股指期貨的發(fā)展歷程

張亞寧+王雪+王海燕

隨著二戰(zhàn)結(jié)束后的30年間政治格局的改變，在以美國為首的西方國家，確立布雷頓森林體系。但是隨著經(jīng)濟(jì)危機(jī)與石油危機(jī)的影響，布雷頓森林體系的瓦解，原先的固定匯率制度隨著布雷頓森林體系的瓦解而失去了其應(yīng)有的地位，隨之而來的是浮動的匯率制度。各國紛紛出臺政策來抑制通脹趨勢，這種通脹趨勢在一段時間得到了有效的緩解，但是緊縮的貨幣政策的代價是利率的普遍上漲，股市隨之受到巨大的影響，股市由于利率的上升而出現(xiàn)股價下跌，金融市場頹廢的現(xiàn)象逐漸顯露。在這種背景下面，投資股市的股民們紛紛受到了影響，如果能夠有一種保值又穩(wěn)定的金融工具，那么將會解除其燃眉之急，在這一時期，科學(xué)技術(shù)的進(jìn)步與發(fā)展，加上管理方式的巨大轉(zhuǎn)變使得各種各樣的金融衍生工具應(yīng)運而生，這就為股指期貨的發(fā)展打開了一扇嶄新的大門。

指數(shù)期貨的首次上市是在一九八二年。堪薩斯價值線綜合指數(shù)期貨自被推出的第一天就受到了廣大股民的歡迎，當(dāng)天成交的合約近一千八百份。同一天，人們又推出 道瓊斯股票指數(shù)期貨。同年的美國芝加哥交易所推出了股票指數(shù)，該股票指數(shù)是以標(biāo)準(zhǔn)普爾為基礎(chǔ)標(biāo)的資產(chǎn)的金融衍生工具，就一天的成交數(shù)量來看，當(dāng)天總共成交了三千九百六十三份。隨后的紐約交易所也推出了類似的產(chǎn)品，可以看出，一個好的金融產(chǎn)品一旦符合市場的需求，其發(fā)展是勢不可擋的，其他國家紛紛效仿，澳大利亞的悉尼期貨交易所是既美國之后首位推出這種金融工具產(chǎn)品的國家。

雖然股票期貨推出后其發(fā)展呈直線上升趨勢，但是同時也需要注意在其推出的期間發(fā)生了許多值得關(guān)注的問題，這些問題一度影響了股票期貨的推出，具體包括下述幾方面：

（1）監(jiān)管權(quán)問題。剛開始擬推出股票指數(shù)金融衍生品時，美國的有關(guān)法律規(guī)定了金融衍生工具的歸屬權(quán)。根據(jù)美國的法律，指出，在推出新的金融工具之前是需要征得相關(guān)的管理部門的批準(zhǔn)的，但是CFTC享有所有金融市場期貨工具的管理權(quán)限。但是部分國會的議員認(rèn)為，金融期權(quán)工具的管理權(quán)理應(yīng)由其他部門（SEC）進(jìn)行全權(quán)管理，但是隨著事件的逐漸發(fā)展，最后得到一致的回答，而且這一回答受到了聯(lián)邦法律的支持，具有一定的法律效應(yīng)，即美國的金融期權(quán)產(chǎn)品應(yīng)該歸CFTC監(jiān)督管理。

（2）有關(guān)保證金的設(shè)定問題。一些美國的國會議員認(rèn)為，美國應(yīng)該更改保證金規(guī)定的權(quán)限所有人，即保證金不應(yīng)該再由交易所來制定，而應(yīng)該交由擁有監(jiān)管金融期權(quán)產(chǎn)品的CFTC進(jìn)行相關(guān)制度的制定。隨后的美國法律的修改中響應(yīng)了這一要求，增加了CFTC對于保證金制定的影響力，從這以后，美國的政府開始參與了保證金的設(shè)定問題。

（3）期貨交易中的現(xiàn)金交易合法性問題。在美國上個世紀(jì)八十年代的法律中普遍認(rèn)為，如果在金融市場中使用現(xiàn)金在進(jìn)行期貨的交易，那么這種行為就是違反了相關(guān)的法律法規(guī)，但是，隨后監(jiān)管機(jī)構(gòu)制定了相關(guān)的規(guī)定，維護(hù)了利用三種歐元進(jìn)行期貨交易的合法性。按照風(fēng)險的產(chǎn)生來看，隨機(jī)性的風(fēng)險是機(jī)會主義的偏好，即具有一定的賭博嫌疑，但是一旦風(fēng)險是具有一定的事實根據(jù)，那么風(fēng)險的承擔(dān)者就是投資者，這兩者是有顯著區(qū)別的。

（4）股票價格指數(shù)的選擇問題。在股票指數(shù)期貨這一特殊的金融衍生工具中可以看出，一旦交易方選定了交易的股票價格指數(shù)，那么在未來，其收益的大小完全就取決于這一股票價格指數(shù)的表現(xiàn)。為了能夠規(guī)避風(fēng)險，很多的投資者將選擇的股票價格指數(shù)眼光聚集在有一定市場影響力的股票指數(shù)上。但是這也導(dǎo)致了許多的問題。

由于股指期貨具有許多股票市場其他產(chǎn)品不具有的優(yōu)點，如風(fēng)險較低、投入的成本不高等，它一經(jīng)推出便受到了人們的普遍歡迎。在各大交易所中都可以看到此類金融衍生工具的身影，可想而知其的發(fā)展速度有多快。這種金融衍生工具的優(yōu)勢在上個世紀(jì)八十年代顯露無疑，即成本較低、風(fēng)險較小、流動性強(qiáng)等。

華爾街股市跌破近25%，那一年是1987年10月19日，眾多投資者損失慘重，這一次的股市大跌導(dǎo)致聞風(fēng)喪膽的股市黑色星期五，這個黑色星期五的影響波及全球，隨后人們就此次災(zāi)難進(jìn)行了討論，一些人堅持認(rèn)為股指期權(quán)是罪魁禍?zhǔn)住Ｋ麄冋J(rèn)為股指期貨表現(xiàn)出的反應(yīng)加劇了股票現(xiàn)貨市場價格的波動性，并且將壓力傳輸給了股票現(xiàn)貨市場，致使股市進(jìn)一步的大跌，因此，它并沒有發(fā)揮自身規(guī)避交易風(fēng)險的功能。

在1988年至1990年間，這些負(fù)面理論導(dǎo)致股票指數(shù)期貨的發(fā)展進(jìn)入了一個停滯期。但是實際上，很多研究文章和數(shù)據(jù)清晰地反應(yīng)出，股票現(xiàn)貨市場價格的波動性，并沒有因為股指期貨的交易而增加。為了平和投資者的恐懼和過熱情緒，各個期貨交易所紛紛在限制每日波幅上嚴(yán)格管理，以促進(jìn)股票指數(shù)期貨合約的健康發(fā)展。自那以后，金融市場的股指期權(quán)表現(xiàn)良好，投訴現(xiàn)象鮮有發(fā)生，這一優(yōu)秀的表現(xiàn)為后來其在全世界范圍內(nèi)的發(fā)展打下了基礎(chǔ)。

二十世紀(jì)90年代，隨著投資者的理性、股指期貨爭議的減弱，股指期貨迎來了低谷期之后的更加蓬勃的發(fā)展。隨著金融市場的逐漸成熟與發(fā)展，各種金融衍生工具的誕生使得，股票期貨在市場中的發(fā)展表現(xiàn)良好。按照國家上的權(quán)威統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，全世界范圍內(nèi)的交易所的股票期權(quán)交易額在一九九九年的時候達(dá)到了三千多億美元，這比一九九一年增長了三點四倍左右。到了二零零五年的時候，全世界范圍內(nèi)推出股票期貨的共有四十多個地區(qū)，多大百個股指期貨被推出，實現(xiàn)交易額四十點五八億手。

股指期貨的顯著特點是以股票價格指數(shù)為標(biāo)的，在設(shè)立的方式上股指期貨合約就具有了開放、自由、跨地域的特性，不涉及具體的股票交割。1986年，日經(jīng)225（Nikkei225）股指期貨合約在新加坡國際金融交易所推出了，從此開創(chuàng)了用別國的股票價格交易指數(shù)為標(biāo)的物的期貨合約的先例。1997年9月12日，恒生中資企業(yè)指數(shù)期貨和期權(quán)在香港交易所推出，成為首支中國股指類衍生品，此后十幾支中國股指類衍生品被陸續(xù)推出了。在二零零六年的時候，我國的大陸本土推出了第一支股票指數(shù)期貨，該金融衍生工具是在新加坡被推出的。歷經(jīng)長年的策劃與準(zhǔn)備，2010年4月中旬，國內(nèi)第一支股指期貨“滬深”300指數(shù)正式登臺交涉。眾多國內(nèi)的投資者為了實現(xiàn)規(guī)避風(fēng)險、達(dá)到保值和增值的目的，就可以通過有效的投資組合和風(fēng)險管理措施進(jìn)行了。國內(nèi)金融市場自從有了股指期貨類型的金融產(chǎn)品出現(xiàn)，傳統(tǒng)定制的機(jī)制已經(jīng)逐步淡出人們的視線，中國開始進(jìn)入證券市場做空機(jī)制的新時代。endprint