私募股權(quán)投資對(duì)中小上市企業(yè)成長性的影響研究

（河北工業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院天津341000）

隨著我國金融行業(yè)的不斷發(fā)展，私募股權(quán)投資在我國金融市場上占據(jù)的地位越來越重要。對(duì)于中小企業(yè)而言，在資本市場的機(jī)構(gòu)和功能中，一直以來都存在著嚴(yán)重的資金需求及供給不匹配的現(xiàn)象，大部分中小企業(yè)直接融資困難。而私募股權(quán)投資能夠拓寬中小企業(yè)的籌資渠道，解決一部分中小企業(yè)的融資難題，還能為中小企業(yè)提供服務(wù)，促進(jìn)企業(yè)的成長和創(chuàng)新。因此，中小企業(yè)引入私募股權(quán)投資有助于解決制約企業(yè)發(fā)展的諸多問題。

一、文獻(xiàn)回顧

國外關(guān)于私募股權(quán)投資對(duì)企業(yè)影響的研究開始得較早，并得出了很多有價(jià)值的結(jié)論。Sahlman（1990）認(rèn)為私募股權(quán)投資在提供資本的同時(shí)，還會(huì)參與被投資企業(yè)的公司治理，以加強(qiáng)對(duì)被投資企業(yè)的監(jiān)督和管理。私募股權(quán)投資參與公司治理的方式包括參與企業(yè)的日常業(yè)務(wù)管理，介入董事會(huì)等。Engel和 Keilbach（2007）以在德國上市的企業(yè)為樣本進(jìn)行實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，在企業(yè)的成長率方面，有風(fēng)險(xiǎn)投資參與的企業(yè)顯著優(yōu)于無風(fēng)險(xiǎn)投資參與的企業(yè)。Gicheva和Link（2013）通過研究認(rèn)為，與銀行貸款相比，私募股權(quán)投資的回報(bào)是與企業(yè)價(jià)值高度相關(guān)的，私募股權(quán)投資為了增加自身的投資收益以及提高在行業(yè)中的聲譽(yù)，會(huì)更愿意幫助企業(yè)提升企業(yè)價(jià)值。

與國外相比，國內(nèi)學(xué)者對(duì)于私募股權(quán)投資的研究起步較晚，但還是有眾多學(xué)者對(duì)私募股權(quán)投資對(duì)企業(yè)成長性的影響進(jìn)行了多方面的研究。其中大部分學(xué)者認(rèn)為私募股權(quán)投資并不是完全投機(jī)的，私募股權(quán)投資參與企業(yè)的管理有利于企業(yè)的運(yùn)行。劉媛媛、黃卓、何小鋒（2011）以在創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)為樣本進(jìn)行實(shí)證研究，探究私募股權(quán)投資與企業(yè)盈利能力之間的相關(guān)性，研究結(jié)果顯示私募股權(quán)投資能顯著提升企業(yè)的盈利能力和盈利水平。蔣悅煒（2011）在其研究中首先分析了我國科技型企業(yè)面臨的三大問題——融資障礙、公司治理障礙、關(guān)系網(wǎng)絡(luò)障礙，然后有針對(duì)性地提出了私募股權(quán)投資在緩解科技型企業(yè)成長障礙方面的優(yōu)勢(shì)和促進(jìn)其發(fā)展的基本路徑。李九斤、王福勝、徐暢（2015）通過實(shí)證研究證明私募股權(quán)投資對(duì)被投資企業(yè)的企業(yè)價(jià)值有正面影響，且私募股權(quán)投資的持股比例、投資期限、引進(jìn)私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)數(shù)量，均與被投資企業(yè)的企業(yè)價(jià)值正相關(guān)。

無論是國外學(xué)者還是我國學(xué)者，對(duì)于私募股權(quán)投資對(duì)被投資企業(yè)影響的研究所得出的結(jié)論并不完全一致。盡管多數(shù)學(xué)者認(rèn)為私募股權(quán)投資對(duì)被投資企業(yè)的影響是正向的，但還是有部分學(xué)者的研究結(jié)論與上述觀點(diǎn)不同。Ughetto（2010）以新加坡上市公司作為樣本進(jìn)行實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)有無私募股權(quán)投資的樣本企業(yè)在市場表現(xiàn)方面沒有表現(xiàn)出顯著差別；但有私募股權(quán)投資參與的企業(yè)在股票績效方面反而比無私募股權(quán)投資參與的企業(yè)表現(xiàn)得更差。王海丞（2012）的研究顯示私募股權(quán)投資在創(chuàng)業(yè)板企業(yè)上市首日并沒有顯示出作用，反而在樣本企業(yè)上市后，從其股價(jià)體現(xiàn)出私募股權(quán)投資對(duì)企業(yè)價(jià)值有負(fù)面影響。

從上述研究成果可以看出，大部分學(xué)者認(rèn)為私募股權(quán)投資對(duì)企業(yè)的影響是積極的，對(duì)企業(yè)的管理、企業(yè)的價(jià)值、企業(yè)的經(jīng)營績效有著顯著的正向影響。但還是有少部分學(xué)者的研究成果顯示私募股權(quán)投資對(duì)企業(yè)并未發(fā)揮好的影響，甚至產(chǎn)生了負(fù)面影響。本文對(duì)我國私募股權(quán)投資對(duì)中小上市企業(yè)成長性的影響進(jìn)行了實(shí)證研究。

二、理論分析與研究假設(shè)

私募股權(quán)投資擁有相對(duì)專業(yè)的投資團(tuán)隊(duì)和豐富的投資經(jīng)驗(yàn)，所篩選出來的企業(yè)質(zhì)量較高，因?yàn)槠湓谶x擇企業(yè)之前會(huì)設(shè)立一系列的嚴(yán)格標(biāo)準(zhǔn)對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行調(diào)查。與普通的投資者相比，私募股權(quán)投資能夠更加全面地掌握企業(yè)的信息，還可以向市場釋放出被投資企業(yè)有著良好投資前景的信息。私募股權(quán)投資在進(jìn)入企業(yè)之后會(huì)持續(xù)密切地關(guān)注企業(yè)的運(yùn)行，在給企業(yè)注入其所需要資金的同時(shí)，還會(huì)向被投資企業(yè)及時(shí)提供幫助及進(jìn)行有效監(jiān)督，糾正企業(yè)存在的問題，優(yōu)化企業(yè)的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，提高其核心競爭力，有利于企業(yè)在未來更好地發(fā)展與成長。因此私募股權(quán)投資對(duì)企業(yè)的經(jīng)營管理有正向影響，私募股權(quán)投資的參與能夠改善企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績，提高企業(yè)成長性，從而提出假設(shè)：

H1：與沒有私募股權(quán)投資參與的企業(yè)相比，有私募股權(quán)投資參與的企業(yè)成長性更好。

隨著私募股權(quán)投資持股比例的增加，企業(yè)的股權(quán)集中度會(huì)降低，對(duì)其他股東會(huì)產(chǎn)生一定的制衡作用，能夠避免股權(quán)過度集中導(dǎo)致的問題，優(yōu)化企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)。因?yàn)樗侥脊蓹?quán)投資在經(jīng)驗(yàn)、信息和管理上都比較專業(yè)，在投資之后會(huì)參與對(duì)被投資企業(yè)的經(jīng)營管理，私募股權(quán)投資的持股比例越大，其與企業(yè)的利害關(guān)系會(huì)更加密切，對(duì)于企業(yè)的援助力量和監(jiān)管約束越強(qiáng)，企業(yè)的成長性會(huì)更強(qiáng)。有文獻(xiàn)經(jīng)實(shí)證檢驗(yàn)得出私募股權(quán)投資的持股比例 （PER）與企業(yè)經(jīng)營績效（ROE）呈正相關(guān)關(guān)系，即私募股權(quán)投資能給企業(yè)的經(jīng)營績效帶來正向的影響，且持股比例越高，企業(yè)的經(jīng)營績效越好。因此私募股權(quán)投資的持股比例越高，對(duì)企業(yè)的成長性越有利，從而提出假設(shè)：

H2：私募股權(quán)投資的持股比例越高，企業(yè)的成長性越好。

聯(lián)合投資較多的私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)，社會(huì)資源比較豐富，可投資的項(xiàng)目和企業(yè)較多，接觸的信息更為前沿，在企業(yè)的經(jīng)營管理方面積累了更多的經(jīng)驗(yàn)，對(duì)改善公司治理和提升企業(yè)價(jià)值的效果也更為顯著。當(dāng)多家私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)聯(lián)合投資于同一個(gè)被投資企業(yè)時(shí)，各私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)和被投資企業(yè)會(huì)因?yàn)楸舜酥g的利害關(guān)系形成一個(gè)聯(lián)合群體，這個(gè)群體的中心就是被投資企業(yè)，被投資企業(yè)因此會(huì)擁有更多的資源和信息，能夠更有效地規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，在掌握了全面的資源后，所作出的決策也更加科學(xué)，從而提出假設(shè)：

H3：私募股權(quán)投資聯(lián)合投資數(shù)量越多，企業(yè)的成長性越好。

三、實(shí)證研究

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源。2009年初至2014年底期間，共有459家企業(yè)在中小板上市，其中有364家企業(yè)屬于制造業(yè)，占該階段全部上市企業(yè)的79.30%，為了減少不同行業(yè)及其他因素對(duì)研究結(jié)果的影響，本文僅選取該階段上市的所有制造業(yè)企業(yè)為樣本，選用企業(yè)在上市之后第二年的數(shù)據(jù)進(jìn)行研究。在剔除了ST公司及關(guān)鍵變量缺失的樣本之后，共選取337個(gè)樣本來檢驗(yàn)假設(shè)。本文根據(jù)企業(yè)的名稱進(jìn)行篩選，認(rèn)為在招股說明書前十大股東中有投資公司的企業(yè)在上市時(shí)有私募股權(quán)投資參與。私募股權(quán)投資對(duì)中小上市企業(yè)投資的信息來源于上市企業(yè)的招股說明書，具體位于招股說明書中的 “發(fā)行人基本情況”部分。持股比例等信息來自于“發(fā)行人的股本形成及變化”和“發(fā)起人、主要股東及實(shí)際控制人基本情況”部分。總資產(chǎn)增長率、營業(yè)收入增長率、資本保增值率等其他財(cái)務(wù)信息來自于國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫。

（二）對(duì)中小上市企業(yè)成長性的評(píng)價(jià)。企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)張是企業(yè)成長性最直接最顯著的表現(xiàn)，因此企業(yè)的規(guī)模擴(kuò)張能力對(duì)于企業(yè)的成長性影響重大，本文利用總資產(chǎn)增長率和凈資產(chǎn)增長率來衡量。盈利能力是指企業(yè)獲取利潤的能力，企業(yè)的盈利能力對(duì)于企業(yè)的成長性來說至關(guān)重要，同時(shí)也是衡量企業(yè)成長能力的直接標(biāo)準(zhǔn)，本文利用營業(yè)收入增長率、息稅前利潤率和凈資產(chǎn)收益率來反映企業(yè)盈利能力的強(qiáng)弱。資金營運(yùn)能力是指企業(yè)運(yùn)用各項(xiàng)資產(chǎn)賺取利潤的能力，本文利用資本保增值率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和凈資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率來衡量。資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)債權(quán)債務(wù)的比值，企業(yè)的償債能力及再融資能力正是取決于企業(yè)是否擁有較好的資本結(jié)構(gòu)，較為合理的資本結(jié)構(gòu)在中小企業(yè)的經(jīng)營過程中極為重要，能夠提高企業(yè)的成長性，本文利用權(quán)益乘數(shù)和資產(chǎn)負(fù)債率來衡量。

經(jīng)過多方面的考慮及在借鑒前人研究的基礎(chǔ)上，本文構(gòu)建出一套以規(guī)模擴(kuò)張能力、盈利能力、資金運(yùn)營能力、資本結(jié)構(gòu)等四個(gè)方面為評(píng)價(jià)維度、包含八個(gè)指標(biāo)的中小上市企業(yè)成長性評(píng)價(jià)體系，如表1所示。

表1 中小上市企業(yè)成長性評(píng)價(jià)體系

本文應(yīng)用因子分析法，從眾多相互關(guān)聯(lián)的成長性評(píng)價(jià)指標(biāo)中提取出少數(shù)幾個(gè)主要因子，每一個(gè)主要因子都能反映出成長性指標(biāo)之間的共同作用，并利用這些主要因子構(gòu)建出一個(gè)全面的中小上市企業(yè)成長性評(píng)價(jià)模型。

根據(jù)SPSS 22.0軟件的運(yùn)行結(jié)果，如表2所示，在KMO和Bartlett檢驗(yàn)下，KMO值為0.560，說明數(shù)據(jù)基本適合作因子分析，并且顯著性為0.00，表明樣本數(shù)據(jù)來自正態(tài)分布總體，適合做因子分析。

表2 KMO和Bartlett檢驗(yàn)結(jié)果

因子提取和旋轉(zhuǎn)結(jié)果如表3所示，根據(jù)主成分分析法提取公共因子，并經(jīng)因子分析，觀察貢獻(xiàn)率表，可以看出特征值大于1的公共因子有3個(gè)，提取前3個(gè)因子作為表示所有變量的公共因子，三因子的累積解釋方差大于70%，為77.622%，可繼續(xù)進(jìn)行因子分析。

表3 因子的特征值與貢獻(xiàn)率

因子得分如表4所示。

表4 因子得分

根據(jù)表4可以得出3個(gè)主因子的線性方程式如下：

將方程式（1）、（2）、（3）、（4）代入方程式（5），得到如下樣本成長性的最終方程式：

將樣本企業(yè)的財(cái)務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)標(biāo)準(zhǔn)化后代入方程式（5），可以計(jì)算出成長性的值。

（三）私募股權(quán)投資對(duì)中小上市企業(yè)成長性影響的實(shí)證研究。

1.模型建立。

為了對(duì)假設(shè)H1進(jìn)行檢驗(yàn)，建立模型1：

為了對(duì)假設(shè)H2、H3進(jìn)行檢驗(yàn)，建立模型2：

其中，Xi表示持股比例和聯(lián)合投資數(shù)。

各變量的含義如下：（1）Growth 用來衡量企業(yè)成長性的大小，Growth的值由前述因子分析模型計(jì)算得出。（2）PE代表私募股權(quán)投資的參與，采用虛擬變量衡量：企業(yè)在上市時(shí)存在私募股權(quán)投資時(shí)，PE=1，不存在私募股權(quán)投資時(shí)，PE=0。（3）PEs代表參與投資的私募股權(quán)投資的持股比例總和。（4）PEn表示參與投資的私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)的數(shù)量。

在總結(jié)前人研究的基礎(chǔ)上，除了上文所列舉的主要研究變量外，本文還引入了對(duì)企業(yè)成長性可能會(huì)產(chǎn)生影響的控制變量，如下：（1）企業(yè)規(guī)模變量（SIZE）代表企業(yè)總資產(chǎn)，用企業(yè)的資產(chǎn)總額來計(jì)量。（2）企業(yè)經(jīng)營績效變量，用凈資產(chǎn)收益率（ROE）和資本保增值率（CAR）來衡量。（3）股權(quán)集中度變量（HHI），用赫芬達(dá)爾指數(shù)來衡量，即企業(yè)前五位大股東持股比例的平方和。（4）企業(yè)資歷（AGE），用企業(yè)的成立年限表示，即從企業(yè)成立到上市的時(shí)間間隔。

表5 私募股權(quán)投資對(duì)被投資企業(yè)成長性的影響結(jié)果

通過對(duì)企業(yè)成長性的描述性統(tǒng)計(jì)可以看出，有私募股權(quán)投資參與的樣本企業(yè)成長性的平均值更高，可見，有私募股權(quán)投資參與的企業(yè)成長性更好。而有私募股權(quán)投資參與的企業(yè)在盈利能力方面卻沒有表現(xiàn)出本文所預(yù)想的優(yōu)勢(shì)。

2.回歸結(jié)果分析。如表5所示。

通過回歸分析的結(jié)果可以看出，私募股權(quán)投資的參與與企業(yè)的成長性正相關(guān)，并在0.01水平下顯著，說明私募股權(quán)投資的參與對(duì)中小上市企業(yè)的成長性有著顯著的積極影響，假設(shè)H1得到驗(yàn)證。私募股權(quán)投資的持股比例與企業(yè)的成長性也在0.01水平下顯著正相關(guān)，說明私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)的持股比例越高，企業(yè)的成長性越強(qiáng)，這與假設(shè)H2是一致的。私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)的聯(lián)合投資數(shù)與企業(yè)的成長性在0.05的顯著性水平下正相關(guān)，說明私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)聯(lián)合投資數(shù)對(duì)于企業(yè)成長性有正向影響，假設(shè)H3得到了驗(yàn)證。

四、結(jié)論

本文以2009—2014年在中小板上市的制造業(yè)企業(yè)為樣本，通過因子分析建立了中小上市企業(yè)的成長性評(píng)價(jià)體系，利用該評(píng)價(jià)體系計(jì)算出每一個(gè)樣本企業(yè)的成長性，并對(duì)各項(xiàng)指標(biāo)及計(jì)算出的成長性值進(jìn)行了描述性統(tǒng)計(jì)，然后建立多元回歸模型，利用全部樣本檢驗(yàn)私募股權(quán)投資的參與與中小上市企業(yè)成長性的關(guān)系，利用有私募股權(quán)投資參與的樣本對(duì)私募股權(quán)投資的持股比例及聯(lián)合投資數(shù)對(duì)企業(yè)成長性的影響進(jìn)行檢驗(yàn)。實(shí)證研究結(jié)果表明：與無私募股權(quán)投資參與的企業(yè)相比，有私募股權(quán)投資參與的企業(yè)成長性更好，且持股比例及聯(lián)合投資數(shù)對(duì)企業(yè)的成長性也有著正向影響。根據(jù)本文的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，有私募股權(quán)投資的企業(yè)在盈利能力方面并沒有表現(xiàn)出優(yōu)勢(shì)，具體原因需要進(jìn)一步探索。

通過實(shí)證研究，本文得出了與研究假設(shè)基本一致的結(jié)論。這說明雖然私募股權(quán)投資在我國的發(fā)展還不是很成熟，私募股權(quán)投資市場發(fā)育得還不是很完善，但私募股權(quán)投資對(duì)于解決企業(yè)資金問題、改善公司治理結(jié)構(gòu)，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)成長有著積極的重要作用。應(yīng)鼓勵(lì)私募股權(quán)投資市場的發(fā)展，促進(jìn)其規(guī)范操作，以利于中小企業(yè)的健康發(fā)展。