人民幣不能“好升惡貶”

鈕文新

見習(xí)編輯：蔣莉莉

人民幣“好升惡貶”是2005年以來的常態(tài)，但這樣的常態(tài)不可持續(xù)。

理論上說，在開放前提下，貨幣對(duì)外升值本身就意味著對(duì)內(nèi)緊縮。所以，在中國(guó)對(duì)外保持不斷擴(kuò)大開放的條件下，人民幣沒有理由長(zhǎng)期貶值，同樣也沒有理由長(zhǎng)期升值，輿論更不應(yīng)當(dāng)存在“好升惡貶”的慣性心態(tài)。就目前而言，我不認(rèn)為中國(guó)經(jīng)濟(jì)適合長(zhǎng)期堅(jiān)持人民幣升值，因?yàn)殚L(zhǎng)期人民幣高利率會(huì)嚴(yán)厲壓制內(nèi)需，并導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)下行壓力周而復(fù)始。

人民幣升值往往伴隨著貨幣市場(chǎng)利率的不斷上漲。如果說“貨幣市場(chǎng)利率的上漲沒有傳導(dǎo)給存貸款基準(zhǔn)利率”，那不是市場(chǎng)的作用，而是存貸款基準(zhǔn)利率受到管制的問題。管住存貸款基準(zhǔn)利率，貨幣市場(chǎng)利率是否就不會(huì)向企業(yè)貸款利率傳導(dǎo)？顯然不是。

在管住存貸款基準(zhǔn)利率和存款利率上限的情況下，推高貨幣市場(chǎng)利率，其結(jié)果是商業(yè)銀行穩(wěn)定而廉價(jià)的存款被貨幣市場(chǎng)基金攫取。央行數(shù)據(jù)顯示，2017年6月底至7月底，商業(yè)銀行居民個(gè)人存款規(guī)模下降了7700億元。同時(shí)，貨幣基金總規(guī)模從5.11萬億元上升至5.86萬億元，大幅增長(zhǎng)7516.87億元，同期，為了彌補(bǔ)流動(dòng)性不足，商業(yè)銀行同業(yè)存款增加7400億元。

由此可知，商業(yè)銀行損失的居民存款、貨幣基金增加的規(guī)模，以及商業(yè)銀行為彌補(bǔ)流動(dòng)性而吸收的同業(yè)存款，三者大致相等。這說明，商業(yè)銀行的負(fù)債成本是由同業(yè)存款決定；壓縮同業(yè)存款不可能實(shí)現(xiàn)，一時(shí)壓下也會(huì)強(qiáng)力反彈，前段時(shí)間被壓縮的同業(yè)存款現(xiàn)在已回彈到原位。

更重要的是，這種“掩耳盜鈴的機(jī)制”不改，中國(guó)金融短期化趨勢(shì)無法結(jié)束。證監(jiān)會(huì)正在通過建立新的規(guī)則，約束貨幣基金爆炸式增長(zhǎng)。但如果不去除利益機(jī)制的引誘，就算有新規(guī)，恐怕也難逃市場(chǎng)主體想方設(shè)法繞過監(jiān)管，難以避免事倍功半的結(jié)果。

許多人認(rèn)為中國(guó)貨幣政策不緊且流動(dòng)性過剩，筆者當(dāng)然也看到163萬億元的M2數(shù)據(jù)。但是，貨幣數(shù)量多并不意味著企業(yè)所得到的資本多，163萬億元的M2支撐著越發(fā)龐大的貨幣市場(chǎng)，而資本市場(chǎng)卻在不斷萎縮。比如，整個(gè)股市、債市交易保證金規(guī)模不過1.3萬億元，而貨幣基金規(guī)模高達(dá)5.86萬億元，余額寶一只貨幣基金規(guī)模就達(dá)1.47萬億元，超過股市、債市交易保證金的合計(jì)規(guī)模。這樣的金融結(jié)構(gòu)是否符合服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的要求？

我們說，貨幣的強(qiáng)弱在于國(guó)際貿(mào)易的計(jì)價(jià)和結(jié)算，而不在于升值或貶值。所以，中國(guó)的貨幣政策必須依據(jù)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)需求去制定。我們需要的是：在適度拉動(dòng)總需求的前提下，加大供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革力度。盡管重點(diǎn)在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，但絕不能以此取代“適度拉動(dòng)總需求”的必要性。

因此，我們必須有效控制利率，不能因?yàn)槿嗣駧派刀呃剩駝t將導(dǎo)致人民幣更為深刻和長(zhǎng)遠(yuǎn)的貶值預(yù)期。今年政府為企業(yè)帶來1萬億元的成本降低，但只要貸款利率上升1個(gè)百分點(diǎn)，政府的努力就將被對(duì)沖。所以，降成本不只是財(cái)政的事情，金融也應(yīng)當(dāng)負(fù)責(zé)。努力降低企業(yè)財(cái)務(wù)成本要比財(cái)政減稅效率更高、見效更快。endprint