2017年上半年近期地方債市場回顧與下半年展望

吳志武

摘要：本文回顧了2017年上半年我國地方政府債的發行概況、發行特點以及發行地域分布等，分析了上半年地方債發行利率走勢及原因，并對財政部最新發布的地方債相關政策法規進行了梳理，在此基礎上對下半年地方債市場趨勢進行了展望。

關鍵詞：地方債 專項債券 發行利率 地方融資

上半年地方債發行概況及特點

（一）地方債發行總體概況

2017年上半年地方債共計發行379只，同比下降36.73%，規模18609.75億元，同比下降47.95%。其中，新增地方債4545.25億元，置換債券規模為14064.50億元。2017年我國計劃新增地方債1.63萬億元，其中新增一般債券0.83萬億元，新增專項債券0.8萬億元，上半年我國新增地方債規模尚不及全年三分之一1/3。由于監管層去杠桿，銀行負債成本上升，配置地方債的收益與成本甚至出現倒掛，導致銀行配置積極性明顯下降；另一方面，由于地方債發行利率上升，地方債置換的利息支出節省也有所減少，導致地方債發行和置換步伐出現延緩。

2016年11月，財政部上海證券交易所政府債券發行系統成功啟用，上海市通過該系統發行了一期地方債。2017年上半年，通過這一系統公開招標發行地方債的省份明顯增多，河北、山東、內蒙古、四川、湖北、天津六省（市）在上交所分別發行188億元、561.72億元、211.5億元、400億元、381億元、208.59億元。上半年，在交易所掛牌上市的地方債為214只，占地方債發行總數56.5%，發行規模11695.31億元，占比62.8%。

（二）地方債發行特點分析

1.發行方式以公募方式為主

按地方債發行方式分析，地方債發行仍以公募方式為主。2017年上半年，以公募方式發行的地方債共214只，規模11695.31億元，在地方債中分別占比56.5%和62.8%；以定向發行的地方債共165只，規模6914.44億元。

2.一般債券發行多于專項債券

從地方債類型來看，一般債券多于專項債券。2017年上半年，共發行一般債券217只，發行規模10859.87億元，在地方債中分別占比57.3%和58.4%，同比分別下降37.82%和49.76%。專項債券發行162只，發行規模7749.88億元，同比分別下降35.20%和45.19%。

3.發行地區分布：山東發行規模居首

2017年上半年，除西藏沒有發行地方債外，其他30個省及計劃單列市均有發行。其中，發行規模最大的省份為山東，共發行1425.36億元，其次是四川，發行1376.60億元，第三位是貴州，發行1098.97億元；發行數量最多的省份是四川和浙江，均以28只居首位，接下來是遼寧，發行22只，居第三位（見圖1）。

資料來源：Wind資訊，鵬元整理

（編者注：1.請去掉左軸數字的千分符；2.將左側的“（億元）”和右側的“（只）”分別移至左軸和右軸的上方并去掉括號；3.將圖例“規模（左軸）”改為“地方債發行規模（左軸）”，將圖例“數量（右軸）”改為“地方債發行數量（右軸）”）。

從債券類型來看，2017年上半年，一般債券以山東發行規模最大，共發行991.90億元，其次是四川，共發行899.89億元，第三是廣西，共發行706.56億元；只數方面，四川以16只居首位，其次是浙江，發行14只，山東發行11只，居第三。2017年上半年，專項債券發行中貴州、浙江和江蘇居發行規模前三位，分別發行了548.13億元、522.55億元、508.38億元；只數方面，浙江、四川和遼寧分別以14只、12只和11只位居前三位。

4.5年期地方債發行較多

從地方債期限結構來看，2017年上半年地方債期限主要分布于3年、5年、7年和10年期，以5年期為主。其中，3年期發行了81只，規模3656.80億元，分別占比21.4%和19.6%；5年期發行110只，規模5970.89億元，分別占比29.0%和32.1%；7年期發行107只，規模5725.06億元，分別占比28.2%和30.8%；10年期發行81只，規模3257.00億元，分別占比21.4%和17.5%（見圖2和圖3）。

上半年地方債發行利率分析

（一）總體情況分析

隨著地方債市場化發行程度越來越高，非市場因素對地方債發行利率的影響逐步下降。市場化因素如流動性，、無風險利率走勢以及由各地經濟財政實力所決定的信用水平對地方債發行利率越來越重要，。2017年上半年地方債發行利率走勢表現出如下特點：

第一，地方債發行利率明顯上行。2017年上半年地方債發行利率在2.9%～-4.6%之間，波動幅度明顯大于去年的2.3%～-3.6%之間，整體平均利率為3.85%，比2016年全年2.93%的平均利率上行92BP。上半年，地方債發行利率無論是定向發行還是公募發行均出現明顯上行走勢，在監管層去杠桿背景下，市場利率整體上行，地方債發行利率也出現上行。

第二，地方債信用利差整體走闊。2017年上半年地方債長期限利差上行較多。其中，3年期地方債發行利率與同期發行日同期限國債到期收益率的差值較2016年全年上行20BP，5年期上行20BP，7年期上行21BP，10年期上行24BP。

第三，地方債定價市場化程度越來越高。上半年地方債發行利率以招標區間下限發行的規模與公募發行規模之比為1.29%，而2016年全年為16.08%；2017年上半年地方債發行利率低于發行當日同期限國債利率的規模占比2.26%，而2016年全年為5.16%。地方債發行利率以招標區間下限或低于同期限國債利率發行的規模越來越小，表明地方債定價市場化程度已越來越高。

此外，定向發行利率與公募發行利率之間的利差出現下行。2016年3年期、5年期、7年期和10年期定向發行平均利率與公募發行平均利率之間的利差分別為26BP、26BP、28BP和24BP，定向發行利率明顯高于公募發行利率，但2017年上半年3年期、5年期、7年期和10年期定向發行平均利率與公募發行平均利率之間的利差分別為6BP、-3BP、-4BP和-1BP，公募發行利率整體超過定向發行利率。由于地方債定向發行主要是置換利率較高的地方債務，政府與債權人博弈的結果是定向發行利率整體相對要高，但目前定向發行利率與公募發行利率出現了一定的倒掛。顯然，在市場利率整體上行的背景下，地方政府充分利用了與債權人博弈中較強的主導地位。

（二）定向發行分析

在監管層著意去杠桿，市場利率不斷走高的背景下，2017年上半年各期限地方債定向發行平均利率均較2016年出現上行，平均利差也出現小幅擴大（見圖4和圖5）。具體來看，3年期定向發行平均利率為3.74%，較2016年上行91BP，平均利差為46BP，較2016年上行10BP；5年期定向發行平均利率為3.80%，較2016年上行80BP，平均利差為48BP，較2016年上行9BP；7年期定向發行平均利率為3.89%，較2016年上行63BP，平均利差為49BP，較2016年上行7BP；10年期定向發行平均利率為3.97%，較2016年上行71BP，平均利差為53BP，較2016年上行11BP。

（三）公開發行分析

受市場利率走高的影響，2017年上半年各期限地方債公開發行平均利率較2016年呈上行走勢，平均利差也呈擴大之勢（見圖6和圖7）。具體來看，3年期公開發行平均利率為3.68%，較2016年上行111BP，平均利差為33BP，較2016年上行23BP；5年期公開發行平均利率為3.83%，較2016年上行109BP，平均利差為37BP，較2016年上行25BP；7年期公開平均發行利率為3.93%，較2016年上行95BP，平均利差為42BP，較2016年上行27BP；10年期公開發行平均利率為3.98%，較2016年上行30BP，平均利差為47BP，較2016年上行30BP。

地方債最新政策分析

（一）相關政策梳理

2017年上半年出臺的關于地方債的政策，主要是財政部出臺的《關于做好2017年地方政府債券發行工作的通知》和《地方政府土地儲備專項債券管理辦法（試行）》（財預〔2017〕62號），前者是針對2017年地方債發行工作進行指導，保障地方債的規范發行；后者是有關地方債管理創新的政策法規，該辦法的出臺意味著地方政府專項債券管理的重大突破。此外，財政部于2017年5月5日和5月28日分別出臺了《關于進一步規范地方政府舉債融資行為的通知》（財預〔2017〕50號）和《關于堅決制止地方以政府購買服務名義違法違規融資的通知》（財預〔2017〕87號），這兩個文件劍指地方政府違規舉債融資，對地方政府債務融資渠道和防范地方政府債務風險有較大的影響。

（二）專項債券的突破

以往我國地方政府專項債券存在定位不明晰、特定項目收入不夠明確、信息披露也不夠詳盡等問題，但62號文的出臺，不僅使得土地儲備專項債券不僅成為了真正意義上的專項債券，而且在專項債券管理上進行了諸多創新。

一是，土地儲備專項債券讓地方政府專項債券定位更明晰。土地儲備專項債券出來之前，由于地方政府一般債券和專項債券的發行主體和償還主體均是省級政府，省級政府對于一般債券和專項債券的償還責任沒有任何差別，因而市場對兩種地方債券的辨識度不高。但土地儲備專項債券出來后，成為我國首次以地方政府性基金收入項目分類發行的專項債券，它明確地方債專項債券應當與具體項目的資產和收益相對應，做到專款專用，讓市場能夠有效識別、防范專項債券的風險，從而形成與一般債券不同的風險和收益特征。

二是，土地儲備專項債券對所對應的具體項目、專項收入來源以及收入與融資的平衡有更明確要求。62號文明確規定，發行土地儲備專項債券的土地儲備項目應當有穩定的預期償債資金來源，對應的政府性基金收入應當能夠保障償還債券本金和利息，實現項目收益和融資自求平衡；土地儲備專項債券的發行和使用應當嚴格對應到項目；土地儲備項目取得的土地出讓收入，應當按照該項目對應的土地儲備專項債券余額統籌安排資金，專門用于償還到期債券本金，不得通過其他項目對應的土地出讓收入償還到期債券本金。

三是，土地儲備專項債券在發行額度和期限、發行對象、項目管理、償債條款等方面進行了創新。，比如，土地儲備專項債券發行期限最長不得超過5年，通過地方各級國土資源部門建立土地儲備項目庫來對土地儲備項目形成更嚴格的監管，等等，。通過這些管理模式的創新，進一步完善了地方政府專項債券的管理。

（三）50號文和87號文對地方政府債務的影響

一是，地方政府違法違規舉債融資行為將有所收斂。50號文和87號文從地方融資平臺、PPP和產業基金、政府購買服務、融資擔保等方面對當前地方政府舉債融資出現的種種亂象進行了全方位的覆蓋，并出臺了嚴厲的問責措施，。50號文要求各地須在7月31日前摸底排查并改正地方政府和相關部門不規范的融資行為，如果逾期不改正或改正不到位，要追究相關責任人的責任。同時，不僅地方政府要受到處理，相關金融機構也要擔責。今后，地方政府違法違規融資舉債行為將有所收斂。

二是，強化預算約束，倒逼地方政府加強預算管理。地方政府舉債融資亂象頻發，主要是因為預算軟約束。50號文和87號文雖然針對地方政府違法違規舉債融資，但也有利于強化預算約束，尤其是87號文嚴格要求政府先預算再采購，在一定程度上在倒逼地方政府加強預算約束。

下半年地方債發行展望

展望2017年下半年，地方債市場預計將表現出如下趨勢：

（一）地方債發行將會放量

根據2017年地方債發行規劃及上半年發行情況，預計下半年將加速發行地方債。同時，在加強對地方政府違法違規融資監管的背景下，地方政府基礎設施建設融資渠道明顯收窄，雖然地方債難以滿足地方政府基建投資的需要，但在違法違規融資受阻之下，地方債的作用也將凸顯，加快地方債發行改善地方基礎設施建設融資狀況。

（二）專項債券種類將更為豐富

土地儲備專項債券的出現，是我國地方債專項債券管理的一個重大突破，它不僅要求土地儲備專項債券與特定項目、資產、收益、支出對應，連債券命名格式上，都而且要求使用將債券償還和資金管理責任一一對應到具體使用債券資金的市縣政府。因而，這也是真正意義上的專項債券。可以預見，管理層將會繼續沿著土地儲備專項債券的突破，按照地方政府性基金收入項目分類發行專項債券，比如收費公路專項債券、市政建設專項債券等，從而豐富專項債券種類，促進地方基礎設施建設融資的合規化。

（三）地方債發行利率易上難下

上半年，在債市總體利率水平上升以及全球市場利率中樞整體抬升的背景下，地方債利率也隨之上行，下半年地方債發行利率仍然是易上難下。第一方面，在監管層著意去杠桿、強監管、防范金融系統性風險的大背景下，貨幣政策環境仍會有所偏緊；第二另一方面，經濟增長較為強勁，上半年GDP增長超出市場預期；再者第三，美聯儲縮表、全球市場利率中樞上升的外部環境仍沒有發生改變。因而，市場利率仍將面臨較大的上升壓力。此外，如果沒有較寬松的貨幣政策出臺，市場也難以改變對長期利率上升的預期。在上述諸因素的影響下，地方債發行利率仍是易上難下，雖然在央行局部放松流動性之下，地方債發行利率可能出現短暫的下行，但整體上行趨勢仍將難以改變。

（四）投資者群體將有所擴大

將地方債投資者群體適當擴大，可以提高地方債流動性，改善地方債發行狀況。事實上，財政部出臺的《關于做好2017年地方政府債券發行工作的通知》中便已明確要“進一步促進投資主體多元化，改善二級市場流動性”，通過“鼓勵具備條件的地區在合法合規、風險可控的前提下，研究推進地方債銀行間市場柜臺業務，便利非金融機構和個人投資地方債”。地方債風險較低，相比國債收益率更要高，相比金融債可以免稅，這些特點使其具備一定的優勢，對個人是理想的投資產品。因而，在管理層有意促進投資主體多元化的背景下，地方債投資群體將會出現擴大。

作者單位：鵬元資信評估有限公司

責任編輯：鹿寧寧 羅邦敏