恒大償債 未雨綢繆

張興軍

恒大集團在贖回永續債之后，銷售額及凈利潤等多項指標已經堪稱行業翹楚，這也為其后續的回A計劃的順利推進打好了堅實的基礎。

萬得資訊數據顯示，在中國內地和香港上市的房地產公司中，恒大負債率最高。截至2016年6月，該公司的凈負債權益比為605%，行業平均水平為90%。以2016年銷售額計，恒大是中國最大的房地產公司。

規模與負債并“重”

根據恒大地產2016年中期數據，公司總資產為9268億元，但總借款也高達3812億元，現金余額為2120億元，凈資產1820億元，計算得知恒大地產的凈負債率高達92.97%。而總觀2016年全年數據，恒大凈負債率更是上升至119.8%，同比上升了26.3個百分點；總借款也較2015年上漲80.2%，達到5350.7億元。

對于外界高負債的質疑，恒大總裁夏海鈞曾回應稱，負債率高是房地產行業特殊規律，土地儲備必然帶來高負債。夏海鈞還認為，恒大的土地儲備極具增值空間，階段性的負債率并不能反映真實的負債情況。夏海鈞認為，這些優質的土地儲備足以支撐恒大未來3至5年的高速發展。

誠如夏海鈞所言，恒大在2016年的新增項目就高達213個，新增土地儲備面積1.02億平方米。截至2016年底，恒大共擁有2.29億平方米土地儲備，位列內地房企第一。土儲購買原值約3600億元，其中一二線城市占比高達74.7%。

但也有分析人士認為，房地產企業為未來所做的土地儲備是建立在持續增長的預期之上的，如果面臨階段性的行業拐點，亦不排除土地貶值的可能。

而來自恒大方面的反饋也表明，2017年其在負債管控方面進行加強已是事實。恒大在2017年一季度業績會上曾透露，其規模較大的永續債在今年上半年將償還50%（約550億元），全年將償還三分之二，到2018年全部還清。同時公司正在優化債務結構，將短期債券置換成長期債券，用低成本的債券代替高成本的債券，降低融資成本。

也有觀點認為，恒大迫切地要解決負債的問題，根本原因在于成功引入戰投并回歸A股。早在去年10月3日恒大就曾發布公告確認擬重組深深房回A的計劃，并于2016年年底引入了第一批300億元的戰略投資。夏海鈞也表示，由于投資方非常踴躍，原定的300億元戰投引入目標擴展到了450億元。夏海鈞解釋稱，由于第二輪戰投中有國有背景的企業，國資入股程序相對復雜，需要一系列的審批，造成上市計劃推遲。

噬利的“永續債”

恒大2016年年報顯示，截至2016年底，恒大持有的現金余額為3043.3億元，相當于總資產的23%。但凈負債率上升至119.8%，總借款也較2015年大幅上漲80.2%，達到5350.7億。但是，這種估算并未計入永續債。據估算得出，若將永續債計入，恒大凈負債率或超過400%。

而在2016年之前，恒大的負債率也是居高不下。數據顯示，2015年恒大總負債6148億元，其中流動負債4566.81億元，非流動負債1582.12億元。資產負債率為81.22%、凈負債率93.4%。恒大總借貸為2969.1億元，比2014年的1561億元，多出1453億元。2015年，恒大光利息支出就高達195億元。

恒大的負債結構中，永續債占據相當一部分，這也是歷史原因造成的。資料顯示，2013年以來，恒大在融資結構和債務邏輯的選擇上沒有采取大規模低風險的股權合作，而選擇了永續債這一方式。其原因在于，永續債的手續更為便捷，能避免股權合作方之間過多的牽制。但五年之后的今天，恒大已經意識到永續債所帶來的“消極”因素。

恒大集團主席許家印曾在今年3月的投資者會上提到，永續債分掉了很大一部分利潤。分析人士認為，永續債的弊端還在于“吃息”。以2016年年報為例，恒大共持有永續債1129.44億元，永續債持有人應占利潤為106億元，而歸屬公司股東利潤則下降至51億元。

從銷售數據來看，2016年恒大實現3733.7億元的銷售金額，銷售面積達到4469.0萬平方米，兩項指標均獲得行業第一。截至去年底，恒大總資產規模達到了1.35萬億，同比大增78.4%，數據非常亮眼。但另一組數據卻頓時讓這兩個“第一”變得遜色。

因為與規模相比，恒大2016年的凈利潤僅為176.2億元，增速只有1.6%，凈利潤率則為8.3%，同比還下降了4.7個百分點。某種程度上，雖然將萬科擠下銷量寶座，但在回歸A股主板的關鍵節點，降低負債優化債務結構才是當務之急。

眾所周知，恒大頗為激進的擴張戰略，積累了大量的一二線城市的土地儲備，這無疑需要巨量的資金。而恒大的永續債則要支付年化10%-12%的固定收益。

降負立竿見影

據接近恒大人士透露，許家印在年初的內部講話中提出，恒大2017年開始由“規模”增長向“規模+效益”雙增長轉變。未來兩三年內，核心業務利潤率每年提升2%-3%，2017年爭取達到9%-10%，同時從提升產品附加值、降低成本等方面提升效益。這也意味著恒大將進一步平衡債務結構，降低負債率，并解決盈利能力不足的問題。

根據凈負債比率的計算公式“有息負債-現金/總權益”，目前恒大正在大手筆增加股東權益，削減永續債。一是引入兩批共450億元的戰投，直接增加股東權益和現金，提前用多余現金償還永續債。

2017年5月4日，恒大公告稱計劃2017年全年償還70%的永續債，目前已贖回561.8億元，完成約50%永續債的贖回。根據海通證券測算，恒大償還永續債的份額可為2017、2018年分別增加40.6億、89.3億的凈利潤。

7月25日，中國恒大（03333）再度發布公告，稱預期本集團于截至2017年6月30日止半年度錄得之未經審計凈利潤及本公司股東應分配利潤將較去年同期大幅上升 ， 其中未經審計凈利潤預期為去年同期的3倍左右 。

中國恒大表示，凈利潤大幅增長主要由于期間集團的交樓的物業平均售價有顯著提升，交樓總建筑面積有大幅增加；另外，則歸功于集團已完成全部永續債的贖回工作，顯著提高股東當期應分配利潤。

顯而易見，恒大集團在贖回永續債之后，銷售額及凈利潤等多項指標已經堪稱行業翹楚，這也為其后續的回A計劃的順利推進打好了堅實的基礎。endprint