東盟與中日韓非金融企業外幣債券融資：趨勢與風險

方曉譯

自全球金融危機以來，新興市場企業債券規模一直在迅速增長。新興市場企業債券余額的增長已經超過了銀行信貸的增長。

債券規模如此大幅擴張帶來了一個課題，那就是非金融企業債券的增長，尤其是以外幣計價發行的企業債券的增長，是否已經造成了過度杠桿，如若全球金融周期發生變化，是否會將這些企業置于一種危險的境地？有鑒于此，我們發布了這份報告，試圖回答三個主要問題：第一，自全球金融危機以來，東盟與中日韓地區的非金融企業融資結構發生了怎樣的演變？第二，不斷變化的融資結構帶來了怎樣的風險？第三，要用哪些政策應對措施來減輕這些風險？

該地區非金融企業融資結構自全球金融危機以來出現了三個重要變化。第一，非金融企業雖然仍主要依靠國內銀行借貸，但已經開始逐漸轉向債券市場融資。第二，與世界其他地方的新興市場不同，該地區非金融企業融資更傾向于本幣計價債券，而其他地區則更傾向于外幣計價債券。第三，該地區的外幣債券規模在最近幾年已從較低的初始水平實現了相當的增長，但其總水平仍遠低于本幣債券。在該地區的幾個經濟體中，通過境外關聯企業或子企業發行的外幣債券大幅增加，這導致按企業所在國籍統計的既有債券規模超過了按照居民身份統計的債券規模。

債券市場融資增長緣自全球和國內多種因素。全球市場的“推力”因素，特別是發達經濟體前所未有的寬松貨幣政策以及由此帶來充盈的全球流動性，構成了主要的動因。而最重要的國內“拉力”因素則包括該地區新興市場的宏觀基本面穩健、企業（特別是跨國企業）積極推進跨境擴張，以及長期以來的市場發展，特別是亞洲債券基金（ABF）和亞洲債券市場倡議（ABMI）等區域性框架的建設。

在海外從事擴張和發行外幣債券的非金融企業面臨兩個主要風險：展期風險和利率風險。這一類型的企業如果無法順利將其即將到期的債券進行再融資，就會面臨展期風險。而在展期時投資者若要求一個更高的信用利差，這些企業還需面臨更高的利率，從而面臨重大的利率風險。

而使用外幣資金來從事當地產業活動的非金融企業還面臨著貨幣錯配風險。我們所定義的貨幣風險，是指企業借入的外幣與其本國貨幣收益資金流之間的不匹配。如果沒有進行必要對沖（沒有自然對沖或金融對沖措施），外幣升值可能會立即增加非金融企業的負債。

總體而言，自2013年5月以來，隨著聯儲一系列退出寬松貨幣政策舉措的實施，該地區的展期風險有所增加。在全球金融危機之后的一段時期，該地區非金融企業抓住全球流動性充裕的機遇獲得了穩定的長期融資，展期風險有所下降。然而，美聯儲開始逐步退出寬松政策之后，近期許多非金融企業更偏好發行短期債券，這導致展期風險不斷上升。這是因為隨著美國長期利率的上揚，投資者要求新興市場企業支付更多信用利差，長期債券正在變得越來越昂貴。

由于非金融企業能夠發行更多的固定利率債券和長期債券，利率風險已經下降，但盡管如此，信用利差仍可能出現上升，亟待應對。由于該地區浮動利率債券比例較小，因此美聯儲加息對債券利息支付的直接影響并不大。然而，鑒于信用利差在壓力時期可能出現急劇上漲，因此非金融企業在發行新債券時仍然可能會面臨更高的利率。

總體而言，貨幣錯配風險對于該地區大多數經濟體來說是不可忽視的。雖然該地區大部分經濟體和經濟部門的自然對沖保護程度并不算差，并且非金融企業還可以訴諸金融對沖手段來減輕貨幣錯配風險，但在壓力上升時期，下面的這些因素仍可能導致非金融企業蒙受貨幣損失，引發外幣融資枯竭的局面。第一，海外收益的潛在波動可能會影響到外幣償債能力。第二，該地區一些經濟體的對沖（套期保值）成本相對較高，減少了非金融企業采用對沖工具的意愿。第三，套期保值市場的流動性在市場壓力較大時期會迅速枯竭。

應對這些風險的第一步應是風險監控。決策者必須定期審查展期風險指標和貨幣錯配情況，并加強對非金融企業海外業務行為的認知和分析。同時，還必須關注全球利率情況的變化以及各個新興市場的利差變動情況（不論是本地區還是其他地區）。

決策者需要監測主要非金融企業的財務狀況，這是因為：如果全球環境發生突然變化，他們的財務狀況可能會惡化。尤其要關注其杠桿水平，特別是在預見到未來一段時間內該企業盈利能力將出現下降的時候。審慎監管措施對管控外幣債券融資的杠桿過度行為也能起到作用。

營造有利的宏觀經濟環境，減少非金融企業以不理智的期限條件發行債券或承擔過多外幣敞口的動機，從而降低相關風險。由市場力量決定長期利率波動，并提高匯率的靈活性，都有助于阻止非金融企業在債券期限和幣種方面做出錯配行為。

從長遠來看，進一步推進國內債券市場的深化，例如為非金融企業提供更多的對沖（套期保值）工具，將有助于減輕債市融資的相關風險。此外，作為亞洲債券市場倡議（ABMI）的一部分，東盟與中日韓區域信用擔保與投資基金（CGIF）可以在減輕非金融企業融資風險方面發揮重要作用。這些政策工具能幫助企業更方便地發行較長期限的本幣債券，從而減少對外幣債券融資的依賴，進而降低展期和貨幣錯配風險1。

注：1.本文為東盟與中日韓宏觀經濟研究辦公室（AMRO）2016年4月發布的專題報告《東盟與中日韓非金融企業外幣債券融資：趨勢與風險》的摘要。

譯者單位：中央結算公司

責任編輯：印穎 鹿寧寧endprint