上市公司海外并購績(jī)效研究：以青島海爾并購GEA為例

于健

摘要：本文以青島海爾并購GEA為例，采用事件研究法分析了海外并購的短期績(jī)效，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，CAR沒有出現(xiàn)明顯的異常變化，表明青島海爾的短期并購績(jī)效并不理想，投資者對(duì)于本次并購給海爾帶來的預(yù)期收益的估計(jì)是非常謹(jǐn)慎的。

關(guān)鍵詞：海外并購績(jī)效 青島海爾 事件研究法

一、引言

近年來，隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和經(jīng)濟(jì)全球化程度日益提高，我國(guó)企業(yè)紛紛走出國(guó)門，積極向海外開拓業(yè)務(wù)。根據(jù)商務(wù)部統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2016年，我國(guó)境內(nèi)投資者全年共對(duì)全球164個(gè)國(guó)家和地區(qū)的7961家境外企業(yè)進(jìn)行了非金融類直接投資，累計(jì)實(shí)現(xiàn)投資1.13萬億，同比增長(zhǎng)44.1%。在中國(guó)資本出海的過程中，以海外收購方式實(shí)現(xiàn)的對(duì)外投資比例逐年提高，通過海外并購，我國(guó)企業(yè)可以更快地獲得戰(zhàn)略資源、進(jìn)入目標(biāo)市場(chǎng)、完成企業(yè)的全球化布局等，實(shí)現(xiàn)1+1﹥2的協(xié)同效應(yīng)。然而海外并購過程中的政治風(fēng)險(xiǎn)、法律風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與整合風(fēng)險(xiǎn)又使得并購成敗存在變數(shù)。實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，每年全球大約有三分之一的并購最終被證明是失敗的，因此我國(guó)企業(yè)在海外并購中應(yīng)當(dāng)充分吸取國(guó)外企業(yè)的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，對(duì)海外并購中可能面臨的風(fēng)險(xiǎn)要保持足夠的警惕。2016年，A股上市公司成功完成了7宗海外并購，其中青島海爾56億美元并購美國(guó)GEA（通用家電）尤其引人矚目，此次并購既是青島海爾全球化戰(zhàn)略的重要步驟，也是我國(guó)家電業(yè)全球擴(kuò)張的一個(gè)縮影。現(xiàn)有的研究文獻(xiàn)對(duì)于家電企業(yè)海外并購，特別是青島海爾的并購還鮮有研究，本文通過實(shí)證研究的方法分析海爾海外并購績(jī)效，研究結(jié)論將有助于優(yōu)化我國(guó)上市公司海外并購行為，對(duì)于提升海外并購績(jī)效具有一定的意義。

二、海爾并購案回顧

1.并購雙方介紹

青島海爾股份有限公司（股票代碼：600690）是青島海爾集團(tuán)實(shí)質(zhì)控股的一家上市公司，主營(yíng)業(yè)務(wù)為電冰箱、洗衣機(jī)和空調(diào)，2015年公司實(shí)現(xiàn)銷售收入898億元，實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)43億元（較2014年下降19%）。青島海爾集團(tuán)是中國(guó)第一、世界第四大的家電制造商，海爾集團(tuán)的品牌價(jià)值連續(xù)十多年蟬聯(lián)家電行業(yè)第一品牌。

GEA（General Electric Appliances，通用家電）有100多年的悠久歷史，是美國(guó)是第二大被認(rèn)可的家電品牌，產(chǎn)品涵蓋廚電、制冷、洗衣、洗碗機(jī)和家庭護(hù)理產(chǎn)品等多個(gè)品類，約90%的銷售額來自美國(guó)市場(chǎng)，具有完善的品牌體系、領(lǐng)先的研發(fā)水平、強(qiáng)大的營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)和優(yōu)秀的物流和分撥能力。

2.并購過程

2016年1月14日，青島海爾與GEA簽署《股權(quán)與資產(chǎn)購買協(xié)議》，擬通過現(xiàn)金方式向通用電氣購買其家電業(yè)務(wù)相關(guān)資產(chǎn)，交易金額為55.8億美元。2016年6月，雙方簽署所需的交易交割文件。海爾收購GEA后，GEA將繼續(xù)由現(xiàn)有管理團(tuán)隊(duì)負(fù)責(zé)運(yùn)營(yíng)；青島海爾獲得在全球范圍內(nèi)使用GEA商標(biāo)的許可權(quán)，初始期限為20年。2016年，受益于收購活動(dòng)帶來的業(yè)績(jī)提振，青島海爾實(shí)現(xiàn)了“營(yíng)利雙增”，收入增長(zhǎng)32%，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)17%。

三、并購績(jī)效測(cè)度與分析

本文采用事件研究法對(duì)并購后青島海爾股票的市場(chǎng)表現(xiàn)進(jìn)行研究，具體步驟如下：首先，選擇宣告收購之日后第一個(gè)股市開盤日為事件日，即2016年2月1日；其次，選擇事件日前后5個(gè)交易日為研究窗口期；最后，計(jì)算窗口期內(nèi)每個(gè)交易日的異常收益率（abnormal returns），最后計(jì)算累計(jì)異常收益率（CAR）。CAR的計(jì)算公式如下：

其中：ARi，t是股票i在時(shí)期t的超額收益；Ri，t是股票i在時(shí)期t的收益，E（Ri，t）是股票i在時(shí)期t的期望收益，可以采用CAPM模型計(jì)算股票的期望收益率。本文選取國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫中考慮現(xiàn)金紅利再投資的日個(gè)股回報(bào)率作為青島海爾的實(shí)際收益率，選取上證綜合指數(shù)的指數(shù)回報(bào)率作為市場(chǎng)收益率（Rm），事件日前3年作為估計(jì)期，以國(guó)債收益率作為無風(fēng)險(xiǎn)收益率。經(jīng)計(jì)算得出青島海爾的貝塔值為0.95。根據(jù)上述CAR的計(jì)算公式，本文計(jì)算得出青島海爾股票在并購公告日前后5個(gè)交易日的超額收益率和累計(jì)超額收益率，從研究結(jié)果看出，并購公告日青島海爾股票收益率為-10%，這主要是在并購期間（2015.10.16-2016.2.1）青島海爾的股票停牌，而同一時(shí)期上證綜指的指數(shù)從3391點(diǎn)下跌到2686點(diǎn)，跌幅高達(dá)20.79%。從計(jì)算結(jié)果上看，受停牌影響，青島海爾在公告日當(dāng)日的AR大幅增加，而隨后CAR開始不斷下降，最后兩個(gè)交易日，CAR由正轉(zhuǎn)負(fù)。這說明在消化了股票停牌期間市場(chǎng)大幅下跌的系統(tǒng)性影響之后，投資者并未從并購公告的影響中獲得明顯異常收益，資本市場(chǎng)對(duì)于青島海爾的并購行為持中性的觀點(diǎn)，對(duì)并購GEA后公司的發(fā)展和利潤(rùn)增長(zhǎng)持謹(jǐn)慎態(tài)度。

四、結(jié)論與啟示

通過上述研究，本文發(fā)現(xiàn)青島海爾的短期并購績(jī)效并不理想，投資者沒有獲取明顯的異常收益，體現(xiàn)了資本市場(chǎng)對(duì)于本次并購給海爾帶來的預(yù)期收益的謹(jǐn)慎，也反映了并購本身所蘊(yùn)含的風(fēng)險(xiǎn)。這對(duì)我國(guó)其他企業(yè)在選擇海外并購對(duì)象、確定并購價(jià)格、選擇并購方式等方面都有借鑒意義。青島海爾本次選擇橫向并購、現(xiàn)金支付的方式，從財(cái)務(wù)上看，本次并購給青島海爾帶來三大問題：債務(wù)融資并購、GEA利潤(rùn)率偏低、并購價(jià)格偏高；從經(jīng)營(yíng)上看，作為傳統(tǒng)家電的巨頭的美國(guó)通用電器出售自己家電業(yè)務(wù)，也說明通用對(duì)家電行業(yè)的未來發(fā)展還是非常謹(jǐn)慎的，另外也說明海爾支付了足夠高的并購價(jià)格。海爾能否超越家電行業(yè)發(fā)展的瓶頸，利用海外市場(chǎng)和智能制造走出中國(guó)家電一片天地尚有待時(shí)間的檢驗(yàn)。

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基金項(xiàng)目：遼寧省教育廳課題一般項(xiàng)目（W2014017）；遼寧省社會(huì)科學(xué)規(guī)劃基金項(xiàng)目（L15AJY008）；遼寧省經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展立項(xiàng)課題（2017lslktyb-118）endprint