淺析新三板掛牌中小企業估值與投資機會

李寶英

摘要：我國經濟正處于高速增長階段，經濟結構調整尚不完善，新三板是國務院批準的國家證券交易所，有限公開發行股票，融資，并購等與提供服務有關的公司。作為多層次資本市場體系建設的重要組成部分，建立三大板塊市場是場外交易市場建設的重要舉措，完善了多層次資本市場體系。國家中小企業轉移制度有限責任公司經營管理機構，直接經國務院中國證券監督管理委員會批準。新三板是中小企業股份轉讓制度，是國家非上市股份有限公司的交易平臺，主要面向中小企業。

關鍵詞：新三板；掛牌中小企業；估值與投資

在新投資者投資項目后，業務變化，投資者出現在公司股東登記冊上，從法律角度看，投資者成為股東真正意義上的公司。投資基金投資者非常直接，命運清晰，不像市場上一些投資產品，投資者無法知道投資基金的下落。投資活動在沒有退出注冊，兼并收購，轉讓保費模式，優先股股東優先獲得股利的情況下，派息比例明確表示在投資合同中。在約定的期限內，在合同中明確確定的優先股初始贖回價格登記重大股東。這些是新投資板的基本定義，但在另一層意義上，新三板的門檻基本相對較小，所以公司的整體水平不均衡。如果股權投資，風險因素比較大。

一、如何對新三板掛牌中小企業進行估值

中國經濟當前面臨中長期、結構性的問題，其改革之路在于釋放企業活力、使市場決定資源配置。要達到這樣的目標，發展資本市場無疑將是重點，而鄙人毫不懷疑，在資本市場的改革發展中，新三板將成為中國最具投資價值的場所，是本次改革中的金礦。

（一）對新三板企業進行估值

新三板企業業務門檻很低，沒有任何利潤要求，只要運營的連續性可以上市。主營業務營暫時無現金流量，無法預知其未來現金流量，也少支付紅利。另外，上市公司三名新董事主要成立時間不多，行業創新業務模式意味著公司本身較少的歷史數據沒有統計意義的代表性[1]，其行業難以找到市場上相似的企業，所以其公允價值計量較為困難，如恒大淘寶作為中國資本市場足球第一股，在國內無法找到對標公司，只能與國際足球上市俱樂部進行比較。

對于新三板股票的估值不能采取A股估值方法，而可以借鑒國際成熟市場的PE和VC思維，采用多種方法進行估值，比如對仁會生物采用市研率的辦法，通過A股和新三板醫藥企業的平均市研率推斷仁會生物的估值；比如對恒大淘寶按照粉絲數量進行估值。此外，對成長性較好的新三板企業可以引入PEG進行估值，因為對于新三板長期價值公司上市投資的投資是一個過程，不僅僅是作為一個金融投資者，限于其現狀，應該作為一個戰略投資者已經看到其增長潛力較長（約三年）。真正的戰略投資者現在有耐心成長的能力，為了使公司更加重要，其投資是公司的未來發展。

（二）完全競爭的做市商制度是新三板估值不斷公允的重要保證

因為科技創新作為當前市場當中新三板企業的主要定位，這種定位就為新三板企業帶來了一個十分明顯的特點，就是業績波動較大，這導致了它的價值不容易評估，所以采取“專家價格”也就是說做市商定價體系。該公司的估值正確的應該是它的股市當天的值，由于做市商的參與，這個值可以被視為僅僅和市場創造者的公允價值的價值。和許多協議轉讓價格與公司的合理價值偏離太遠，沒有評估的參考性。從理論上講，做市商轉讓制度比協議轉讓制度更科學，通過做市商的雙向報價產生公司的合理價值，但是如果做市商不是靠交易賺錢而是靠庫存股賺錢的話，做市股票的價格中樞會不斷下移，偏離公司的正常價值，造成公司價格失真和低估[2]。

我們知道，價格是由供求關系產生的，最好的供求關系是完全競爭的供求關系，一方面體現在庫存股的價格相對公允的；另一方面體現在日常的報價中是通過不斷競爭產生的。如果是壟斷的做市商制度，那么做市商庫存股的價格很低，有較大的安全邊際，那么做市商就沒有動力做交易，無論價格怎么下跌，做市商都還有盈利；同樣，壟斷的做市商制度，也會造成平均每家掛牌企業的做市商數量也較少，價格容易受到操縱，價格就會不公允。

二、新三板掛牌企業的投資機會

新三板可被看成是美國的NASDAQ，因為作為全國中小企業股份轉讓系統，是為非上市股份公司的公開轉讓、融資、并購等相關業務提供的平臺[3]。

新三板以市場化的機制吸引企業和投資者。買者和賣者會互相評價會積累信用，信用的累積形成品牌，好的品牌質量吸引投資者不斷進入，直至大牌也不得不進入新三板，早進成本低，晚近成本高。新三板的投資機會主要分為兩個層面：

（一）內容層面

多達4000萬家的全國中小企業，其中10多萬家科技創新型企業擁有貼合市場需求的技術和良好的經營狀態，但達不到上市標準，其中部分中小企業對成長和融資都有迫切的需求。政策性導向體現國家產業調整戰略，滬深主板以第一產業的工業企業為主，產業轉型戰略體系之一就是推動資金向股權性資產流動，政府希望引導產業轉型。

（二）新三板的快速成長

掛牌數量井噴：2014年8月推出做市商制度以來，新三板上市公司已從2014年6月的800家快速成長到2015年5月18日的2424家，預計2015年中前期，新三板企業數量有望超過整個A股企業數量[4]。

交易活躍度加劇：今年以來，股票成交累計達759.24億元，其中做市方式轉讓442.56億元。成交量同比放大10倍，成交額同比放大15倍，個人投資者同比增加5倍，機構投資者同比增加3.6倍。新三板已成牛股溫床，81家新三板掛牌企業股價漲幅超過10倍。

融資額創新高：2014年新三板定增融資是既往歷年總和的2.92倍（次數）和3.95倍（金額），2014年新三板共計實施定向發行327次，涉及金額129.99億元。

三、新三板企業的市盈率估值問題

（一）統計口徑的問題

很多沒有成交的新三板資金流動都沒有完全的處理和計算。截止至2015年2月，共有1893家新三板企業掛牌公司（不包括主板退市股票）。其中存在著“先前收盤價”的小中型企業共計681家。上述數據可見，共有1212家新三板掛牌企業在股轉系統當中尚未發生過交易，此類企業占新三板掛牌企業總數的三分之二，在計算市盈率的過程當中就需要將這些企業排除。

（二）板塊的問題

目前新三板企業分為兩類板塊，一類板塊為協議轉讓，另一類就是市轉讓。采取協議轉讓的企業當中，存在“前收盤價”的企業共計528家；而采取協議轉讓的企業當中存在著“前收盤價”的企業數目則為1740家。由于商業經銷商的市場交易需要做市商，現在主要從自有資金投資經紀公司股票，所以他們是非常優質的公司，很多公司比較了一些上市公司的表現。因此，高估值的市場滯后行業并不奇怪。同時市場板塊又會在主要成交量和營業額當中占有較高的占有率。

（三）企業自身的問題

如果不考慮一些政策，行業特定因素，商業經銷商市場交易以及從企業登陸板轉移活躍的商業交易是非常有可能的事件。這些公司一般行業比較好，發展迅速，目前這個高估值階段的利潤可能被高估的可能性增加，所以甚至連獨立清單都被收購，還是下一輪然后在手中股權對照不會少于現在。因為價值體現在一些上市公司范圍以外的特殊公司。但這是不合理的，因為這些特殊的公司在這新三板企業當中占有很小的份額，不能發揮參考

價值。

四、結語

股權交易領域的投資將是一片全新的藍海，資產證券化的大幕已悄然拉開，也是投資者充分享受政策紅利的最佳時間窗口。本輪經濟增速的下滑，靠需求端刺激的老方法已經難見成效，反而會累積更多的問題，供給端改革的適時提出，也表明下一階段改革的重點在于放活企業，而新三板無疑是承接這一改革的重要渠道，在可以預見的未來，其價值一定會超越A股，成為中國最具投資價值的

場所。

參考文獻：

[1]任媛媛.基于生命周期的新三板互聯網企業價值評估研究——以A公司為例[D].北京交通大學，2016.

[2]陳璨.新三板企業股權質押融資分析——以同輝信息為例[D].西南財經大學，2016.

[3]蔣昆滌.新三板促進科技型中小企業融資問題研究[D].西南科技大學，2015.

[4]魏靖.新三板市場做市商制度現狀及對策研究[D].西南財經大學，2016.

[5]汪濤.新三板概念股融資效率的實證研究[D].安徽大學，2014.

（作者單位：包頭市展浩電氣股份有限公司）endprint