新三板市場是否適宜引入競價交易？

王軒

2016年以來，新三板市場的發展遇到瓶頸，很多市場參與主體都反映新三板市場面臨流動性不足以及投資退出壓力大的問題。市場方面對于交易制度改革的呼聲也很高，認為引入競價交易能夠改變市場流動性不足的現狀。通過交易制度的比較研究發現，做市商制在提供流動性和穩定市場方面要優于競價制。現階段需要就做市商制度自身存在的問題加以完善，依靠做市商和主辦券商來建設市場。

新三板市場交易制度現狀

根據股轉公司的股票轉讓細則的設計，新三板股票可以采用協議轉讓方式、做市轉讓方式或競價轉讓方式之一進行轉讓，但目前實際采用的僅有協議轉讓和做市商制兩種。其中協議轉讓方式的價格發現功能較弱，容易產生極端價格。做市商制度是新三板市場的特有制度，目前新三板采用競爭型做市商制度，每家掛牌公司至少有兩家做市商為其做市。做市商之間的報價可以競爭，但投資者的報價不能和做市商的報價進行競爭，投資者必須與做市商成交，投資者之間不能成交。

流動性不足是當前新三板市場面臨的突出問題，做市商制在提供流動性方面發揮了重要作用。目前市場的整體流動性水平不容樂觀，與掛牌家數的激增形成鮮明反差。2016年全年新三板市場的日均成交額僅為7.87億元，日均成交股數僅為1.50億股。流動性遠遠達不到市場參與人士的預期，流動性不足導致市場定價功能的弱化，大量掛牌公司無法形成連續的價格曲線，相當數量的投資者和掛牌公司對于現有價格體系下的市盈率表示不認可。對于掛牌公司公允價值判斷上的分歧導致企業融資的直接受阻，從市場上來看新三板的融資功能受到一定影響。然而，新三板市場流動性差有其內在結構基礎和合理性。首先，新三板掛牌公司未經過公開發行股票，大多股本偏小，股權較為集中，家族化特征明顯，流動性較低具有必然性。其次，新三板掛牌公司多為中小微公司，經營能力較弱、財務狀況較差，公司規范和成長有個過程，需要匹配更長期限的投資，流動性較低具有合理性。

新三板做市商制度的現存問題

做市商缺乏盈利模式導致做市動力不足。現有監管制度一定程度上導致做市商的行為偏離其流動性提供者的定位。掛牌、經紀和做市業務條線的防火墻隔離導致券商內部難以把整個新三板業務作為一個整體核算盈利，客觀上造成做市部門也背負了盈利的考核指標。從交易制度的內在原理來看，做市業務本身的定位是提供流動性而非盈利，如果做市業務本身強調盈利，必然造成交易成本的大幅增加，降低整個市場的效率。從境外市場經驗來看，在納斯達克市場上如巴克萊這樣的著名做市商在單純的做市業務上也是不賺錢的。境外成熟市場上的做市商通常從全公司的層面衡量做市業務帶來的效益。

做市商數量和資金實力與掛牌公司數量不匹配。新三板市場平均每只股票的做市商數量只有5家，與納斯達克市場平均每只股票14～15家做市商相比存在較大差距。截至2016年底，新三板市場僅有88家券商做市，需要面對10163家掛牌公司和1654家已經采用做市轉讓方式的掛牌公司。根據股轉公司對于做市排名靠前證券公司的調查，做市商對于每家掛牌公司從前期挑選到最終做市，平均安排2-4人參與。每個項目需配備的自有資金從幾十萬元至幾千萬元不等，平均每家做市股票的資金約為700萬元。做市商需要對每家掛牌公司進行充分了解，運用專業知識評估價值，履行連續報價和買賣的義務，工作繁瑣，責任重大，做市商的人員和資金都承受了巨大的壓力。做市商數量不足和有限的自有資金已成為制約其提供流動性的主要障礙。

監管邊界不清晰使得做市商難以放手經營。做市交易制度下，為保障做市商履行雙邊報價和提供流動性的職能，做市商享有一定的信息優勢。因此，對于其股價操縱和內幕交易的認定標準不能簡單等同于A股市場。目前，我們對于做市商的監管還缺乏經驗，成熟的監管制度尚未形成，過往案例處置經驗也不夠豐富的情況下，監管者和做市商面臨兩難困境。監管者面臨監管成本高、缺乏經驗比對、監管壓力大的困難，做市商由于擔心受到處罰會不敢做動作，造成做市動力不足。

境外市場的發展經驗

境外市場上做市商制和競價制是彼此融合的，成功的交易所最終都演進為混合交易制度。有在競價制中引入做市商制度（1986年以后的倫敦交易所），也有在做市商制度中引入競價制（1997年以后的納斯達克）。

首先，納斯達克市場于1971年成立，在做市商制度下發展了26年，納斯達克綜合指數由100點增長到1500點，直到1997年市場已經逐步成熟，才在美國證券交易委員新規的要求下引入競價制。其次，納斯達克引入競價制的背后動因并非為了提高流動性，而是基于降低交易成本和提高市場效率的考慮。在互聯網浪潮風起云涌的上世紀90年代，納斯達克市場空前繁榮，吸納了微軟、蘋果、雅虎等眾多備受投資者追捧的明星公司，市場交投十分活躍。納斯達克市場在引進競價制時并無流動性不足的問題，這與今天的新三板所面臨的狀況截然不同。

因此，流動性的根本改善依賴于掛牌公司股權分散度與公司治理規范程度的提升。這需要通過市場長時間地優勝劣汰，也需要資本市場的教育和引導。在公司股權分散程度和自身規范程度未達到一定標準的情況下引入競價制度，不僅無法解決流動性問題，還有可能加劇市場的不穩定。在我國新三板市場目前發展階段，更合理的做法是優先完善做市商制度。

政策建議

謹慎研究競價制的引入時機。競價制的優勢不在于提供流動性而在于提高證券市場效率，降低交易成本。競價制應該在流動性問題得以緩解，市場進入平穩發展階段后引入。新三板掛牌公司規范程度低，投資機構盈利模式不清晰，客觀上決定了流動性不可能高，這是市場因素所決定的。通過引入競價制來解決流動性問題，有本末倒置之嫌。過早引入競價制會帶來市場不穩定因素，導致風險進一步擴大。目前發展階段，更合理的做法是不斷完善做市商制度，加強對做市商監管的同時為做市商營造更好的生態環境，幫助做市商找到盈利模式，使得以做市商為核心的市場體系能夠不斷發展。中長期來看，可考慮以創新層為試點，對于換手率、股權分散程度、公司治理水平都能達到較高水平的創新層掛牌公司，可逐步引入競價交易制度。

擴大做市商隊伍，豐富做市資金來源。盡快擴大做市商隊伍，吸引社會投資機構參與做市，允許更多做市商進入市場，減少庫存股與二級市場的價差。針對目前做市商的資金來源比較單一，做市券商只能使用自有資金做市，流動性創造能力不足等問題，擴大做市商資金來源，允許做市商通過資管計劃、發債等方式籌集資金參與做市。

加強對做市商流動性提供職能的考核。對于做市商的考核，國際上的常見方式是在每月結束后對其做市行為進行評估，對符合要求的做市商給予手續費返還，對不符合要求的做市商進行警告或者取消資格。股轉系統強化對于做市商流動性提供職能的考核，組織開發考核指標體系，定期檢查做市商報價是否符合買賣價差、報價量、報價持續時間、回應率、成交量等要求。

優化現有做市商監管體系。借鑒我國臺灣興柜市場的做法，對券商的新三板業務進行整體評價和監管，鼓勵主辦券商提供掛牌、融資、并購、做市等全鏈條服務，并以此為標準來遴選目標企業。從制度上激勵做市商積極做市，允許做市商利用做市的信息優勢獲得價差交易利潤或幫助其自營的判斷。同時按照權責利相當的原則，加強對做市商交易的信息披露監管，確保做市商履行最優報價義務，對券商做市期間出現的違規行為加大處罰力度。（作者為中國社會科學院金融研究所與中國證監會聯合培養博士后）endprint