南北車合并案的財務與非財務效應分析

（湖南女子學院會計系 湖南長沙410004）

世界經濟經歷了5次浪潮，新的一輪合并浪潮正在興起。1999年，美國的美孚公司被艾克森以790億美元收購，打破了海外市場上合并的最高紀錄，創造出環球最大的石油集團。

企業合并在我國市場上也十分盛行，據統計數據顯示，2016年我國市場的合并事件達11 409起，較上年增加了21%，合并金額人民幣約7 700億美元，同比增長 11%，所以不論是理論界還是實務界都對企業間的并購極度重視。

2014年，中國南車與中國北車合并成立了全球最大的機動車制造集團。專家們指出，這種強者與強者之間的合并對環球經濟有著復雜的影響，它會直接打擊市場的原有構造，眾多企業為保持自己在市場競爭中的原有位置而爭先加入到合并浪潮之中。合并能使各類企業快速交叉融合，這會對未來市場的構造和發展造成深遠的影響。

一、企業合并效應概述

企業合并效應是指以成果為導向的業績，是企業在合并后的經營期間內，通過企業上下員工的奮斗，所實現的經營成果。

財政部統計評價司對企業運行績效提出了較為全面的概念：是指企業所有員工通過一段期間的不懈奮斗，所達到的生產水平和管理者所實現的工作成效。反映經營效益的指標主要有償還支付能力、獲取利潤能力、資金流轉速度及企業未來發展的能力等。經營者業績表現可通過管理者在企業生產經營過程中的表現作為依據，主要體現在管理者對公司帶來的貢獻和價值。

二、企業合并效應評價方法研究

本文將企業合并效應評價分為財務效應和非財務效應兩個部分。

（一）財務效應評價方法。財務效應是指通過財務指標來反映企業計劃的實施效果一種評價方式。主要通過盈利能力、償債能力、營運能力以及發展能力四個指標來反映企業資本獲利能力、償還債務能力、資產使用效率和管理水平以及企業未來的發展趨勢。

1.償債能力評價。企業償債能力的好壞與資金周轉流暢度有直接聯系，也關聯到企業的信譽，是企業運營和良好發展的關鍵所在。企業的償債能力既包括有無現金支付的能力，也包括企業運營期間創造收入用以償還債務的一種能力。償債能力考核指標有流動比率、資產負債率、速動比率等。

2.盈利能力評價。企業盈利能力可評價資本價值增減變動和使用資本獲取收益的情況。分析研究企業的獲利能力，可以發現企業的潛在弊病。分析評價公司的獲利能力即深入研究公司的利潤率，因此，可考核的基本指標有營業利潤率、銷售凈利率、凈資產收益率等。

3.營運能力評價。營運能力是評價企業管理水平的一項重要指標。有效的營運能力分析能為經營者的決策提供支撐，縮短企業營運周期。企業資金從投入到產出的速度與其周轉率成正比，資本高速周轉為企業償債能力提供保障，則企業資本取得利潤的能力也會增強。企業營運能力主要考核指標有應收賬款周轉率、營業周期、存貨周轉率等。

4.發展能力評價。發展能力反映企業的成長性，主要考察根據企業原有資源進一步發展的能力。單獨考察企業利潤的絕對增減變動額不能全面反映企業的實際盈利情況，因此需要考察企業的相對發展狀態。考核企業發展能力的指標主要有：營業收入增長率、總資產增長率、凈利潤增長率等。

（二）非財務效益評價方法。本文從集團業務、公司經營、公司發展三個層面評價合并的非財務效應。

1.集團業務層面。評價集團業務層面的效益可以從企業的研發能力入手。研發水平的高低決定了企業在市場上的話語權，對企業的競爭力有著重要影響。企業競爭力，即企業結合原有資源，綜合本身力量，在為客戶提供價值的基礎上實現企業的價值。

良好的客戶關系對集團業務有深遠的影響。客戶關系，即為了實現企業業務目標，主動與客戶搭建的聯系。市場份額與客戶關系有著十分緊密的聯系，市場份額在某種程度上決定著客戶關系。

2.公司經營層面。站在公司經營層面考慮，合并的績效即為實現規模經濟，達到協同效應。這里所說的協同效應是指財產和生產效率方面的協同。分析企業在合并后財產上的協同主要看公司資產是否在合并后達到了1+1＞2的效果；分析企業在生產效率方面的協同主要看合并后的企業是否有高效的內部管理控制機制，是否能實現使所有員工認同合并后新的企業文化，從而能使業務、市場協同發展。高效的內部經營管理可以提高公司生產率，改善公司績效水平。

3.公司發展層面。在公司發展層面，主要看企業致力于發展成為一個什么樣的集團，對未來公司發展的藍圖是怎樣規劃的。評價公司未來發展主要可以考量公司整體規模、在同行業的影響力以及本身的發展實力。本身的發展實力可以從自身技術體系來評價企業的制造能力和創新能力。

三、中國南車與中國北車合并案例

（一）合并方案概述。2014年12月30日晚間，中國南、北車發布聯合公告，正式宣布雙方將依據“對等合并、著眼未來”等原則實現合并，中國南車以吸收合并方式合并中國北車。中國南車和中國北車的A股和H股采取換股比例為 1∶1.10進行換股合并，合并協議約定中國北車所有股份應當在上交所及聯交所撤銷上市。此前中國南車發行H股2 347 066 040股和A股 11 138 692 293股。合并后，中國南車持有34.02%的股份，中國北車擁有30.50%的股份。合并后的新公司更名為“中國中車股份有限公司”（以下簡稱中國中車）。

中國中車承接了中國南車與中國北車所有權利與義務，也承繼了南北車的全部業務和資產，加上中國軌道交通制造行業已經有100多年的發展，無疑使之成為了全球技術先進、種類多樣、規模最為龐大的軌道交通裝備供應商。

（二）中國南車與中國北車合并前后財務效應。2015年5月28日，“兩車”合并協議生效，合并工作基本完成。合并究竟會為中國中車帶來什么效益，是本文將要討論的問題。下面將圍繞合并前兩年到2016年底的財務效應展開分析，通過對比合并前后的財務效應，考察此次合并是否契合當初的合并動機，是否達到了當初預想的效應。

1.主要財務數據分析。如圖1顯示，由柱狀圖我們可以清晰地看出合并后的主營業務收入和凈利潤幾乎都是合并前的兩倍多。中國南車合并前的2013—2014年主營業務收入分別為9 788 630萬元和11 972 427萬元，凈利潤分別為413 997萬元和531 497萬元。而合并后的2015—2016年主營業務收入分別為2 4191 264萬元和22972215萬元，凈利潤分別為181840萬元和1 129 560萬元。其中2015年相比2014年，主營業務收入增長了102%，凈利潤增長了122.4%。再觀察表1的詳細數據：利潤總額、營業外收支凈額、投資收益也呈現相同的規律，說明就近期來看，此次合并達到了1+1＞2的協同效應。

2.償債能力分析。對企業長期償債能力的分析主要運用總產負債率這一指標，交通運輸設備制造行業的平均資產負債率為52.12%，而如下頁表2顯示，無論是之前的中國南車還是現在的中國中車，其資產負債率均超過60%，遠大于行業均值。說明南北車本身的償債能力不強，存在較大的財務風險。但下頁圖2標折線圖可以看出，中國中車從2014年到2016年，合并后資產負債率一直在降低，且2015年下降幅度最多，說明合并改善了中國中車的償債能力，相應地降低了中國中車的財務風險。

企業的短期償債能力一般用用流動比率和速動比率來表示。流動比率=流動資產/流動負債；速動比率=（流動資產-存貨）/流動負債。一般來說，流動比率越逼近2，速動比率越逼近1為最佳狀態。下頁圖2顯示，中國中車的流動比率從2013—2016逐年在降低，但每年只差0.1%，而從2014年合并以來，速動比率從原來的0.85增加到0.9，說明合并以來短期償債能力正在逐漸轉好，只是由于合并后的中國中車訂單增加，存貨相應增加，導致合并后的速動比率較2013年有所降低。

圖1 合并前后南北車主營業務收入及凈利潤變動情況

表1 合并前后南北車利潤比較數據

3.盈利能力分析。交通運輸設備制造行業的凈資產收益率為0.06%,銷售凈利率行業均值為0.02%，中國中車的凈資產收益率均在10%以上，遠遠高于行業均值，這無疑再次證實了中國南車和中國北車是該行業的佼佼者，盈利能力很強。而合并后中國中車的營業利潤率、銷售毛利率一直在上升，說明企業的盈利能力在增強。但單獨對比近四年中國南車的凈資產收益率，2014年的13.12%為近年來最高值，其后在2015、2016年一直在降低，2016年降到10.77%，比合并前2013年的中國南車凈資產利潤率還低0.55個百分點。這是不是中國南車和中國北車合并追求短期效應征兆呢？見表3、圖3。

圖2 南北車合并前后資產負債率及流動比率變動情況

表2 南北車合并前后償債能力指標數據

表3 南北車合并前后盈利能力指標數據

圖3 南北車合并前后營業利潤率及凈資產收益率變動情況

表4 南北車合并前后營運能力指標數據

4.營運能力分析。如表4顯示，合并前中國南車和中國北車的營運能力本生就比較強，但由圖4可以發現，應收賬款周轉率、存貨周轉天數、固定資產周轉率等評價企業營運能力的指標均在2015年達到最佳狀態，說明合并對企業和營運能力產生積極的影響。但不容忽視的是2016年所有相關指標都顯示企業營運能力在下降。2015是合并元年，這是不是印證了此次合并的重大成功只是短期效應呢？

5.發展能力分析。下頁圖5的凈資產增長率和凈利潤增長率充分反映了前面出現的問題。圖中2015年的凈資產增長率和凈利潤增長率都較2014年有大幅度地增長，分別為120.44%和112.59%。總資產以及主營業務收入的增幅都超過百分之百。就合并的第一年2015年來說，合并給企業帶來的收益是巨大的。但是對比2016年，似乎并沒有那么理想，主營業務增長率和凈利潤增長率均為負數，凈資產增長率和總資產增長率也不如合并前的2013、2014年。這讓人們對合并效應有了新的思考：合并后取得的巨大成效是否只是短期效應。

（二）合并后非財務效應分析

1.集團業務層面。合并后的中國中車集中了中國南車和中國北車的研發技術，降低了研發成本，也取得了卓越的成效。2015年，中國中車對外宣布，其主持制訂 IEC等國際標準 5項、參與制訂國際標準 42項；獲取授權專利3 188件，其中授權發明創造專利 1 006件；申請國外專利 158件，授權國外專利23件。中國中車整體技術實力的提升體現了我國高端科技技術實力的提升，也彰顯了我國高鐵行業的品牌效應。

中國南車和中國北車合并后，之前的惡性競爭事件不再有，而中國中車的訂單也隨著自身能力的增強而增加。合并后的中國中車得到了資源整合，并產生規模效應，海內外市場占有率大大提升，累計銷售收入遠大于龐巴迪、西門子等世界排名前幾位的銷售總和。在滿足我國鐵路和城市軌道交通發展需要的同時，各類軌道交通裝備持續全面出口，已經出口到全球100多個國家和地區，說明合并后的中國中車已經建立了良好的客戶關系。

圖4 南北車合并前后存貨周轉率及總資產周轉率變動情況

圖5 南北車合并前后凈資產增長率及凈利潤增長率變動情況

表5 南北車合并前后發展能力指標數據

2.公司經營層面。從經營層面上看，本次合并有效減弱了企業內部的同行業競爭，并在一定程度上提升了中國中車的品牌影響力，市場占有率隨之進一步擴大。中國南車和中國北車合并后，總資產由原來的150 565 010千元上升到2015年底的311 693 729千元，集團整體規模翻了一番，合并后的資產是合并前的207%，說明合并實際上更大地擴大了企業的規模，產生了規模協同，實現了1+1>2的效果。合并后公司上下增強“同一個中車”意識，企業之間的業務協同、市場協同、區域協同發展平臺初步形成，企業之間的技術、人才、資源共享機制初步建立，優勢企業帶動弱勢企業，使協同效應逐步釋放。但具體兩家企業在人工、財務、采購、銷售及運營方面的運行和管理仍是一項龐大的任務，政府及大股東們的意志并不能反映企業全體人員的意志。合并實施后，資源整合過程中的現實磨合問題是不得不面對的難題。

3.公司發展層面。合并后的中國中車資產和營業規模都成為了僅次于波音公司的全球頂尖的工業制造企業。中國中車匯聚機車及其他科技專業人才，擁有眾多國家級重大科研成果，證實了其強大的自主技術開發能力，也彰顯了其作為國家高鐵技術領航人的身份。中國中車吸收了我國最先進動車技術以及世界領先電機技術平臺，也擁有中國南車完整的鐵軌、城軌各類機動車的研發與制造體系，同時還擁有世界上最大的機車研發與制造基地。短期來看，中國中車將兩家企業的優勢合并更好地提高了中國軌道交通制造企業的制造力和創新力，打破了技術壁壘，加速了企業由中國制造向中國創造轉變。但兩家巨大的公司合并后長期發展過程中如何管理，資源整合得如何，如何發揮優勢互補目前不能妄下定論。

四、結論與建議

（一）結論。案例數據分析表明，中國南車與中國北車合并后企業規模迅速擴大，起到了規模效應，并產生協同效應，實現了1+1＞2的效果，且在合并后第一年表現得尤為明顯。但從2016開始，中國中車的利潤率開始下降，凈資產收益率有所降低，企業呈現負增長，說明之前表現出來的合并協同只是短期效應，長期合并效應如何還需做進一步深入探究。

（二）建議。中國南車和中國北車合并是國資委主導下的合并行為，是站在國家層面宏觀考慮下的結果。其增長能力如何得到發展是是今后要著重考慮的問題。短期的規模效應、協同效應并不能反映合并的成敗，同一控制下的兩家巨型企業合并后，內部如何整合消化吸收，尚需進一步研究考量。