斯太爾財報迷局

符勝斌

曾經的“明星”公司斯太爾在重組之后即深陷虧損泥沼。為避免被ST，甚至是停止交易，斯太爾使出了渾身解數，一箭雙雕的技術許可協議、盈余管理的三板斧、跨界并購等，各種手段層出不窮。而這一切的終極目的只是為了背后幾個大股東股份質押融資的便利。

在歷經3年的坎坷經營之后，斯太爾的大股東們終于迎來了減持套現的機會，不湊巧的是，監管部門一紙減持新規基本堵死了快速變現退出的愿望。正所謂有心栽花花不開，無心插柳柳成蔭，現在的斯太爾竟然成為一個比較理想的殼公司，3年前的故事還會再次上演嗎？

飽受議論的斯太爾（000760）近期又有一則新消息，這次是稅收上出現了新問題。

根據斯太爾的公告，大股東英達鋼構向其支付了2014年度的業績補償款1.56億元，而該公司注冊地湖北公安縣稅務局要對該筆業績補償款征繳所得稅，金額為1828萬元。按照這一征收比例，英達鋼構對斯太爾做出的10億元業績補償款需繳納所得稅1.2億元左右，對斯太爾而言無疑是一筆巨款。

目前，斯太爾和稅務部門正在就股東業績補償款究竟是屬于公司的營業外收入還是屬于股東的權益性投入進行磋商。如果確認為前者，斯太爾就需要補交巨額稅款。從過往來看，就這筆業績補償的性質確認，斯太爾進行了多次調整，先是按營業外收入入賬，后來又按照證券監管部門的要求作為股東的權益性投入計入資本公積，現在稅務部門又認為是營業外收入。想必斯太爾此時的心情是十分復雜的，沒想到辛辛苦苦爭取來的業績補償竟會惹出這么多的“麻煩”。

值得“慶幸”的是，即使斯太爾最終要繳納所得稅，也不會對其損益產生影響，否則，英達鋼構又要額外掏出一筆資金來彌補業績補償資金缺口。

引起這起納稅糾紛事件的根源還在于2012年那場并購以及之后的業績巨變（詳見新財富2016年10月號《斯太爾變臉》）。從曾經因“德隆舊部操刀”而引人注目到近兩年幾乎無研報關注的上市公司，業績變臉之下的斯太爾又做了些什么？

金玉其外

表面上看，2014年易主后，斯太爾的經營業績大體保持一個快速上升的態勢，尤其是在2016年錄得2.26億元毛利，毛利率高達63.48%。相比之下，同屬柴油發動機行業的濰柴動力2016年毛利率不過22.6%。

一般理解，盈利能力的好轉應該伴隨著公司主要產品銷售規模的增加和銷售收益的提高。但從近幾年斯太爾的銷售業績來看，其主打產品柴油發動機的銷售狀況卻是每況愈下（表1）。2016年斯太爾柴油發動機的產銷量還不足千臺，不僅無法與其他同行動輒數十萬臺銷量相比，而且也與整個行業銷量增長趨勢截然相反（表2）。

2016年9月，總投資3億元的江蘇斯太爾擴產項目正式完成項目建設，柴油發動機產能達到1萬臺；總投資15億元，年產3萬臺發動機的常州斯太爾項目也正在建設之中。產能在增加，2016年斯太爾的銷量反而同比減少近25%，經營壓力陡然上升。

盡管如此，斯太爾還是在2016年獲得不菲的收益，原因之一在于一份《技術許可協議》。

一箭雙雕的技術許可服務

2016年12月，在接近年底財務結算的時候，斯太爾的全資子公司江蘇斯太爾與江蘇中關村科技產業園控股集團有限公司（以下簡稱“江蘇中關村科技園公司”）簽訂了一份《技術許可協議》，前者將其擁有的3項專有技術授權給后者使用，授權費用2億元。江蘇斯太爾據此在2016年先期確認1.89億元收入。

由于只是授權使用，而非轉移所有權，這3項專利技術仍舊歸斯太爾所有。也就是說，除了支付交易產生的稅費外，斯太爾幾乎可以將授權收入全部確認為利潤。 所得的1.89億元，占其2016年度2.29億元毛利的83%，0.77億元利潤的2倍有余。

其實，斯太爾授權使用專利技術已不是第一次。早在2014年，江蘇斯太爾就與1家名為常州市武進經濟技術開發總公司（以下簡稱“武進經濟技術公司”）的企業簽署了技術許可協議，后者將利用前者授權的技術生產和銷售相關的發動機產品，江蘇斯太爾在當年確認9434萬元收入和9364萬元凈利潤。

這兩次的技術許可帶來的收入，對斯太爾的業績提升幫助作用十分明顯。2014年斯太爾實現利潤2200萬元，若沒有9364萬元的技術許可業務利潤，2014年其將會虧損7000余萬，接著在2015年斯太爾又巨虧2.05億元，由此斯太爾將會被ST。到了2016年，斯太爾實現利潤7700萬，同樣的，若沒有1.89億元的技術許可業務利潤，斯太爾將虧損1.1億元左右，由此斯太爾將是連續3年虧損（表3）。

連續3年虧損對一家上市公司而言，是難以接受的局面。根據規則，如果一家上市公司連續3年虧損，報表出來后就會被暫停交易。無論是被ST，還是被停止交易，都是難堪的局面。因為斯太爾的六大股東所持股份均被限售3年，而在此期間，這幾個大股東都將其所持的股權進行了大量、反復的質押進行融資。若斯太爾被ST或暫停交易，這些股東所質押的股份有可能被強行平倉或提前贖回，這樣的局面顯然是其難以接受的。

斯太爾開展技術許可業務帶來的另一個好處是，有助于降低英達鋼構業績補償負擔。

當初博盈投資（即現在的“斯太爾”）在重組江蘇斯太爾時，英達鋼構獨家承諾，2014年-2016年，江蘇斯太爾每年扣非后實現的凈利潤不低于2.3億元、3.4億元和6.1億元，共計11.8億元。若未能實現上述目標，英達鋼構將給予補償。根據江蘇斯太爾的實際盈利情況，英達鋼構在2014-2016年分別向斯太爾補償1.56億元、3.51億元和4.87億元，合計約10億元。如果沒有這兩份技術許可協議，英達鋼構的補償額將會再增加2.83億元。由此看來，技術許可業務實現了“一箭雙雕”的目的——既確保了斯太爾不連續虧損，又降低了英達鋼構的補償額。

那么，作為交易對手的兩家公司究竟是何方神圣呢，為何默契予以“配合”？endprint

江蘇中關村科技園公司成立于2013年5月，注冊地址是位于江蘇常州溧陽市經濟開發區內的中關村科技產業園內。公司的股東有兩家——江蘇中關村科技產業園綜合服務中心和溧陽市城市建設發展有限公司，均為國資背景。

常州市武進經濟技術開發總公司成立于1994年，注冊地址是江蘇常州武進的國家級高新技術產業開發區內，是武進國家高新技術產業開發區財政局所投資的全資企業，同樣是國資背景。

從股東背景上看，這兩家公司與斯太爾并無交集。但這兩家公司的常州國資背景，而斯太爾在國內主要有兩家生產企業——江蘇斯太爾和常州斯太爾，均位于江蘇常州。2014年3月斯太爾決定在常州布點時，曾經承諾投資70億元用于發展動力項目，其中一期投資15億元，主要用于常州斯太爾年產3萬臺柴油發動機的項目建設。

斯太爾煞費苦心進行的兩筆技術許可交易，實際經營效果如何呢？根據斯太爾披露的信息，2014年武進經濟技術公司獲得技術許可授權后，至今還在進行項目論證。

除了積極尋求外部合作，避免自身被ST或者是停止交易之外，斯太爾還“優化”了財報，進一步“夯實”盈利基礎。

盈余管理三板斧：減值、成本和資本化

2015年是斯太爾經營業績比較特殊的一年。無論是之前的2014年，還是之后的2016年，斯太爾均是盈利，2015年卻是虧損，而且是巨虧2.05億。這種兩頭微賺、中間巨虧的盈利“套路”在A股市場上屢見不鮮，一般是用來防止上市公司被ST處置。為達到這種效果，不同的公司有著不同的辦法，具體到斯太爾，主要體現在商譽減值和成本“控制”上。

2015年斯太爾計提了5086萬元的資產減值損失，主要包括三部分：4666萬元商譽減值、382萬元存貨以及少量的壞賬損失。所減值的商譽是在收購江蘇斯太爾時形成的，初始確認額為3.47億元。2014年斯太爾稍微減值了191萬元，2015年則大幅減值4666萬元。2016年，江蘇斯太爾的商譽測試值是10.28億元，不僅沒有減少，反而較2015年的6.5億元增加了3.78億。斯太爾的商譽減值提取邏輯與其柴油發動機的銷售情況顯然是不相符合的，2015年是產品銷量最多的一年，2016年則是最少的一年，2016年應該提取比2015年更多的商譽減值才合理。

商譽之外，斯太爾主導產品柴油發動機的生產成本究竟是多少也難以說清。

2015年斯太爾柴油發動機的產量為1224臺，這一水平與2014年大致相當。但奇怪的是，2015年斯太爾的發動機生產成本為17.4萬元/臺，比2014年的9.06萬元/臺高出近一倍，銷售每臺發動機也由盈利轉為虧損。

與2016年相比，同樣襯托出斯太爾2015年的生產成本的怪異。2016年斯太爾的產量較2015年下降了25%左右，按照規模經濟效益理論，其2016年的單位生產成本應該比2015年要高。但最終的數據卻是，斯太爾2016年單位生產成本比2015年還有所降低，并且銷售每臺發動機還能獲得一定的毛利，盈利水平與2014年大體相當（表3）。

如果按照產量接近的2014年31.64%的毛利率對斯太爾2015年發動機業務成本進行調整，其生產成本將由報表上的2.13億元下降到1.43億元，由此可增厚約7000萬的利潤。

更進一步，如果將2014年、2016年的技術許可業務利潤剔除，并按發動機業務歷史毛利水平進行調整以及不進行商譽減值，2014年-2016年斯太爾將每年皆虧損，虧損額分別是0.7億元、0.8億元和1.1億元。這樣的盈利情況與斯太爾發動機的銷售情況似乎更加契合。

除了商譽減值邏輯和生產成本成謎之外，斯太爾的研發費用處理也值得關注。

2014年-2016年，斯太爾每年發生的研發費用支出為1.33億元、1.2億元和1.36億元，資本化比率分別為97.4%、98.61%和93.9%，遠超國內同行業企業研發費用資本化水平（表4）。如果按照濰柴動力的研發費用資本化水平進行處理，斯太爾又將是怎樣的盈利狀況呢？

斯太爾近3年“明盈實虧”的狀態，與其在收購時做出的3年累計盈利11.8億元的承諾形成鮮明對比，所謂的國外優勢技術嫁接國內市場的夢想似乎也難以實現，3年的整合效果似乎乏善可陳。

知易行難的整合之路

斯太爾重組已經過去了3年，從整合效果來看似乎并未實現預期目標。除了利用引進技術的常州3萬臺/年的項目實施推進緩慢之外，其近9成的發動機業務收入還是來自于境外（表5）。

在業務發展策略緩慢調整的同時，斯太爾不得不承受高昂的費用支出。斯太爾的發動機業務尚且有些毛利，但這些微薄的利潤根本不足以彌補三項費用支出，尤其是管理費（表6）。3年來，斯太爾的管理費用一直處于高位，其中工資費用占了主要部分（2016年還確認了2367萬元股權激勵費用）。或許這與斯太爾業務重心仍在境外有著密切的關系。

斯太爾整合之路推進困難，一個很重要的原因是對行業趨勢出現了判斷偏差。從2015年開始，國內的柴油車全面執行國Ⅳ排放標準，國Ⅲ排放標準的發動機被淘汰。受此影響，技術優勢本已不再明顯的斯太爾受到很大沖擊，不得不進行技術和產品升級，發動機引進到國內的工作也受到重大影響。

面對這樣的窘局，為提升企業盈利能力，斯太爾放手一搏，在2015年發起了一起“夢幻”般的跨界收購。

收購奇遇記

2015年2月，為“響應”國家發展新能源汽車的號召，斯太爾以江蘇斯太爾為平臺，以增資擴股的方式獲得了青海恒信融鋰業科技有限公司（以下簡稱“恒信鋰業”）控制權。恒信鋰業是一家主要從事鹽湖提鋰業務的創新型企業。被斯太爾收購時，恒信鋰業賬面資產僅有1574萬元，凈資產1474萬元，2014年虧損26萬元。

發展新能源汽車，很重要的一項是電池級碳酸鋰的開發和應用。目前，生產碳酸鋰主要有兩種工藝，鹽湖提鋰和礦石提鋰。從全球范圍來看，70%的碳酸鋰來自鹽湖鹵水提鋰，剩下約30%來自礦石提鋰。全球70%以上的鋰資源分布在南美和中國的鹽湖鹵水中，而中國70%以上的鋰資源分布于青海和西藏的鹽湖之中。特別是在青海鹽湖中，鋰資源占到中國鋰儲量的一半以上，在青海發展鹽湖提鋰業務有著天然的優勢。endprint

但另一方面，中國鹽湖普遍存在高鎂鋰比的特征，鹽湖提鋰的直接產品一般僅為工業級碳酸鋰，需要經過提純技術方可轉化為高端碳酸鋰產品，轉化難度和轉化成本都很高。從國際比較來看，全球SQM、FMC、Chemetall三大鋰業公司所開發的鹽湖，鎂鋰比均小于5：1，中國除了西藏礦業扎布耶湖外，其他已知的鹽湖鎂鋰比都非常高，達到50-600：1，即使粗加工過的老鹵，鎂鋰比也大于20：1。資源狀況直接導致中國的礦石提鋰占比達80%，鹵水提鋰比例較低，并且多以副產品形式出現。

為順應新能源行業的發展，最近幾年，國家陸續出臺了一系列政策鼓勵發展鹽湖提鋰技術。并且在2015年新能源車銷售放量的推動下，電池級碳酸鋰需求激增，市場價格出現大幅上漲，碳酸鋰價格從年初的每噸4.3萬元上升到年底的每噸12.3萬元，漲幅近兩倍。斯太爾此時并購恒信鋰業可謂“適逢其時”。

斯太爾聲稱，恒信鋰業的鹽湖提鋰技術能夠解決中國高鎂鋰比鹽湖中老鹵的鋰鎂分離和鋰濃縮技術難題，能夠實現低成本提取青海鹽湖鋰，填補國內技術空白，并能打破國際鋰巨頭對鋰供應和價格的長期壟斷。換言之，斯太爾認為恒信鋰業的鹽湖提鋰技術屬于革命性和行業顛覆性的技術。

基于這些判斷，斯太爾對恒信鋰業估值2.23億元，這一估值水平較恒信鋰業當時的賬面凈資產值增值約15倍。斯太爾最終以對恒信鋰業增資擴股的方式獲得51%股權，支付的對價為1.53億元。恒信鋰業投資6億元、年產2萬噸的電池級碳酸鋰建設項目也由此開工。

在此之后，恒信鋰業便“捷報”頻傳：2015年6月開始試生產并小批量供貨，產品質量符合國家標準（按照工業生產經驗，小批量的試產產品一般都能符合國家標準，只是因為成本的原因難以實現規模化量產）；2015年12月，項目陸續獲得批復，購進的設備開始陸續到貨，項目預計在2016年下半年完成建設，形勢一片大好。

2015年股災之后，斯太爾的股價逆市一飛沖天，并在2015年末突破了股災前的最高股價。

就在大家翹首以盼恒信鋰業盡快投產，抓住市場機會大干快上，顛覆行業巨頭的時候，斯太爾給市場澆了一盆冷水：由于供應商陜鼓集團未及時全面提供電氣，因青海當地入冬，后期的調試工作暫停，項目不能如期實現投產。不過，此時恒信鋰業的項目主體工程已完成95%，項目收尾指日可待。

冬去春來，電氣應該恢復供應了，項目也應該竣工驗收了。但斯太爾又于2017年4月出人意料地將其所持恒信鋰業51%股權，以4.6億元的價格轉讓給了上海惠天然投資公司。斯太爾宣布的理由是，規避市場過熱可能帶來的風險，保護上市公司及廣大投資者權益。

對此結果，市場一片愕然。

盡管斯太爾投資2年獲得了約3億元的收益，回報約200%，但恒信鋰業利用“突破性”技術建設的項目眼看就要建成了，此時轉讓是不是有點讓煮熟的鴨子飛了？深交所也向斯太爾發出問詢函，就交易的理由、恒信鋰業估值的合理性等事項進行問詢。

斯太爾給出的回答是，碳酸鋰行業競爭加劇，市場價格回調風險大；此次交易價格已反映投資價值，此時退出不僅有利于降低投資風險，而且所得資金還可以用于發展柴油發動機業務。總的意思是見好就收，回歸本業。

斯太爾的跨界收購倉促收場，所幸的是錄得了不菲的投資收益。但就在市場還在為斯太爾的碳酸鋰項目爭論不休的時候，其大股東們悄悄地開始了減持。

等待多時的減持

英達鋼構等6家投資者在2013年重組斯太爾時成功入主，持股比例均超過5%。經過此后的轉增、增持等運作，到3年解禁期滿前時，這6家投資者總持股數達4.41億股，合計持股比例達55.96%，平均每股投資成本3.39元（表7）。

從斯太爾當前8-9元/股的價格來看，6家投資機構均可以錄得不菲的賬面收益，如果考慮杠桿因素，回報將更高。

以貝鑫投資為例，其使用的資金來源是渤海國際信托發行的“渤海信托·博盈投資定增集合資金信托計劃”。根據該項信托計劃，優先級資金1.41億元，享受15%的固定回報，一般劣后0.55億元以及最劣后0.16億元。按8元/股價格計算，貝鑫投資所持股份的賬面價值約5億元，在扣除2億元成本后，收益3億元。根據信托計劃所安排的一年半贖回期考慮，1.41億元優先級資金只能獲得其中約3000萬元收益，剩余2.7億元收益將由劣后投資者享有。這樣一來，劣后投資者的投資回報超過4倍。貝鑫投資如此，想必其他投資者也不差。

面對誘惑，表面上看6家股東似乎都穩如泰山，所持有的股份在限售期內都沒有發生重大變化。但實際上，除天津硅谷天堂恒豐之外的其他5家股東的上層投資人都發生了變化，尤其是澤瑞創投、澤洺創投、貝鑫投資、理瑞投資4家股東，無論是有限合伙人，還是普通合伙人都發生變化，進進出出，絡繹不絕。比如澤洺創投，在2014年，其GP就由湖南瑞慶科技變更為杭州兆恒投資，LP由民生加銀變更為北京正和興業、長沙三融股權，后又變更為上海長江財富資產管理公司。這種方式的進出，是否算得上一種變相的減持呢？

等到限售期滿，幾大股東陸續發布了減持公告。

2016年12月29日，限售期滿20天后，天津硅谷天堂恒豐宣布計劃在1年內清空其所持有的股份，并于當日和2017年3月兩次共計減持1935萬股，占比2.35%，減持均價為10.32元/股。減持之后，其持股比例由7.44%降低至4.99%，無需遵守持股5%以上股東減持必須預先公告的要求。

與天津硅谷天堂恒豐同步，理瑞投資宣布計劃在6個月內減持不超過800萬股。但實際上在2017年前2個月，理瑞投資以9.66元/股的均價，減持870萬股，占比1.1%。理瑞投資對實際減持額超過計劃減持額的解釋是工作人員的誤操作。

澤瑞創投（后更名為珠海潤霖）于2017年1月以10.37元/股的均價，減持958萬股，占比1.22%；endprint

2017年6月6日，貝鑫投資宣布，計劃在3個月內減持788萬股，占比1%。

“不幸”的是，就在斯太爾幾家股東如火如荼大力減持的時候，證監會于2017年5月發布了《上市公司股東、董監高減持股份的若干規定》（下稱“減持新規”），對于減持的限制力度空前，這使得斯太爾幾大股東大幅減持的計劃幾近折戟。這幾家大股東既是持股5%以上的大股東，又是通過非公開發行獲得的股份，只能像貝鑫投資那樣，每隔一段時間減一點。相較而言，天津硅谷天堂恒豐的閃電減持，恰好躲過了剛發布的減持新規。

由于幾家大股東在重組斯太爾時都加了杠桿，時間到了就必須向投資者還本付息，因而退出斯太爾勢在必行。不得已，斯太爾的大股東們只好采取協議轉讓的方式以圖盡快退出。

重踏賣殼路

盡管業績不盡理想，但經過幾年的運作，斯太爾卻成為了一個比較理想的“殼”資源。

首先，斯太爾資產比較干凈，沒有訴訟、仲裁等事項纏身；業務也比較明晰，而且都分布在子公司，自身只是一個控股平臺，比較容易進行資產剝離。

斯太爾母公司本身是一家資產結構非常清晰的公司。截至2016年底，斯太爾資產22億元，負債僅1.25億元，資產負債表非常健康。其22億元的資產主要是：對子公司的股權投資12億元、對子公司的借款4.3億元、現金1.5億元，以及1.3億元理財產品，資產的質量和流動性都不錯。

其次，斯太爾的股本7.88億股，規模適中；按當前8-9元股價計算，市值在65億元左右。雖說市值稍大，但也有運作空間，并且斯太爾的持股比較集中，幾家大股東之間合作關系也比較和諧，易于商談。

第三，斯太爾經營業績改善壓力很大，無論是老產能的利用，還是新產能的發揮，都面臨巨大的市場競爭壓力。

最后，就是斯太爾幾家大股東變現退出愿望強烈。

在上述幾方面因素的作用下，斯太爾的4家投資機構開始了一波三折的賣殼之旅。

2017年5月，澤洺創投、貝鑫投資、理瑞投資3家機構宣布，將其持有斯太爾的全部股份轉讓給中科迪高投資（北京）有限公司（以下簡稱“中科迪高”），中科迪高將以23.09%的持股比例成為斯太爾的第一大股東，且有可能成為實際控制人。

到了7月份，上述3家機構的轉讓對象變更為上海圖賽新能源科技集團有限公司（以下簡稱“上海圖賽”）。上海圖賽是一家從事機電工程業務的公司，此次擬8.532元/股的價格受讓1.32億股，約占斯太爾總股本的16.75%。但上海圖賽在斯太爾的棋局中只是一閃而過，很快被另一家公司代替。

2017年8月，斯太爾的賣殼方案再一次進行調整。轉讓方由之前的3家變成了4家，增加了珠海潤霖，受讓方則由上海圖賽重新回到由中科迪高實際控制人新設立的青島中銀九方股權投資合伙企業（以下簡稱“中銀九方”）。上述4家投資機構將其所持斯太爾的大部分股份以9.75元/股轉讓，獲得轉讓收入20.68億元。中銀九方則以26.9%的股比超過英達鋼構，成為斯太爾新的控股股東。

之所以4家投資機構沒有轉讓所持全部斯太爾股份，主要原因還是在于這4家機構合計持有的股份數超過30%，全部轉讓則會讓中銀九方的收購行為觸發要約收購。

從轉讓結果來看，4家投資機構獲得了20.68億元的收入，加上理瑞投資、珠海潤霖還分別保留的1000萬股和2000萬股，4家機構獲得的收益在23.6億元以上（保留的股份按9.75元/股的價格計算）。考慮到這些機構前期已經減持的股份，4家機構獲得的收益遠超其9億元的投入成本，其在交易架構中引入的杠桿，則進一步成倍放大了收益。

從上次借殼完成算起，迄今斯太爾已走過了逾3年時間，如今再一次賣殼又已棋至中局。從目前情況來看，斯太爾的5家投資機構獲得了不菲的回報，作為“大股東”的英達鋼構在讓出第一大股東地位之后，又將獲得怎樣的回報呢？

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