非國有股東委派董事能切實提高公司價值嗎

張五星 孟欣 謝一丹

【摘 要】 混合所有制改革作為國企改革重要突破口，其目的是通過改善公司治理從而提高公司價值;僅僅降低國有股比例是無法改善公司治理的，所以從公司治理層面完善國有控股企業的股權制衡是國企混合所有制改革的重點和難點，而非國有股東委派董事作為一種特殊的股權制衡對公司價值具有重大意義。基于此，文章選取中國聯通為研究對象，介紹了兩次混合所有制改革方案中公司治理層面的設計，并對兩種方案進行對比分析，發現非國有股東委派董事是兩種方案的差異所在，并從非國有股東委派董事的視角特別對“超額委派董事”現象進行解釋，最后通過市場反應加以對比論證。研究發現，股權制衡有利于公司價值的提升;非國有股東委派董事是更深層次的股權制衡，能更好地改善公司治理，提高公司價值。

【關鍵詞】 混合所有制改革; 中國聯通; 股權制衡; 非國有股東委派董事; 公司價值

【中圖分類號】 F271 ?【文獻標識碼】 A ?【文章編號】 1004-5937（2019）17-0155-06

一、引言

從黨的十一屆三中全會到十九大，國有企業改革已經進行了四十年。在這四十年中，國有企業改革大致經歷了放權讓利、兩權分離、建立現代企業制度、國資監管和深化改革五個階段。混合所有制企業要建立健全的現代企業制度，使產權明晰化，持有股票的股東均可以享受到相匹配的權利和收益，依法保護所有股東的權益。然而，作為股東的代表——董事會往往因自身的規模或結構問題，在公司治理中有時不能有效地發揮作用。混合所有制改革要求更多的非國有資本參股到國有資本投資項目，為了刺激非國有資本投資國有資本投資項目，國有企業必須改變公司治理結構來保護非國有資本的安全以及非國有股東的權益。現實中混合所有制企業國有股“一股獨大”，中小股東話語權極小，他們幾乎不可能通過股東大會來選擇代表自己權益的代理人，無法維護自己權益。因此如何完善董事會的結構，增加非國有股東的話語權，是國有企業混合所有制改革需解決的實際問題，也是本文寫作的初衷。

二、文獻綜述

（一）股權制衡與公司價值

已有文獻對股權制衡的治理效果存在著三種不同的觀點：股權制衡有效論、股權制衡無效論以及股權制衡權變論。

1.股權制衡有效論。國內外一些學者搜集到股權制衡有助于公司價值提升的經驗證據，主張提高公司的股權制衡達到提升公司價值的效果。Shleifer et al.[1]認為相對于股權分散下無人監督經理人的情況，一個大股東的存在能夠解決公司內部人控制的問題，公司價值會因為股權制衡得到提高。張瑋婷等[2]采用EVA回報率表征公司價值，研究發現股權制衡度和EVA回報率成正相關關系。謝海洋等[3]發現股權制衡有效地緩解我國國有企業存在的嚴重的一股獨大的問題，改善公司績效，有助于我國國有企業公司價值的提升。

2.股權制衡無效論。然而，國內外其他學者發現股權制衡無助于公司價值的提升。Lehmann et al.[4]認為股權制衡會負向影響公司價值。安維東[5]發現在其股權結構處于相對制衡情況下，若家族股東不能合適處理與外部投資者之間的利益關系，便極易導致家族企業出現控制權的爭奪問題。原曉露[6]在研究西北地區的上市公司時發現股權制衡度與公司價值呈現負相關關系。

3.股權制衡權變論。“股權制衡權變論”認為，要根據公司的具體情況分析股權制衡對價值的影響。卞琳琳等[7]研究發現，在市場化程度不同的地區，股權制衡的作用機制、市場化進程對上市公司價值的影響存在較大的差異性。黃建歡等[8]研究發現，股權制衡度與公司價值的關系受股東持股模式和外部環境影響，認為適度的股權制衡才能發揮積極作用。隋靜等[9]研究發現，股權制衡對上市公司價值影響存在明顯的非線性異質效應。一方面，“倒U型”非線性效應表明，存在最優的股權制衡水平實現公司價值最大化;另一方面，在不同分位點處的異質效應表明，股權制衡對公司價值具有不同的影響模式。

（二）董事會結構與公司價值

過去的混改（國有企業改制上市）大多只是純粹降低國有股比例，并沒有過多關注高層治理的影響，許多學者研究證明公司治理并未改善。朱武祥[10]在研究一股獨大與股權多元化問題上發現一股獨大本身并不是公司治理問題嚴重的根源，人為的股權分散和多元化并不能有效解決一股獨大引起的公司治理問題。表面看來，國有企業混合所有制改革是股權問題，而深層次問題在于公司內部治理結構和機制是否完善，良好的公司治理是國有企業混合所有制改革的基礎，董事會作為公司治理的核心，其構成、運營機制是解決混合所有制企業委托代理問題和提高企業運營效率的關鍵。陸正飛等[11]發現直接由大股東和其他有重要影響的股東推舉委派的非執行董事可能更獨立于管理層，對管理層進行的盈余平滑具有顯著的抑制作用。楊威等[12]研究發現，合資企業董事會結構影響企業價值。特別是，合資企業董事會規模和董事會獨立性能夠促進董事會職能的有效執行，從而使股權制衡對企業價值產生積極的影響。

（三）非國有股東委派董事與公司價值

黨的十八屆三中全會中明確提出了“積極發展混合所有制經濟”“鼓勵發展非國有資本控股的混合所有制企業”的改革方向。非國有股東除了可以為國有企業帶來資本和智力等重要資源并通過股東投票影響國有企業的經營治理外，還可以在高層治理方面發揮著監督作用。劉運國等[13]發現非國有股東在高層治理維度的參與有利于改善國有企業內部控制質量。曾詩韻等[14]實證研究表明，在內外部治理水平較低的情況下，非國有股東僅持有公司股權難以有效提高國有企業會計信息質量，非國有股東委派高管代表參與國有企業治理更能發揮積極的治理作用。蔡貴龍等[15]通過研究發現單純的非國有股東持股對高管薪酬業績敏感性沒有顯著的影響，只有非國有股東向國有企業委派高管才有利于改善薪酬業績敏感性。謝海洋等[16]研究發現，非國有股東委派董監高與國有企業績效顯著相關，非國有股東參與治理程度越高，國有企業過度投資水平越低[17]。由此探索出非國有股東委派董事就是改善國企公司治理情況的一種有效方式。

（四）文獻述評

綜合以上對股權制衡、董事會結構及非國有股東委派董事對公司價值的影響相關文獻，回顧發現：首先，以往學者大多通過實證研究股權制衡與公司價值之間的關系，很少有學者通過案例進行證明。其次，以前關于董事會的研究主要集中在董事會結構特征，很少有人研究非國有股東是否委派董事，是否實際參與公司的管理。因此，本文選取中國聯通為研究對象，研究非國有股東通過委派董事參與公司管理是否有利公司價值的提升。據此，本文構建“股權制衡→非國有股東委派董事→公司價值”這一作用路徑與影響機制并建立理論框架，如圖1。

三、案例背景

（一）公司概況

中國聯合網絡通信股份有限公司（簡稱“中國聯通”）于2002年首次公開發行股票，除首次公開發行外，中國聯通經歷了兩次混合所有制改革，第一次是2004年通過A股股票募資，第二次是2017年引入戰略投資者并對非國有股東委派董事。

（二）兩次混改治理情況介紹

1.第一次混改治理情況介紹

中國聯通于2004年6月29日刊登了配股說明書，向社會公眾股股東配股，配售股份總數為15億股。這是除去首次公開發行募資外，中國聯通上市15年來第一次通過A股股票募資。

（1）公司股東變動情況

2004年7月20日，配股認購結束。如表1所示，中國聯合通信有限公司的持股由74.6%降至69.32%，通過向社會公眾股配股進行募資，雖降低了國有股比例，但國有股仍然“一股獨大”，并未實現股權多樣性。

（2）董事會構成變動情況

中國聯通于2004年12月23日召開一屆十九次董事會，會議選舉常小兵任公司董事長。由表2可看出，除變更董事長，楊賢足離任董事外，董事會構成并無變化。此次混合所有制改革并未改變董事會構成。

2.第二次混改治理情況介紹

2017年8月16日，中國聯通董事長王曉初在中期業績發布會上公布混改方案，宣布將引入包括騰訊、百度、京東、阿里巴巴在內的多位戰略投資者，認購中國聯通A股股份。

（1）公司股東變動情況

從2017年8月21日宣布混改方案，到2017年12月初，中國聯通關于“混”的工作基本結束。如表3、圖2所示，這次聯通集團持有A股公司股份由62.74%降為37.7%，引入了包括大型互聯網公司、垂直行業領先公司、具備雄厚實力的產業集團和金融企業、國內領先的產業基金等。而戰略投資者持有股份達到36.2%，雖然國有資本合計持有53%，但最大的變化是國有股權實現了多樣化，公司治理結構不再是“一股獨大”，使得公司更加市場化。

（2）公司董事會構成變動情況

從表4可以看出，2017年2月8日，中國聯通召開2018年第一次臨時股東大會，并宣布公司董事會提前換屆。公告顯示，王曉初、陸益民、李福申、尹兆君、盧山、李彥宏、廖建文、胡曉明獲選公司第六屆董事會非獨立董事。馮士棟、吳曉根、呂廷杰、陳建新、熊曉鴿獲選公司第六屆董事會獨立董事。值得注意的是，在中國聯通的8位非獨立董事中，只有3人來自中國聯通，分別是王曉初、陸益民、李福申。而另外5人均來自聯通混改引入的戰略投資者，分別是尹兆君、盧山、李彥宏、廖建文和胡曉明。可以看到，百度、阿里、騰訊、京東等互聯網公司高管均已進入中國聯通董事會，這對于混改方案已經實施近半年的聯通集團來說，無疑是一個重要的里程碑。

四、案例分析

（一）中國聯通兩種混改情況分析

1.第一次混改情況分析

由表1看到發起人股份占比由配股前的74.60%下降到了69.32%;另外，公司股份變動前后公司董事、監事及高級管理人員均未持股除變更董事長，楊賢足離任董事外，董事會構成并無變化。因此，可以看出此次混改只是簡單地降低國有股比例，對公司的治理層并未做調整。

2.第二次混改情況分析

從2017年8月引入中國人壽和BATJ等戰略投資者聯通混改后的股權結構來看，民資背景的戰略投資者中出資比例最高的騰訊和百度出資分別只占到5.3%和3.4%，與合計持股達37.7%的聯通集團相去甚遠。持股比例高于騰訊等的中國人壽屬于國企背景外，幾家民企背景的互聯網巨頭的競爭關系遠大于合作關系。因而，從聯通混改后股權結構來看，參與混改的民企背景戰略投資者無法形成對主要股東的有效制衡。

值得關注的是，在新一屆董事會組織中，持股3%左右的百度擁有1名非獨立董事候選人席位（占比12.5%），這在股權相對集中的中國A股市場中并不多見。學術界把上述主要股東通過董事會組織過程中提名更多董事，形成董事會重大決策的實際影響力與其持股比例所反映的責任承擔能力“分離”的公司治理現象稱為“超額委派董事”。然而，在聯通新一屆董事會組織中，超額委派董事的并非控股股東聯通集團，而僅僅是這次混改引入的來自中國人壽、百度、阿里、騰訊、京東等戰略投資者。這種“聯通模式”能夠保證戰略投資者的話語權，能在一定程度上保障戰略投資者自身的權益，不再是之前的“零和博弈”，同時也降低了由于承擔責任與享有權力的不對稱而形成一種經濟學意義上的“負外部性”。戰略投資者的引入將使聯通主要股東之間形成“分權控制”的格局成為可能。由此，可以看出非國有股東委派董事是中國聯通實施混改改善公司治理的一種特殊方式。

（二）中國聯通事件宣告日的市場反應分析

1.分析方法選擇

本文采用事件研究法對股權結構變動市場反應進行分析，事件研究法是根據市場上某特定事件發生前后股票的價格，計算其波動以及超額收益率并加以研究的方法。

2.配股公告日的市場反應分析

除去首次公開發行募資外，中國聯通上市15年來僅有一次通過A股股票募資，配股公告日為2004年6月29日，因此本文定義2004年6月29日為第0天，前一天為-1天，后一天為1天。計算超額收益率時，實際收益率和預期收益率分別選取國泰安數據庫中中國聯通“考慮現金紅利再投資的日個股回報率”和“上證綜合指數回報率”，最終通過計算兩者差額得到超額收益率。根據AR得出中國聯通在公告日前后事件窗口的累計超額收益率。

為了更直觀地比較事件公告日前后AR和CAR的情況，做了窗口期AR和CAR趨勢示意圖，如圖3所示。

通過圖3考察中國聯通配股公告日窗口期內超額收益率和累計超額收益率，可以發現累計超額收益率在公告日前10個交易日正負波動且負值較多，日超額收益率在2004年6月29日宣告日當天為正值，存在正面效應，但在公告日后4日內日超額收益率呈現負值，隨后幾日開始出現正負波動，可看出正面效應并不明顯。在公告后第8日雖出現上升趨勢，但隨后又開始下降。以上可以看出單純降低國有股比例的配股方案對公司預期存在正面效應，但正面效應并不明顯。

3.混改方案公告日的市場反應分析

同理，混改方案公告日為2017年8月21日，由于是重大事件，中國聯通從2017年4月開始停盤，一直到2017年8月21日恢復，因此本文定義2017年8月21日為第0天，前一個市場交易日為-1天，后一日為1天。計算超額收益率時，實際收益率和預期收益率分別選取國泰安數據庫中中國聯通“考慮現金紅利再投資的日個股回報率”和“上證綜合指數回報率”，最終通過計算兩者差額得到超額收益率。根據AR得出中國聯通在混改公告日前后事件窗口的累計超額收益率。

為了更直觀地比較事件公告日前后AR和CAR的情況，做了窗口期AR和CAR趨勢示意圖，如圖4所示。

通過圖4考察中國聯通配股公告日窗口期內超額收益率和累計超額收益率，可以發現累計超額收益率在[-10，-1]區間內始終為負值，而在公告日前1個交易日伴隨日超額收益率的大幅提升開始為正，并且在公告日后10個交易日內始終顯著大于零。日超額收益率在公告日前10個交易日存在波動且多為負值，而在公告日后[-1，1]區間內呈現大幅上升，表明投資者對這次混改充滿正面預期，雖在后期有所波動下降，但總體為正值。主要原因是此次混改方案是沒有先例的，影響期比較長遠，市場需要充分反映。以上可以看出混改方案對公司預期產生明顯正向影響。

4.兩種不同市場反應對比分析

2004年中國聯通的配股方案主要是面向社會公眾配股，大股東并未參與配股，可以說只是單純地降低國有股比例，對公司管理層并未做出調整，通過上文市場反應分析，配股方案對公司預期有較低正面效應;2017年的混改方案是降低國有股比例，引入多家戰略投資者并在非國有股東中委派董事，通過上文市場反應分析，混改方案對公司預期產生明顯正面影響;綜合兩者市場反應對比發現，兩種方案都對公司價值產生正面影響但程度不同，對管理層董事會的調整即非國有股東的委派是其反應產生差異的原因，由此可見，股權制衡有利于公司價值的提升;非國有股東委派董事是改善國企公司治理的一種有效方式，有利于提高公司價值。

五、研究結論

本文以中國聯通為案例對股權制衡與公司價值之間的關系進行研究，構建了“股權制衡→非國有股東委派董事→公司價值”這一作用路徑與影響機制理論框架，研究發現僅僅降低國有股比例雖能加強股權制衡度但卻無法改善公司治理，從公司治理層面完善中國聯通的股權制衡是其混合所有制改革的有效途徑。得出結論：股權制衡有利于公司價值的提升;非國有股東委派董事是更深層次的股權制衡，能更好地改善公司治理，提高公司價值。這一結論與相關文獻的研究結論相似，但是本文創新之處是明確了非國有股東委派董事在股權制衡中的影響作用，為日后國有企業混合所有制改革的深入與發展提供借鑒。當然，由于單案例研究的固有局限，使得本文的研究結論有待于更多案例或大樣本檢驗。

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