估值與預期共舞的華爾茲

王豫剛

內在的估值是決定一切市場行為的核心因素。以市凈率為代表的估值越低，安全邊際越大。

2016年9月底至今，滬指一直在3000至3300點的箱體內波動，未來還會持續。3300點是2016年11月30日和2017年4月7日形成的阻力位，有一定的賣壓。此外，由于IPO常態化，A股總市值飛速膨脹，且次新股估值普遍過高，導致總市值“虛胖”，市值增大也是壓制指數上漲的重要因素。目前市場以存量資金為主，主流資金流入上證50時，中小創就會下跌，最近資金又在回流到中小創，板塊間“蹺蹺板”效應很明顯。

估值剪刀差持續收斂

有一點需要明確，大家關注的上證50僅涵蓋上交所的股票，并不能反映市場全貌。5年前，深交所上市公司的總市值僅有上交所的一半，現在兩個市場總市值已經持平，因此參考中證流通這一跨市場指數，綜合反映滬深兩市全流通A股相對客觀。該指數已經在5000±300點橫盤一年左右，這種盤整還將大概率持續一段時間。預計“十九大”后，貨幣、外匯、財稅、監管政策等進一步敲定，2018年投資者對市場的漲跌看法趨于一致，彼時市場可能選擇向上或向下突破。

主板藍籌股估值上漲、創業板企業估值不斷下跌， “剪刀差收斂”自2016年1月“熔斷”以來已持續一年半，藍籌股估值整體漲幅在50%左右，創業板卻屢創新低。目前滬深300整體市凈率在1.8左右，創業板為3，“剪刀差”依然存在；再從歷史的角度來觀察，上一輪熊市中創業板見底是在2012年12月，當時創業板指數585點，整體PB 2.5，凈資產收益率ROE按年化12%計算，2012-2018年，指數自然增長恰好翻一倍即1200點，這個數值可以視為非常堅實的創業板底部。

從資金面來說，由于美元進入加息周期、金融去杠桿等因素的影響，目前我們正處于加息周期，利率不斷走高，對股票估值產生壓制。預計未來市場利率還會走高，所以說創業板探底成功還為時過早。如果拉長觀察周期，我們會看到，上證指數曾在2016年初的“熔斷”中一度觸及1500日均線（相當于5年線），但很快反彈，表明1500日均線的強支撐位還很有效。創業板目前1500日均線支撐位在1500點左右，這一區域也將形成強支撐的邏輯。

低估值是邏輯核心

對市場的大勢判斷非常重要，但選股更重要。對于選股，估值和預期就像兩個人在跳華爾茲，不管怎么旋轉，腳始終要站在基本面上，曲子的節奏就是利率和政策周期。

著名價值投資大師沃爾特·施洛斯曾提出，市凈率（股價÷每股凈資產）是估值體系的核心。投資者買入股票后，身份轉換成股東，因此投資者買的不是每股利潤，也不是預期，而是以每股凈資產和分紅體現出來的股東權益，也就是所謂的“撿煙屁股”理論。

比如2013年底，上汽集團年分紅在1元左右，股價僅有8-9元；大秦鐵路年分紅超過0.5元，股價只有5元；工農中建交這幾家藍籌銀行，股息率都在8%左右，甚至高于一些信托產品的收益率。此時估值是非常安全的，你甚至可以加杠桿買入，只要股息能覆蓋資金成本即可；當時中小創遍地都是10億元左右市值的股票，股價非常接近凈資產，即便不考慮企業經營，從殼公司的角度看，也足以吸引很多擬上市公司的目光。2015年的牛市很大程度上是因為估值洼地疊加降息周期，吸引大量杠桿資金買入優質公司，進行套利。

相對而言，市盈率指標容易失真。市盈率的公式是股價÷每股收益，利潤高，每股收益就會高。比如，依據會計準則，如果上市公司簽署了一筆大合同、且可以提前確認收入，這也是利潤的一部分，但在負債表中卻計入“應收賬款”下，并未以現金的形式體現出來。近期市場上閃崩的個股，就有這種情況。另外，通過并購將標的利潤并表，凈利潤增長很高，但往往溢價過高，實際上股東權益卻并沒有多少增加，可能某公司并購后利潤增長了100%，但ROE依舊是10%。而一個正常的企業，靠內生增長，凈利潤增長10%，ROE也是10%。這兩種情況，雖然ROE體現在財報上完全一致，其公司運營狀況卻迥然不同。

本輪“一九分化”行情的特點是，資金一直在尋找估值洼地，無論是低市盈率、還是低市凈率，都會獲得資金的青睞。這種分化是不分主板、中小板和創業板的。

創業板中尋找低估值個股可以遵循兩條路徑：1、企業恢復高增速，2、股價超跌。以醫藥板塊為例，盡管受去年醫療體制改革的影響，市場對醫藥行業的估值預期不斷降低，經過漫長下跌后，政策利空基本釋放，已經有一些細分行業的龍頭估值基本合理，比如藥劑龍頭舒泰神。再比如營養品龍頭湯臣倍健，該公司的營收一直在下滑，股價也一路下跌，但進入2017年，維生素產品漲價不斷，湯臣倍健股價從10元多逆勢漲到目前的14元左右，其動態市盈率只有17倍左右。

周期股難回2009-2011年

周期股的周期會持續2-3年，股價的漲幅和波動率都非常可觀，期間股價會因為預期的反復而寬幅波動。在上一輪周期股牛市（2009-2011年）中，很多周期股漲幅都有5～6倍，甚至10倍以上。但是，我們需要注意，與上一輪牛市不同，本輪周期股牛市伴隨的是強有力的宏觀調控。以動力煤為例，在產業政策影響下，動力煤價格維持在每噸500-600元略高之間的箱體中運行，這個區間既能維持企業盈利，又不會過分擠壓下游產業。體現在股票上，周期股的絕對漲幅很難達到2009-2011年時的水平。

此外，就周期股來說，行業明顯的特點是企業業績彈性大于股價彈性，當處于周期頂點的時候，也往往是企業市盈率最低之時。如果此時以市盈率來選股，那就會高位站崗。

比如一家煤炭上市公司，當煤價在低點時，每股收益可能為1元，假設股價10元，PE為10倍，但當煤價漲至周期高點時，股價漲到了30元，每股收益更是漲到了10元，則PE只有3倍，不升反降。當周期股公司在行業衰退期、尤其是跌破凈資產時，相對就非常安全，也是資產最便宜的時期。當盈利體現在報表上時，股價回升，也是一段確定性行情。

2016年以來的黑色系行情中，期貨市場和股票市場的高度聯動，關聯度高到了前所未有的程度。當年的期貨市場容量很小，機構類投機資金比例也不高。但CTA類產品（投向期貨市場的基金）在2016年的發展非常兇猛，很多量化策略產品同時在期貨和股票上下注。比如某個產品既追蹤動力煤期貨，又買入煤炭企業個股，既可以同向交易博取高收益，又可以反向交易來鎖定利潤。但這種期股聯動的做法也明顯加大了市場的短期波動。

如何設定收益率目標

和所有投資一樣，中小投資者首先考慮的應該是不虧損，進而保值，即跑贏GDP和M2，接下來才是增值。

我們可以把A股視為中國部分優秀企業的集合。企業上市的目的是融資，將獲取的資金投入到生產經營中。假設企業融資規模為目前總資產的50%（即動用了1倍的杠桿資金），資金成本按一年期貸款為基準（5%-6%），那么企業每年的融資利息為2.5%-3%。

假設一家企業負債為0，年收益與GDP增速同步（7%），動用1倍杠桿，扣除資金成本后的收益率約為11%，與A股上市公司ROE平均年化12%的增速幾乎相同。目前A股各板塊中表現最好的是銀行和酒業，ROE為15%，這兩個行業一個是杠桿率特別高（銀行），一個特別低（白酒）。考慮到股市是一個周期性特征很明顯的市場，A股更是如此，如果能持續獲得12%-15%的年化收益，足以跑贏大多數投資者。散戶也可以把這一數字作為衡量個人投資目標的一個參考標準。endprint