無奈的回歸

管清友

誰不想炒高成長的股票？誰不想讓泡沫大一點？誰不想賺快錢、賺短錢呢？對不起，這個環境已經過去了。

近期我對宏觀與投資方面的一些思考，概括起來就是三個回歸：回歸本源、回歸常態、價值回歸。

回歸本源

在金融工作會議中，三大任務第一條就是服務實體經濟，其中我們講的第一個原則就是回歸本源。什么叫回歸本源呢？我們這些年來遇到的核心問題實際上是金融和實體經濟的關系，在這個問題上很多人是持有不同看法的。金融行業的發展是毛，實體經濟是皮，皮之不存，毛將焉附。

從微觀上，其實我們能感覺到最近10年特別是最近5年，金融和實體經濟的關系確實出現了硬化。簡而言之，金融發展得太快了，實體經濟沒跟上。實體經濟的改革力度還不夠大、落地速度還不夠實，投資的回報率還不夠高，這些年實體經濟投資回報率居低不起。但是沒有辦法，在處理金融和實體關系的層面上，其實最高層在這次會議上是明確了態度，金融要慢下來，以上這是我補充的，不是文件里說的。有比喻說，人走得過快容易把靈魂也丟掉了，因此金融需要等一等實體經濟的腳步。

金融發展過快確實會抑制實體經濟的發展。捫心自問，我們這些年來所謂的很多金融創新真的降低了實體經濟的融資成本了嗎？真的是創新嗎？這個我們可以打一個問號。這也就是我想說的第一個方面，就是回歸本源。無論你愿意不愿意，至少在未來5年，金融服務實體經濟應該是第一原則，這是金融的本源。

回歸常態

什么是常態？嚴格監管是常態，分業經營是常態。無論我們在理論上有多少爭論，現實就是如此。強監管已經開始了，而且這種強監管不光是今年4月以后所謂監管競爭，而是“一行三會”、財政、發改委幾個部門的同時發力。實際上我們看到了嚴格監管、收縮政策在房地產、PPP、地方城投平臺等各個需求領域都已經開始了。

我們過去5年經歷的整個金融行業混業發展的黃金時期一去不復返了。過去幾年很多機構、很多業務做起來就做起來了，做不起來以后也非常難了。也許大家覺得我說的有點悲觀，但事實的情況大概如此，基本上經紀業務沒做起來的也很難鋪開了，投行業務沒做起來很難了，資管業務大家都看到了，今天做得風生水起，但是未來幾年非常難做了，這是回歸常態，這種業務可以叫嚴監管，可以叫收縮，這次我覺得至少會持續5年的時間。

價值回歸

從資產價格的波動性上講，2016年下半年以前經歷的是經濟走平、資產劇烈波動的情況。資產劇烈波動大體如下：2012年以來經歷了非標的牛市、股票的牛市，股票的牛市又分成了兩個，一個是中小板、創業板的牛市，后來是整個市場的牛市。股票的牛市之后，2015年7月份開始債券的牛市、房地產市場的牛市，2016年以后還有商品市場的牛市。

今年下半年很可能是一個經濟有了波動但是資產價格波動性降低的情況。

對未來利率的判斷，我認為總體上是不是一個高位振蕩，趨勢性的交易機會還比較難以判斷。從機構上的分化上來講，過去幾年比較激進的機構現在整體上處于比較謹慎觀望的狀態，資產負債表從總量到結構都是向監管靠攏的；過去幾年相對比較謹慎的機構現在慢慢開始進入了市場，配置上相對舒服一些，所以利率市場的分化實際上比較嚴重，我們很難說國債收益率再回到3%以下的水平，所以我現在不大敢說我們一定會迎來債券新的牛市，至少目前不敢這么說，還需要一些觸發因素，比如政策、經濟基本面或者機構分化緩和后的一致行為。

匯率的情況在經歷了“特朗普沖擊”以后，美元指數回落，特朗普越來越像一個正常的總統。所以，特朗普沖擊對匯率的影響已經過去，美元指數下跌對人民幣的壓力減少，再加上人民銀行在過去幾年還是值得表揚的操作方式，人民幣匯率整體比我們原來想象的樂觀。對美元的匯率我們覺得年內也很難跌破7，也就是說匯率處于瓶頸期、穩定期。

從房價的情況來看，地產調控政策收縮以后，一些地方的房價出現小幅回落，另外一些地區特別是三四線城市的去庫存速度加快，房價穩中有升，所以房價如果從整體的情況來看也處于瓶頸期。

股票市場的表現分化非常嚴重。總體來講確實是回歸價值，但是這種回歸價值是一種無奈的回歸，誰不想炒高成長的股票？誰不想讓泡沫大一點？誰不想賺快錢、賺短錢呢？對不起，這個環境已經過去了。從我們的研究來看，過去幾年經歷股票市場賺錢的方式無非幾種，寬松、改革、增長、增量資金。從現在的情況看，所謂白馬行情實際上是一種無奈的價值回歸，因為目前寬松、改革和增量資金都沒法賺了或者已經炒過了，只有增長的邏輯最籠統，企業盈利的改善、行業集中度的提高確確實實地發生了。

與市場上很多觀點不太一樣，大家覺得盈利在改善、今年經濟整體下行壓力不大的時候我反倒覺得應該謹慎，為什么呢？因為從今年一二季度股票市場典型反映了一個預期差，就是大家在年初的時候對二季度的預期相對比較悲觀一些，覺得最好6.7%、6.8%，沒想到6.9%，但是同時這個預期差在二季度得到了修正，如果到了三季度更嚴峻，在四季度，這個預期差為零或者為負的時候，那么對市場的態度可能要更謹慎一些。

從我們與全球股票市場的比較來看，我們基本的結論是全球股市的估值吸引力要優于債市，從中國的情況來看，債市估值吸引力要優于股市。其實從最根本的E與P的指標來看，股票盈利收益率超過債市收益率差額越大，表現為股市估值吸引力強于債市更多，我們看到A股的盈利收益率和國債收益率相比較，目前我們看到的情況是這兩者的差距已經大幅收窄，也就是說，從這個角度來看中國股票市場相對于債券市場的估值吸引力是下降的，這和全球的情況恰恰相反。所以股票市場也好、債券市場也好，確實是一個回歸價值的表現。endprint