新三板市場定位與股票流動性

[摘 要]現有對新三板市場股票流動性高低的分歧主要源自對新三板市場定位的認識不清。從理論上看，股票流動性可以劃分為應然的股票流動性和實然的股票流動性，前者由市場定位決定，后者由股票流動性的供給面和需求面共同決定。新三板市場上承中小板、創業板市場，下接區域性股權交易中心，這就決定了新三板市場應然的股票流動性應當低于中小板、創業板市場。目前，即使考慮了上述定位上的差別，新三板市場的股票流動性水平仍然偏低。基于此，本文提出了應當進一步明確新三板的市場定位，進一步做好新三板分層和進一步改進交易制度的政策建議。

[關鍵詞]新三板；股票流動性；市場定位

doi：10.3969/j.issn.1673 - 0194.2017.16.063

[中圖分類號]F832.51 [文獻標識碼]A [文章編號]1673-0194（2017）16-0-02

0 引 言

新三板市場成立于2006年，在2013年擴容至所有符合條件的企業后，獲得了跨越式發展。截至2016年12月31日，新三板掛牌企業數量已達到10 163家。其中，實施做市轉讓方式的企業為

1 654家，實施協議轉讓的家數為8 509家；基礎層企業家數為

9 211家，創新層企業家數為952家。從掛牌企業數量上來看，新三板市場已成為中國多層次資本市場的基石。然而，新三板市場股票流動性問題卻始終困擾著新三板市場的發展。張媛和胡單認為，新三板市場的流動性水平過低，導致新三板市場難以充分發揮價格發現、融資和資源配置等功能，因而應當切實采取措施，進一步提高新三板市場的流動性水平。張昕帆則認為，新三板市場的流動性水平已經較高，過高的流動性反而會降低股東長期持有股票的積極性，不利于股權結構和企業運營的相對穩定，因而無需過多關注股票的流動性水平。這兩種觀點的分歧在于前者的股票流動性的比較基準是主板、中小板、創業板市場的股票流動性水平，而后者的股票流動性的比較基準則是中小企業的股票應當具備的股票流動性水平。筆者認為，要想解決這些分歧，首先需要解決以下問題：什么是應然的股票流動性，什么是實然的股票流動性，以及這兩者分別由什么決定？

1 應然的股票流動性與實然的股票流動性

應然與實然分別對應著經濟學中的規范與實證，但區別在于這里的應然并未涉及到價值判斷。所謂應然的股票流動性水平是指，從福利最大化的角度來看，合理的股票流動性水平應當是多高；所謂實然的股票流動性水平是指實際觀察到的股票流動性水平是多高。

1.1 應然的股票流動性水平取決于市場定位

應然的股票流動性水平是福利最大化的股票流動性水平，首先需要明確在對股票流動性水平做福利分析時會涉及到哪些經濟主體。從現有理論的角度來看，相關研究應當考慮的經濟主體包括流動性的供給面和流動性的需求面。從需求面的角度來看，股票流動性越高，權益資本成本越低，企業價值相應越高，但過高的股票流動性水平也會帶來相應的負面影響，當企業規模較小、風險較高時，過高的股票流動性會方便管理者和大股東套現退出，從而引發企業價值的大幅度波動，進而給企業價值帶來嚴重的負面影響。從供給面的角度來看，掛牌企業實施的不管是協議轉讓制度還是做市轉讓制度（前者的流動性提供者是其他投資者，后者的流動性提供者是做市商），股票流動性越高，流動性提供產生的成本相應越低，且企業規模越大、企業質量越高，流動性提供的成本相應越低，福利水平相應越高。

從以上分析可以看出，無論是流動性的供給面還是流動性的需求面，因提供或獲取流動性而帶來的福利水平均與企業規模和企業質量密切相關。在一個多層次的資本市場中，企業規模和企業質量與市場定位密切相關。因此，新三板掛牌公司應然的股票流動性水平取決于新三板市場的市場定位。

1.2 實然的股票流動性水平是供給面和需求面共同作用的結果

在新三板市場中，股票流動性的需求面是有交易需求的投資者，而股票流動性的供給面則是其他同樣具有交易需求的投資者（實施協議轉讓）或做市商（實施做市轉讓）。陳輝的研究表明，新三板掛牌公司的股票流動性水平是供給面和需求面共同作用的結果。影響股票流動性需求面的因素包括因股票流動性提高而導致的權益資本成本的降低和價格發現能力的增強等；而影響股票流動性供給面的因素包括因提供股票流動性引致的存貨成本、指令處理成本和信息成本等。獲取股票流動性的收益決定了股票流動性的需求曲線，提供股票流動性的成本決定了股票流動性的供給曲線，最終需求曲線和供給曲線相交，得到了均衡狀態下的股票流動性水平。實然的股票流動性水平正是均衡狀態下的股票流動性水平。

2 新三板市場定位決定了其股票流動性應低于主板、中小板、創業板市場的股票流動性水平

新三板市場定位要明顯低于主板、中小板和創業板。根據《深圳證券交易所股票上市規則（2014年修訂）》可知，在深圳證券交易所上市的公司的“股本總額不得少于5 000萬元，公開發行的股份達到公司股份總數的25%；公司股本總額超過四億元的，公開發行股份的比例為10%以上。”又根據《深圳證券交易所創業板股票上市規則（2014年修訂）》可知，在深圳證券交易所創業板上市的股票的“股本總額不得少于三千萬元，公開發行的股份達到公司股份總數的25%；公司股本總額超過四億元的，公開發行股份的比例為10%以上，股東人數不得少于200人。”不僅如此，修訂之前的上市規則還對盈利性等方面有硬性要求。同樣作為全國性的證券交易場所，根據《全國中小企業股份轉讓系統股票掛牌條件適用基本標準指引（試行）》可知，企業在新三板掛牌僅需要“依法設立且存續滿兩年；業務明確，具有持續經營能力；公司治理機制健全，合法規范經營；股權明晰，股票發行和轉讓行為合法合規；主辦券商推薦并持續督導。”在新三板掛牌并沒有股本總額等方面的硬性要求。endprint

另外，在全國中小企業股份轉讓系統（也即新三板）的經營宗旨中有一點提到“促進民間投資和中小企業發展”，這顯然不同于主板、中小板、創業板定位于服務大中型企業的服務宗旨。從市值規模來看，截至2016年底，滬深兩市上市公司有3 052家，總市值為507 685.885億元，平均市值為166.35億元，而同期在新三板掛牌的企業有10 163家，總股本為5 852.000 9億股，平均股本為5 758萬股。由于新三板掛牌企業的平均股價較低，因此新三板掛牌企業的平均市值規模要明顯低于主板、中小板、創業板市場公司的平均市值規模。由此可見，新三板市場定位要明顯低于主板、中小板和創業板。由于新三板市場的定位要明顯低于主板、中小板、創業板市場的定位，所以新三板市場應然的流動性水平應低于主板、中小板、創業板市場的流動性水平。

3 新三板市場的實然流動性水平不能滿足應然流動性水平的要求

新三板市場的實然流動性水平明顯低于主板、中小板、創業板市場的實然流動性水平。表1給出了新三板市場與A股市場的股票流動性對比結果。從表1中可以看出，新三板市場的成交量呈上升趨勢，但新三板掛牌企業數上升的速度更快，因此平均成交量仍呈現出下降趨勢。雖然成交量不一定是流動性需求較弱的市場中股票流動性的良好代理變量，但也能在一定程度上說明問題。A股市場的平均成交量在2016年之后也有所下降，但下降幅度明顯小于新三板市場的下降幅度，且平均成交量約為新三板市場平均成交量的800多倍。

表1 新三板市場與A股市場的股票流動性對比

年份 2013 2014 2015 2016

新三板成交量（億股） 2.02 22.82 278.91 363.64

新三板掛牌企業家數 356 1 572 5 129 10 163

A股成交量（億股） 47 673.46 72 797.52 169 725.76 93 949.39

A股家數 2 489 2 613 2 827 3 052

注：數據來源于WIND、NEEQ

盡管新三板市場的定位低于主板、中小板、創業板，其應然的股票流動性水平相對較低，但新三板市場的實然流動性水平仍然不能滿足應然股票流動性要求，這一點可以從NASDAQ和NYSE的對比分析中看出。Christie和Huang的研究表明，那些從AMEX向NASDAQ/NMS轉板的公司的平均成交金額為4 000美元，而那些轉板至NYSE的公司的平均成交金額為14 000美元。盡管轉板至NASDAQ的公司的成交金額同樣小于轉板至NYSE公司的成交金額，但差額明顯要低于新三板市場和A股市場的流動性差額。這在一定程度上說明新三板掛牌公司的流動性需求還不能滿足新三板市場發展的需要，因此從福利分析的角度來看，新三板市場的股票流動性還存在一定的提供空間。

4 新三板市場在改善股票流動性方面的政策建議

4.1 進一步明確新三板的市場定位

人們在新三板市場股票流動性方面的分歧主要來自對新三板市場定位的界定不清。從我國多層次資本市場建設的角度來看，新三板市場的功能應當是上承中小板、創業板，下接區域性股權交易中心，因此新三板市場的定位應當主要是為不滿足中小板、創業板上市條件，但已具備持續經營能力的企業提供一定程度的股權轉讓和融資等功能的市場。新三板市場應當具備一定程的股票流動性，但不需要具備與主板、中小板、創業板市場相同的流動性水平，提供一定程度的流動性水平是為了更好發揮新三板市場的融資和資源配置功能，但一味地要求過高的流動性只會增加流動性提供者的成本，最終造成福利損失。

4.2 進一步做好新三板分層

隨著在新三板市場掛牌的企業數量迅速增加，新三板市場有必要通過分層來降低投資者的信息搜尋成本，進而降低混同均衡的可能性。新三板市場也于2016年5月27日發布了《全國中小企業股份轉讓系統掛牌公司分層管理辦法（試行）》，該辦法將新三板市場劃分為基礎層和創新層兩個層次。截至2016年12月31日，新三板市場基礎層公司家數為9 211家，創新層公司家數為952家，合計10 163家。然而，新三板市場掛牌企業的規模和質量方差較大，既有資產規模達2 071億元的齊魯銀行，也有資產規模僅為124萬元的諾晟股份（2016年年報數據，數據來源：WIND），僅將新三板掛牌公司劃分為基礎層和創新層兩層，很難滿足新三板市場發展的需要。從美國OTC Market市場的分層來看，OTC Market將市場劃分為最優市場、風險市場、開放市場三個層次，且在每個層次中，又根據相應的標準進行了進一步細分。在美國OTC Market市場掛牌的企業的規模和質量方差并不比新三板掛牌企業的方差大，因此按照美國的經驗，新三板市場應當進一步細化分層標準。但需要注意的是，層次并不是越多越好，因為層次劃分過細必然會增加相應的監管成本，同樣會降低福利水平，具體應當劃分為幾層，還需要做詳細的福利分析。

4.3 進一步改進交易制度

交易制度的改進能夠提高股票流動性水平。新三板市場于2014年6月5日發布《全國中小企業股份轉讓系統做市商做市業務管理規定（試行）》，并于2014年8月25日首次實施做市轉讓制度，確實起到了提高新三板市場股票流動性的作用。交易制度的設計和改進需要滿足市場分層的要求，但新三板市場在設計交易制度時并沒有和新三板市場的分層結合起來。筆者建議，新三板市場可以在進一步細化新三板市場分層之后，在標準最高的層次率先試行競價轉讓制度；在未來的交易實踐中，新三板市場應當允許將多種現有股票轉讓方式相結合的股票轉讓方式；另外，新三板市場應當允許掛牌公司直接購買做市商的做市服務，明晰做市商提供做市服務的權利和義務，進而提高做市商提供做市服務的積極性與主動性。

主要參考文獻

[1]陳輝，顧乃康.新三板市場做市商制度、股票流動性與證券價值[J].金融研究，2017（4）.

[2]高苗苗.新三板與市場分層制度[J].中國金融，2016（23）.endprint