股權變動對CAPM模型中β值影響的實證分析

張美琳+郭子騰

【摘要】CAPM模型是當代金融學的重要理論。它研究了風險資產的風險和收益之間的關系。其中β值是衡量風險資產的重要指標，對于一只股票來說，β值衡量的是該公司的風險系數。據以往文獻，股權變動會造成公司經營風險的改變，那么是否如此呢？在這里選擇中國平安（601308）公司股權變動前后β值變動的大小來研究。

【關鍵詞】風險資產 股權變動

一、文獻綜述

在《股權結構、董事會特征與業績研究—中國保險公司的治理結構分析》一文中，謝曉霞、李進發現： 政府持股比例和高管持股比例與保險公司業績呈正向關系，即政府持股比例增加和高管持股將有利于保險公司業績的提高； 境外戰略投資者持股不利于保險公司業績的提高。說明股權變動確實會影響到公司的經營業績。

在《中國合資壽險公司股權更迭的原因及影響》一文中，何小偉認為保險公司在經歷了股權變動以后，經營業績改變的內在原因是中外股東之間存在內部沖突，從而導致了公司經營理念的差異。

在《我國上市保險公司β系數的測算分析》一文中，呂一明、楊力華和鄭宇晗認為通過利用以往的收益率數據對β系數進行參數估計，可以向投資者揭示上市公司的系統性風險。

二、研究設計

（一）樣本選取

由于保險行業經營的特殊性，保險資金投資管理嚴格，平安公司的風險也一直處于穩健水平。中國平安在2012年底以前是匯豐作為外資大股東持有其14.98%的股份，而在2013底，中國平安經歷了股權變更，泰國正大集團接盤。

（二）理論依據

經過多年的發展，資本資產定價模型即CAPM模型已經在資產定價領域得到了廣泛的認可。該公式為Ri=Rf+βi（Rm-Rf）。

式中Ri表示第i種風險資產的收益率；Rf為資本市場的無風險收益率；Rm為資本市場的最有投資組合的收益率，即市場整體收益率；βi為第i種風險資產的風險系數，β值是每個公司所獨有的，不同的公司風險系數不同，所以反應在股票上面便是該公司股票的β值是不一樣的。

在該模型中，公司股票的收益率是與無風險收益率、β值、市場收益率是息息相關的。β值越大，說明該公司的風險系數越大，公司的經營存在一定的風險；β值越小，說明公司的風險系數越小，公司的經營穩健性越強。β值可以反映一個公司的經營的風險水平。

（三）研究思路

根據資本資產定價模型，可以將上式變換形式為：（Ri–Rf）=βi（Rm-Rf）。

即只要測算出股票的風險溢價和市場整體的風險溢價，即可算出股票的β值。為使統計的β值更具有代表性，收集從2007年上市到2012股權變更到現在的數據，用最小二次回歸的原理，利用Eviews軟件進行統計分析。

借鑒以上兩篇論文的數據處理方式，將歷年來一年定期存款利率作為無風險收益率Rf，將每月月底的上證指數的變化率作為股票市場的整體收益率，將中國平安每月月底股價的變化作為該股票的收益率。算出差值以后，利用軟件進行回歸。

既然中國平安在2012年底經歷了股權變更，在此刻將中國平安劃分為兩個時間段，即2007-2012年底、2013年初-現在作為不同的研究階段，看該公司的β值是否發生了顯著的改變。

三、研究結果

（一）2007年-2012年底的β1系數

以每月月底的數據作為參考依據，運用最小二次回歸的方式，得出以下結論：

β值的大小為1.334820>1，說明股票的風險系數是大于市場的風險系數的，對整個市場的風險反應靈敏，風險溢價隨著市場的風險溢價增大而增大。而該系數的P值為0.0000，在置信度為0.01的情況下，也是十分顯著的。所以我們有理由相信公司在2013年-現在的β系數是1.334820。

（二）2013年-現在的β2系數

β值的大小為1.477617>1，說明股票的風險系數是大于市場的風險系數的，對整個市場的風險反應靈敏，風險溢價隨著市場的風險溢價增大而增大。而該系數的P值為0.0000，在置信度為0.01的情況下，也是十分顯著的。所以我們有理由相信公司在2013年-現在的β系數是1.477617。并且R2的系數為0.550738>0.5，說明該式整體的擬合優度較高，即該式所選取的變量對股票溢價的有較高的解釋。進一步說明經過股權變更以后的公司，對CAPM模型的適用性更高。

（三）β1與β2的對比

在匯豐作為大股東期間，通過CAPM模型測算出來的β1值是1.334820，而在經歷了股權變更以后，即正大集團接盤以后，通過該模型測算出來的β2的值是1.477617。由β值反應公司經營風險來看，經歷了股權變更以后，公司確實增大了它的經營風險。

四、原因剖析

從上述的實證分析可以看出，在經歷了股權變更以后的公司，經營風險增大了，從而使得反映股票風險系數的β值也增大了。那么經歷了股權變更的企業，為什么會經營風險更大呢？結合文獻與平安的實際情況，原因或有一下幾點：

（1）中國平安的股權變更使得股東結構改變，對中國平安的戰略決策會產生較大的影響。匯豐曾對中國平安的經營模式、治理結構、管理流程、市場網絡、后援服務等方面產生積極影響。目前中國平安主要業務框架已構建完成，匯豐的發展策略和經營管理方面的進一步影響已非常有限。而新接盤的泰國正大集團是一家有限責任公司，由謝正明領導，可以預想平安正在邁向私有化。前任大股東匯豐控股十年來一直“甘居幕后”，而正大進入后干預平安的日常經營，從而影響平安既定的綜合金融腳步，相較于匯豐集團來說，在投資策略上更加激進。且作為一個國外投資商，與中國平安的經營理念或有沖突，所以很有可能會發生經營模式上的沖突。

（2）同時，平安還處于高管團隊“新老交替”的過渡期。十多年前引進的若干“外腦”元老多近退休，即使未到養老之齡的不少部門主管，也隨著平安每一次變革而相繼流失。雖然也及時引進了多位“外腦”，并同時培養提拔本土高管，但這樣一支日趨年輕化的管理層隊伍。一只年輕化的管理隊伍，勢必會對平安的管理模式和理念造成深遠的影響，最明顯的影響便是公司的經營風險增大。endprint