基于現金分紅監管的市場派現情況分析

[摘 要] 通過歸納分析A股市場中現金分紅相關的制度和14個連續年度中市場分紅數量和分紅質量，得出市場并沒有因為嚴格的監管而改善派現的質量，改善的僅是分紅的意愿的結論。異常派現占比在政策強化年度顯得較高?，F金分紅受到企業內部和外部不同因素的影響，包括財務、公司治理結構、外部監管政策等。如果外部監管過于嚴厲會傷害企業的經營自主權，對企業的財務安排帶來不必要的干擾。因此，監管必須適度，尤其在分紅問題上。

[關鍵詞] 現金分紅；派現；監管

[中圖分類號] F830.91 [文獻標識碼] A [文章編號] 1009-6043（2017）09-0149-04

現金分紅問題是價值投資者所關注的較為核心的問題，2006年之前沒有對現金分紅提出明確比例要求，在半強制分紅之前再融資下的ROE比例要求對現金分紅起到了間接觸動效果，而此后的政策就是對上市企業派現的直接推動。郭樹清擔任證監會主席期間（2011年到2013年）是分紅監管得到強化以及政策發布比較密集的階段，2014年到2016年基本沒有和現金分紅問題相關的政策發布。故本文研究的現金分紅相關制度截止到2013會計年度。研究目的主要是客觀評價不同的政策發布年以及上述前后兩個階段影響分紅的制度性因素對證券市場產生的影響，為市場各方參與者提供參考。

一、現金分紅相關制度描述與分析

（一）半強制分紅之前的分紅制度分析

2001年3月28日《上市公司新股發行管理辦法》發布，對以配股和增發方式發行新股的行為做了規范，其第十一條第七款“公司最近3年未有分紅派息，董事會對于不分配的理由未做出合理解釋”的情況下，要求承銷商在盡職調查中予以說明。在此之前對公開增發提出要求的是2000年4月30日證監會發布的《上市公司向社會公開募集股份暫行辦法》，其第四條第三款“公司在最近三年內連續盈利，本次發行完成當年的ROE不低于同期銀行存款利率水平……”，雖然提出盈利要求但是沒有硬性規定派現，但這里對ROE的要求在2001年3月15日被證監會在《關于做好上市公司新股發行工作的通知》重新定義為6%，和配股的要求一致；到了2002年7月24日證監會發布《關于上市公司增發新股有關條件的通知》又將其提高到了10%。不久就有學者撰文認為這些對凈資產收益率的約束導致了部分上市公司為了達到配股或增發要求（當時主要針對配股，因增發在1999年才試點）出現超能力派現問題，因為派現后可以降低凈資產從而提高ROE[1]，值得注意的是ROE條件相對于非公開發行并沒有體現在2006年的《上市公司證券發行管理辦法》中，但部分學者認為對當時上市公司的現金股利派發還是起到了一定影響。2004年1月31日國務院《關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》出臺。該意見俗稱“國九條”（13年好喝14年也有兩個“國九條”，14年的稱為新“國九條”），主要目的是為股權分置改革鋪路，其中的第三條提出要“進一步完善相關政策，促進資本市場穩定發展，重視資本市場的投資回報……為投資者提供分享經濟增長成果、增加財富的機會”。在當時，這算是管理層12年后（12年前指鄧小平南巡后的十四屆三中全會決定里面對我國證券市場的提法）第二次對資本市場做的全面規劃，對于我國的金融體制的發展是具有歷史性意義的一份文件，這份文件是對十六屆三中全會針對資本市場發展所提要求的具體解譯，為2005開始的股權分置改革奠定了重要的基礎，提出了上市公司重籌資輕回報的歷史現狀，進一步強調了上市公司的投資回報問題?！皣艞l”下發后不久，于同年的12月7日證監會發布《關于加強社會公眾股股東權益保護的若干規定》的通知，該通知的第四款對上市公司的利潤分配做了四款具體要求，具有一定約束性的是其中的第四款第三條“上市公司最近三年未進行現金利潤分配的，不得向社會公眾增發新股、發行可轉換公司債券或向原有股東配售股份”。該條款把近三年的現金股利分配，作為了再融資的約束條件，這一點進步非常大，但又存有悖論。需要再融資的公司說明本身有好項目或有好的兼并收購的目標公司，本身是資金緊缺的，而那些不需要再融資的，本身不缺錢，這個約束對于不需要再融資擴股的企業而言顯得無力，所以此后出現了大量的為了融資而勉強分紅的情況，出現把稅一扣所剩無幾的問題。

從上述制度性回顧可知，會對公司派現起到影響的是對再融資進行ROE要求下的派現驅動，相關制度規定是從2000年開始，2004年提出直接的現金分紅要求，但是沒有量化。2006年量化了分紅具體比例，2006年后關于半強制分紅的討論很多，監管悖論的提法較為主流[2]。

（二）半強制分紅之后的分紅制度分析

2006年5月8日《上市公司證券發行管理辦法》發布，該《辦法》第八條第五款“最近三年以現金或股票方式累計分配的利潤不少于最近三年實現的年均可分配利潤的百分之二十”，這是對融資尤其是再融資的利潤分配項目約束條件的量化。該款進一步說明了管理層對重融資輕回報問題的重視，顯現管理層對投資回報問題關注的進一步提升。這里20%的現金股利派現比率標志著我國半強制現金分紅時代的開始，因為2001年和2004年的規范性文件中只是提出近三年要有分紅或凈資產收益率到達到一定水平，但是沒有硬性規定再融資的分紅比率。魏志華等（2014）年的研究中認為2006年該文發布后就進入了強監管期，上市公司分紅因此受到了更強的約束[2]。2008年10月7日《關于修改上市公司現金分紅若干規定的決定》頒布，該項決定進一步強化現金分紅問題，內容上提出：中報分紅可以不經審計，將06年針對公開發行包括再融資的分紅約束條件提高到30%，同時要求上市公司要從公司制度上明確現金分紅政策，尤其針對公開發行證券的上市公司要在季報、半年報和年報信息披露中明確說明現金分紅的執行情況。亮點是首次提出要保持分配政策的持續性和穩定性，要求董事會對不派發現金股利的情況做重要說明等等。和以往相比，進步在對分紅穩定性問題的關注，這對規范上市公司的治理提出了進一步要求。2011年郭樹清的上臺是市場監管部分更加重視分紅派現問題的一個標志性時間點。其就任證監會主席不久的2011年11月9日，就當時證券市場四大熱點問題召開了媒體通氣會。會上對當時的現金股利狀況做了簡要說明后表示，證監會將要求上市企業根據各類因素制定并完善分紅政策和分紅的決策機制，提高分配的透明度，并不得隨意調整已經明確的分紅政策。2011年11月證監會對現金分紅問題的發力在當時被稱為郭樹清新政內容之一。自從2011年11月9日之后，市場各方對分紅問題尤其是現金分紅制度將會被嚴格規范有著較強的預期，這一預期最終坐實是在2012年5月9日證監會《關于進一步落實上市公司現金分紅有關事項的通知》上。該通知就有關上市企業股利分配尤其是現金股利分配的決策程序、決策機制、最低現金分紅比例、股利政策調整的條件與決策機制、招股說明書中的分紅提示等等一系列問題做了較為嚴格的規范與強調。2013年1月7日《上海證券交易所上市公司現金分紅指引》頒布，該指引細化了2012年《通知》內容且更具有操作性，如：明確現金股利分配相對紅股的有限次序；羅列了可供上市公司參考的四大現金分紅政策；采用剩余股利政策的公司如果未能達到30%的股利水平應當說明未來項目的基本情況和預期項目收益率；將回購納入現金紅利范疇，將股息率高于30%的持續性派息的企業納入紅利指數等等。其后不久十八屆三中全會之后，與2012年《通知》精神一致的《指引3號》發布，該文件是目前針對現金股利問題最全面最詳細的規范性文件，具有較強的約束性與操作性，其發布將進一步使得上市公司的股利政策透明化和制度化，強化回報意識，為我國證券市場的健康發展提供了制度保證，對引導長期投資起促進作用。2014年5月9日國務院又發布了時稱新“國九條”的《國務院關于進一步促進資本市場健康發展的若干意見》，該意見和2004年的“國九條”前后呼應，同樣強調了持續回報投資者能力問題。endprint

從制度回顧可知，2006年之后針對再融資問題的直接的現金分紅約束得到了一定的強化，但從文件內容看僅僅能夠約束的是具有再融資需求的企業，2011年后更具有普遍性的現金分紅監管政策才陸續密集出臺。

（三）現金分紅制度分析總結

市場管理層對分紅問題的關注最早可以追溯到1996年，但當年《關于規范上市公司行為若干問題的通知》僅對分紅方式做了一定規范，對市場的影響很小。其后2000年到2002年針對再融資的ROE要求對現金分紅起到了不可忽視的作用。2004年又提出最近三年沒有分紅的企業不得公開發行的規定。2006年對再融資的企業明確了分紅比例要求?？梢姀?000年到2006年ROE是主要的再融資約束，2006年比較特殊，因為非公開發行股票進入公眾視野并開始迅速成為市場的再融資主流，2006年是上市公司再融資約束方式的一個轉折年[3]。2008年又將2006年的20%的分紅比例提高到30%，并且取消了配股在ROE上6%的比例要求。2009年和2010年沒有分紅要求的政策發布，而2011年到2013年具有普遍性的現金分紅政策陸續密集發布，這和郭樹清當年對現金分紅的高度關注是分不開的。隨著這些制度的發布和監管層在2011年度到2013年度的高度重視，市場現金分紅的相關指標如何變化，這些政策發布真的改善了市場分紅問題嗎？接下來從A股市場客觀的數據出發來分析該問題。

二、A股市場分紅現狀

（一）數據和指標說明

鑒于監管層在首發和增發方面對分紅問題的關注程度，本文從2000年開始對市場中的正常分紅和超能力派現做了基本統計。若每股現金股利大于每股收益EPS或大于每股經營凈現金流量就可以被認為存在超能力派現[4]，這里僅以是否超過EPS作為是否為正常分紅的標準，一類是每股派現超過EPS的（表2中的CON1），另一類是EPS為負卻依然派現的（表2中的CON2）。表1表示正常分紅情況，該表統計的收益為正的上市公司的基數中不含B股，不含當年未復牌的企業，并且以2008年《決定》中提到的30%股利支付率作為分紅質量高低的分界線，考察正常分紅的上市公司中股利支付率在（30%，100%]的公司占正常分紅公司的比重，以此考察分紅質量PXZY的變化。對于派現意愿PXYY，用正常分紅的上市公司數量占EPS為正的上市公司的比例作為PXYY的衡量指標，有些學者直接將派現公司總數占上市公司總數的比重（魏志華等，2014）作為派現意愿指標，這樣做雖然同樣可以反應問題但比較粗略，因為有些EPS為負的企業根本沒有派現能力，所以不存在愿不愿意派現的問題。收益為正的情況下分析派現意愿更加可靠。對于超能力派現問題，超能力派現是指上市公司不顧自身實際經營能力和現金持有能力的異常高的派現現象[5]。這里以超能力派現總家數ALL除以派現總家數作為超能力派現占比指標CNZB。派現總家數指的是表1中的正常派現家數和表2中的超能力派現總家數（超能力派現總家數表2中用ALL表示）之和。

（二）派現意愿分析

表1數據顯示：在2000年和2001年分別達到71%和70%的水平；而2002年向后一直到2007年均維持在60%以下的水平；但2006年開始一直到2013年又逐漸攀升，從表1或下圖可以清晰的看出2006年后該比率是不斷攀升的，說明在2006年后市場對政策的回應具有非常明顯的趨勢性，這個趨勢和政策力度的不斷加碼是分不開的。如2011年比2010年派現意愿上升了6個百分點，這是表1里面的2014年數據中提高最大的一次，當時的證監會主席郭樹清將監管的矛頭直指上市公司的派現問題，雖然相關規范性文件在2012年才出臺，但在2011年度證監會已經向市場表明了其對當前分紅問題的態度。

（三）派現質量分析

派現質量PXZY數據的變化趨勢直觀地反應在上圖中，派現質量指標在2000年到2005年一直維持在70%以上，而2006年后到2011年總體呈逐年回落趨勢，且基本保持在55%以下的水平，但隨后的2012會計年度的分紅質量指標達到82%，在2013年又回落到了57%。數據說明半強制后的2006年到2011年市場整體的分紅質量并不樂觀，但是2012年和2013年卻明顯提高，說明2011年之后的政策加碼階段對分紅質量也起到了一定的效果。魏志華等（2014）利用1990年到2011年會計年度數據進行了統計，用上市公司派現總額除以市場凈利潤總額作為股利支付率，以此作為派現質量的指標，分析發現2006年和2008年政策發布后引起了“門檻”股利和“微股利”公司數量的上升，認為2006年后半強制現金股利政策帶有“負向激勵”的效應。該結論可以解釋2006至2011年的情況，但2012年度的情況如何解釋？從郭樹清上臺后不久2011年11月9日證監會的媒體通氣會著重針對現金股利問題開始，到2012年5月9日證監會《關于進一步落實上市公司現金分紅有關事項的通知》的發布，到2013年1月7日的《上海證券交易所上市公司現金分紅指引》的發布，這一連串的動作讓市場體驗到了監管的加碼與嚴厲，因此，2012年為何有如此之高的分紅質量也就不難理解了。

（四）超能力派現問題分析

表2和上圖表明在2006年半強制分紅之前CNZB最高的年份為2002年和2004年，均達到了9%的比例接近一成，為該列數據中的最大值。需要注意的是2002年證監會將增發新股的ROE這一融資約束的比率從原來的6%提高到了10%，不排除該事件對融資饑渴型企業的刺激，2004年初“國九條”和年尾的《規定》對市場產生的刺激也是較大的；2006年之后的兩個峰值出現在2008年和2012年，2008年超能力派現占比和2007年相比提高了4個百分點，這說明2008年《決定》中對再融資約束條件的提高對相關企業有一定的影響，2012年絕對數達到了92家企業，其中還有6家企業是當期收益為負的情形下派發股利，這說明2012年強烈的監管政策預期對相關企業也起到了不可忽視的刺激作用。

三、研究結論

首先，現金分紅政策的加碼的確顯著改善了上市公司的派現意愿。從PXYY指標可以看出2005年到2013年這個數據是不斷提高的。其次，現金分紅政策的加碼并沒有顯著改善上市公司的派現質量。從PXZY指標可以看出2006年之前的ROE約束對現金分紅的影響在整體上要優于半強制政策開始的2006年之后的整體情況。需要解釋的是2006年之前ROE其實是對再融資企業的制度約束，該約束對現金分紅起到的影響其實是間接的，而2006年之后對有再融資需求的企業進行了分紅比例的直接約束，從分析的情況看間接約束要優于直接的分紅比例約束。不得不提的2012年分紅質量有一個“突變”，說明郭樹清在任期間對分紅問題的高度關注和該年度的政策發布對市場起到了短期的強刺激作用，政策短期效果非常明顯，但是影響僅僅是短期的，從2013年來看，這個數據立馬回到了前期值附近。最后，從數據和政策發布年度對比來看，越是政策加碼的年度，越是容易產生異常的現金分紅，這一點直觀反映了分紅監管加碼的負面影響。

在我國乃至全球金融市場來看，現金分紅問題由來已久，依靠政策的不斷加碼就能有效改善企業的分紅問題，就能有效保護投資者利益還值得商榷?，F金分紅受到企業內部和外部不同因素的影響，包括財務、公司治理結構、外部監管政策等。如果外部監管過于嚴厲會傷害企業的經營自主權，對企業的財務安排帶來不必要的干擾。因此，監管必須適度，尤其在分紅問題上。監管部門在如何保證信息披露真實性的制度建設上花功夫才是投資者愿意看到的。

[參考文獻]

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[2]魏志華，李茂良，李常青.半強制分紅政策與中國上市公司分紅行為[J].經濟研究，2014（6）：100-114.

[3]李敬，姜德波.再融資需求、監管高壓和現金分紅[J].審計與經濟研究，2017（2）：88-97.

[4]王懷明，史曉明.公司治理結構與超能力派現的實證研究[J].審計與經濟究，2006（5）：82-85.

[5]袁天榮，蘇紅亮.上市公司超能力派現的實證研究[J].會計研究，2004（10）：63-70.

[責任編輯：高萌]endprint