股權(quán)變動(dòng)對(duì)CAPM模型中β值影響的實(shí)證分析

張美琳+郭子騰

【摘要】CAPM模型是當(dāng)代金融學(xué)的重要理論。它研究了風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)和收益之間的關(guān)系。其中β值是衡量風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的重要指標(biāo)，對(duì)于一只股票來(lái)說(shuō)，β值衡量的是該公司的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)。據(jù)以往文獻(xiàn)，股權(quán)變動(dòng)會(huì)造成公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的改變，那么是否如此呢？在這里選擇中國(guó)平安（601308）公司股權(quán)變動(dòng)前后β值變動(dòng)的大小來(lái)研究。

【關(guān)鍵詞】風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn) 股權(quán)變動(dòng)

一、文獻(xiàn)綜述

在《股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會(huì)特征與業(yè)績(jī)研究—中國(guó)保險(xiǎn)公司的治理結(jié)構(gòu)分析》一文中，謝曉霞、李進(jìn)發(fā)現(xiàn)： 政府持股比例和高管持股比例與保險(xiǎn)公司業(yè)績(jī)呈正向關(guān)系，即政府持股比例增加和高管持股將有利于保險(xiǎn)公司業(yè)績(jī)的提高； 境外戰(zhàn)略投資者持股不利于保險(xiǎn)公司業(yè)績(jī)的提高。說(shuō)明股權(quán)變動(dòng)確實(shí)會(huì)影響到公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。

在《中國(guó)合資壽險(xiǎn)公司股權(quán)更迭的原因及影響》一文中，何小偉認(rèn)為保險(xiǎn)公司在經(jīng)歷了股權(quán)變動(dòng)以后，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)改變的內(nèi)在原因是中外股東之間存在內(nèi)部沖突，從而導(dǎo)致了公司經(jīng)營(yíng)理念的差異。

在《我國(guó)上市保險(xiǎn)公司β系數(shù)的測(cè)算分析》一文中，呂一明、楊力華和鄭宇晗認(rèn)為通過(guò)利用以往的收益率數(shù)據(jù)對(duì)β系數(shù)進(jìn)行參數(shù)估計(jì)，可以向投資者揭示上市公司的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取

由于保險(xiǎn)行業(yè)經(jīng)營(yíng)的特殊性，保險(xiǎn)資金投資管理嚴(yán)格，平安公司的風(fēng)險(xiǎn)也一直處于穩(wěn)健水平。中國(guó)平安在2012年底以前是匯豐作為外資大股東持有其14.98%的股份，而在2013底，中國(guó)平安經(jīng)歷了股權(quán)變更，泰國(guó)正大集團(tuán)接盤(pán)。

（二）理論依據(jù)

經(jīng)過(guò)多年的發(fā)展，資本資產(chǎn)定價(jià)模型即CAPM模型已經(jīng)在資產(chǎn)定價(jià)領(lǐng)域得到了廣泛的認(rèn)可。該公式為Ri=Rf+βi（Rm-Rf）。

式中Ri表示第i種風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的收益率；Rf為資本市場(chǎng)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率；Rm為資本市場(chǎng)的最有投資組合的收益率，即市場(chǎng)整體收益率；βi為第i種風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)，β值是每個(gè)公司所獨(dú)有的，不同的公司風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)不同，所以反應(yīng)在股票上面便是該公司股票的β值是不一樣的。

在該模型中，公司股票的收益率是與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率、β值、市場(chǎng)收益率是息息相關(guān)的。β值越大，說(shuō)明該公司的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)越大，公司的經(jīng)營(yíng)存在一定的風(fēng)險(xiǎn)；β值越小，說(shuō)明公司的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)越小，公司的經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健性越強(qiáng)。β值可以反映一個(gè)公司的經(jīng)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)水平。

（三）研究思路

根據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)模型，可以將上式變換形式為：（Ri–Rf）=βi（Rm-Rf）。

即只要測(cè)算出股票的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和市場(chǎng)整體的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，即可算出股票的β值。為使統(tǒng)計(jì)的β值更具有代表性，收集從2007年上市到2012股權(quán)變更到現(xiàn)在的數(shù)據(jù)，用最小二次回歸的原理，利用Eviews軟件進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析。

借鑒以上兩篇論文的數(shù)據(jù)處理方式，將歷年來(lái)一年定期存款利率作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率Rf，將每月月底的上證指數(shù)的變化率作為股票市場(chǎng)的整體收益率，將中國(guó)平安每月月底股價(jià)的變化作為該股票的收益率。算出差值以后，利用軟件進(jìn)行回歸。

既然中國(guó)平安在2012年底經(jīng)歷了股權(quán)變更，在此刻將中國(guó)平安劃分為兩個(gè)時(shí)間段，即2007-2012年底、2013年初-現(xiàn)在作為不同的研究階段，看該公司的β值是否發(fā)生了顯著的改變。

三、研究結(jié)果

（一）2007年-2012年底的β1系數(shù)

以每月月底的數(shù)據(jù)作為參考依據(jù)，運(yùn)用最小二次回歸的方式，得出以下結(jié)論：

β值的大小為1.334820>1，說(shuō)明股票的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)是大于市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)的，對(duì)整個(gè)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)反應(yīng)靈敏，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)隨著市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)增大而增大。而該系數(shù)的P值為0.0000，在置信度為0.01的情況下，也是十分顯著的。所以我們有理由相信公司在2013年-現(xiàn)在的β系數(shù)是1.334820。

（二）2013年-現(xiàn)在的β2系數(shù)

β值的大小為1.477617>1，說(shuō)明股票的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)是大于市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)的，對(duì)整個(gè)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)反應(yīng)靈敏，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)隨著市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)增大而增大。而該系數(shù)的P值為0.0000，在置信度為0.01的情況下，也是十分顯著的。所以我們有理由相信公司在2013年-現(xiàn)在的β系數(shù)是1.477617。并且R2的系數(shù)為0.550738>0.5，說(shuō)明該式整體的擬合優(yōu)度較高，即該式所選取的變量對(duì)股票溢價(jià)的有較高的解釋。進(jìn)一步說(shuō)明經(jīng)過(guò)股權(quán)變更以后的公司，對(duì)CAPM模型的適用性更高。

（三）β1與β2的對(duì)比

在匯豐作為大股東期間，通過(guò)CAPM模型測(cè)算出來(lái)的β1值是1.334820，而在經(jīng)歷了股權(quán)變更以后，即正大集團(tuán)接盤(pán)以后，通過(guò)該模型測(cè)算出來(lái)的β2的值是1.477617。由β值反應(yīng)公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)來(lái)看，經(jīng)歷了股權(quán)變更以后，公司確實(shí)增大了它的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

四、原因剖析

從上述的實(shí)證分析可以看出，在經(jīng)歷了股權(quán)變更以后的公司，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)增大了，從而使得反映股票風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)的β值也增大了。那么經(jīng)歷了股權(quán)變更的企業(yè)，為什么會(huì)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)更大呢？結(jié)合文獻(xiàn)與平安的實(shí)際情況，原因或有一下幾點(diǎn)：

（1）中國(guó)平安的股權(quán)變更使得股東結(jié)構(gòu)改變，對(duì)中國(guó)平安的戰(zhàn)略決策會(huì)產(chǎn)生較大的影響。匯豐曾對(duì)中國(guó)平安的經(jīng)營(yíng)模式、治理結(jié)構(gòu)、管理流程、市場(chǎng)網(wǎng)絡(luò)、后援服務(wù)等方面產(chǎn)生積極影響。目前中國(guó)平安主要業(yè)務(wù)框架已構(gòu)建完成，匯豐的發(fā)展策略和經(jīng)營(yíng)管理方面的進(jìn)一步影響已非常有限。而新接盤(pán)的泰國(guó)正大集團(tuán)是一家有限責(zé)任公司，由謝正明領(lǐng)導(dǎo)，可以預(yù)想平安正在邁向私有化。前任大股東匯豐控股十年來(lái)一直“甘居幕后”，而正大進(jìn)入后干預(yù)平安的日常經(jīng)營(yíng)，從而影響平安既定的綜合金融腳步，相較于匯豐集團(tuán)來(lái)說(shuō)，在投資策略上更加激進(jìn)。且作為一個(gè)國(guó)外投資商，與中國(guó)平安的經(jīng)營(yíng)理念或有沖突，所以很有可能會(huì)發(fā)生經(jīng)營(yíng)模式上的沖突。

（2）同時(shí)，平安還處于高管團(tuán)隊(duì)“新老交替”的過(guò)渡期。十多年前引進(jìn)的若干“外腦”元老多近退休，即使未到養(yǎng)老之齡的不少部門(mén)主管，也隨著平安每一次變革而相繼流失。雖然也及時(shí)引進(jìn)了多位“外腦”，并同時(shí)培養(yǎng)提拔本土高管，但這樣一支日趨年輕化的管理層隊(duì)伍。一只年輕化的管理隊(duì)伍，勢(shì)必會(huì)對(duì)平安的管理模式和理念造成深遠(yuǎn)的影響，最明顯的影響便是公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)增大。endprint