重構(gòu)金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的新鏈接（下）

曹彤

我國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)發(fā)展仍處于初級(jí)發(fā)展階段。根據(jù)《中國(guó)資產(chǎn)證券化白皮書（2017）》數(shù)據(jù)，2016年，我國(guó)共發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品超9000億元人民幣，同比增長(zhǎng)近50%，其中信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行金額總計(jì)3908.53億元，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品余額占債券市場(chǎng)余額的比重不斷上升，同比增長(zhǎng)26.67%。同發(fā)達(dá)國(guó)家相比，我國(guó)的資產(chǎn)證券化存量占比還很低，美國(guó)資產(chǎn)證券化發(fā)行量超過2萬億美元，為債券市場(chǎng)發(fā)行量30%左右。可見，未來我國(guó)的資產(chǎn)證券化市場(chǎng)大有可為。

我國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)發(fā)展的現(xiàn)狀及痛點(diǎn)

資產(chǎn)證券化（ABS）在我國(guó)的發(fā)展始于2005年的試點(diǎn)，期間經(jīng)歷全球金融危機(jī)的暫緩后，于2011年重啟，2015年進(jìn)入快速發(fā)展期。截至2017年6月底，場(chǎng)內(nèi)公開發(fā)行的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品共1204單，總發(fā)行規(guī)模約2.42萬億元。

我國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)有兩個(gè)突出問題：一是規(guī)模明顯偏小。參照成熟的資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，比如美國(guó)，其債權(quán)類市場(chǎng)的規(guī)模約為股權(quán)類市場(chǎng)的兩倍，而債權(quán)類市場(chǎng)中三分之一由資產(chǎn)證券化市場(chǎng)構(gòu)成。由此推算，我國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的合理空間至少是30萬億至40萬億元的規(guī)模，表明我國(guó)企業(yè)債權(quán)類融資仍以主體信用債券為主，以債項(xiàng)信用來融資的占比過低。

二是場(chǎng)外市場(chǎng)建設(shè)幾乎停滯不前。ABS可以支持低評(píng)級(jí)企業(yè)發(fā)債，而低評(píng)級(jí)企業(yè)發(fā)債沒有得到社會(huì)各方面的認(rèn)同，目前屬于“非標(biāo)”范疇，處于邊緣化狀態(tài)，場(chǎng)外適合低評(píng)級(jí)企業(yè)融資的市場(chǎng)機(jī)制建設(shè)明顯滯后于實(shí)體經(jīng)濟(jì)和中小企業(yè)發(fā)展的需要。

此外，在ABS所要求的破產(chǎn)隔離、真實(shí)出表、稅收中性等基本制度建設(shè)方面，我國(guó)也還有一些問題需要面對(duì)，尤其兩個(gè)問題需要盡快解決：

一是SPV法律主體地位問題。ABS的首要前提是破產(chǎn)隔離和真實(shí)出表，通常把資產(chǎn)隔離至一個(gè)SPV當(dāng)中，但目前普遍采用的通過資管計(jì)劃或者信托計(jì)劃進(jìn)行隔離的做法均缺少有效的上位法支持，發(fā)行產(chǎn)品的載體是否能夠有效地實(shí)現(xiàn)法律上的破產(chǎn)隔離存疑。

二是多重征稅的問題。ABS業(yè)務(wù)涉及資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓、證券的發(fā)行、收益的分配、機(jī)構(gòu)服務(wù)費(fèi)用的支付以及證券交易等多環(huán)節(jié)的操作，涉及的稅費(fèi)種類繁多。資產(chǎn)證券化交易結(jié)構(gòu)中的SPV僅是法律意義上的載體，并沒有實(shí)際的經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)或人員，在成熟市場(chǎng)，SPV均有“稅收中性”的特性，美國(guó)《1986年稅收改革法》及相應(yīng)的稅收優(yōu)惠政策就是例證，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)也因此在美國(guó)得以大規(guī)模開展。

但目前我國(guó)對(duì)于ABS重復(fù)計(jì)稅的法規(guī)和具體稅收申報(bào)等操作事宜并沒有相應(yīng)規(guī)范，相關(guān)法條也較為粗略，再加上不同屬地之間稅務(wù)機(jī)關(guān)的溝通問題，使得ABS實(shí)務(wù)中稅收的重復(fù)計(jì)征，直接提高了ABS的業(yè)務(wù)成本，并最終轉(zhuǎn)嫁為企業(yè)融資成本的增加。

以ABS重構(gòu)金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)新鏈接的政策建議

第一，把“債三板”和ABS作為多層級(jí)資本市場(chǎng)建設(shè)的主要抓手。按照前文邏輯，多層級(jí)資本市場(chǎng)建設(shè)應(yīng)把握“兩個(gè)優(yōu)于”，即債權(quán)優(yōu)于股權(quán)，場(chǎng)外優(yōu)于場(chǎng)內(nèi)。通常我們把銀行間市場(chǎng)定義為“債一板”，把兩個(gè)交易所市場(chǎng)定義為“債二板”，把場(chǎng)外市場(chǎng)定義為“債三板”。因此，“債三板”是我們當(dāng)前市場(chǎng)建設(shè)的主戰(zhàn)場(chǎng)，而主打產(chǎn)品應(yīng)該是ABS。如果把這一主導(dǎo)思想明確，就可以聯(lián)合各方面力量，迅速緩解直接融資市場(chǎng)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)脫節(jié)的矛盾，迅速降低金融去杠桿可能對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的誤傷。

第二，各監(jiān)管部門應(yīng)在“債三板”和ABS問題上盡快形成共識(shí)和聯(lián)合方案。分業(yè)經(jīng)營(yíng)、分業(yè)監(jiān)管的監(jiān)管體系已經(jīng)與當(dāng)前金融業(yè)的實(shí)際格局脫節(jié)，但解決這一問題需要時(shí)間。“債三板”和ABS能快速緩解當(dāng)前主要矛盾，可以從應(yīng)急視角先在監(jiān)管部門之間達(dá)成共識(shí)。ABS的業(yè)務(wù)鏈條很長(zhǎng)，涉及到一行三會(huì)多個(gè)部門，事實(shí)上本次去杠桿過程中監(jiān)管之間步調(diào)的差異已經(jīng)導(dǎo)致ABS業(yè)務(wù)流程的阻礙。

更為重要的是，“債三板”和場(chǎng)外ABS長(zhǎng)期以來被歸為“非標(biāo)”領(lǐng)域，基本上是限制和控制，這就更需要監(jiān)管部門在此問題上達(dá)成共識(shí)，并形成配套的聯(lián)合行動(dòng)方案。

第三，把流動(dòng)性建設(shè)放在市場(chǎng)建設(shè)的首位。場(chǎng)外“債三板”能否激活，核心在于流動(dòng)性機(jī)制的建設(shè)。一方面允許持牌金融機(jī)構(gòu)參與是流動(dòng)性的源泉。目前金融機(jī)構(gòu)投資場(chǎng)外ABS受限于投資比例和額外資本成本計(jì)量，場(chǎng)外ABS市場(chǎng)的流動(dòng)性極度匱乏；另一方面適當(dāng)?shù)淖鍪猩虣C(jī)制和杠桿機(jī)制也是促成交易活躍的必要保障。以往資本市場(chǎng)建設(shè)的重心都放在一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行機(jī)制上，事實(shí)上二級(jí)市場(chǎng)的活躍與否會(huì)直接作用于一級(jí)市場(chǎng)的發(fā)育程度，并最終影響整體市場(chǎng)的效率與質(zhì)量。股票的三板市場(chǎng)是個(gè)例證，場(chǎng)內(nèi)ABS市場(chǎng)也是個(gè)例證。

第四，運(yùn)用最新一代信息技術(shù)解決低評(píng)級(jí)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)與信息不對(duì)稱性問題。低評(píng)級(jí)企業(yè)相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)高、信息不對(duì)稱是個(gè)始終存在的問題，不去面對(duì)就永遠(yuǎn)解決不了。

我們運(yùn)用ABS技術(shù)要解決的也正是這一問題。隨著互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、區(qū)塊鏈等技術(shù)的日益成熟，在風(fēng)險(xiǎn)發(fā)現(xiàn)與控制、解決信息不對(duì)稱方面已經(jīng)有了更好的實(shí)踐，我們做的“國(guó)金ABS云”也是目前市場(chǎng)上最有力的實(shí)踐者之一。通過第三方云化的方法不斷迭代風(fēng)險(xiǎn)模型、評(píng)級(jí)模型、現(xiàn)金流模型，其質(zhì)量和適應(yīng)性遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過金融機(jī)構(gòu)自身的模型建設(shè)和升級(jí)，運(yùn)用系統(tǒng)連接、大數(shù)據(jù)合成、區(qū)塊鏈記錄的方法進(jìn)行ABS產(chǎn)品的存續(xù)期管理，可以減少人為的操作風(fēng)險(xiǎn)和效率低下的問題，更可以大大提高存續(xù)期信息交互的頻次與質(zhì)量。

第五，法律層面盡快推進(jìn)SPV法律主體地位和稅收中性問題的解決。SPV法律地位關(guān)乎破產(chǎn)隔離與真實(shí)出表，稅收中性關(guān)乎ABS的微觀運(yùn)行和企業(yè)的融資成本，是微觀市場(chǎng)機(jī)制中非常重要的組成部分，監(jiān)管部門應(yīng)盡快協(xié)調(diào)有關(guān)部委加快推進(jìn)力度，或先行出臺(tái)一些司法解釋和臨時(shí)性制度安排，以支持“債三板”和ABS的市場(chǎng)建設(shè)。（作者為廈門國(guó)際金融技術(shù)有限公司董事長(zhǎng)、國(guó)金ABS云平臺(tái)創(chuàng)始人）endprint