債市發行規模同比下降 債券收益率曲線上行

劉華偉　陳星

2017年上半年，美國保持良好復蘇勢頭，經濟數據出現一定分化，經濟增速不及市場預期，但失業率連續數月下降至歷年新低，市場普遍認為美國處于接近充分就業的水平，且美聯儲將于下半年開啟縮表過程。歐元區經濟增長較為強勁，一季度經濟增速約為美國的2倍，但通縮壓力存在，短期內量化寬松政策料將持續。國內經濟來看，一、二季度經濟增長率好于預期，經濟增速均為6.9%，高于去年同期水平。CPI同比漲幅數月處于2%之下，存在一定的通縮壓力，PPI同比好于去年同期，同比數據連續出現上漲，去產能政策效果凸顯。采購經理指數（PMI）維持在50%以上，制造業活動呈現擴張。進出口貿易額同比上漲，但貿易順差同比下降，國際資本流動問題仍需關注。上半年整體而言，在金融監管趨于嚴格的背景下，各券種債券收益率曲線不斷上行，中債—新綜合凈價指數略有下降。

宏觀經濟情況

（一）美國經濟數據表現超預期，歐元區經濟處于持續復蘇勢頭

6月，美國新增非農就業22.2萬，超過市場預期值17萬，失業率降至4.4%，且連續數月保持在5%之下，處于充分就業水平，且處在歷史低位。一季度，受消費支出增速放緩影響，美國經濟增速僅為0.7%，創下近3年來最差。美聯儲3月加息一次，上調聯邦基金利率25個基點；進入二季度，美國失業率數據進一步下移，美聯儲在6月份又加息一次，聯邦基金利率水平升至1%～1.25%的范圍內。

一季度，歐元區經濟增長較快，經濟增速是同期美國經濟增速的2倍，達到2.3%。5月份，歐元區失業率降至9.3%，保持在2009年3月以來的最低水平；6月份，歐元區制造業PMI從5月的57%上升至57.4%，創下74個月高點。盡管經濟增速和失業率數據表現亮眼，但通脹率連續數月在2%之下，鑒于此，市場預期歐央行改變當前量化寬松貨幣政策的可能性較低。

（二）國內宏觀經濟略顯企穩跡象

1.經濟增速企穩回升

2017年上半年，一季度和二季度GDP增速均為6.9%，高于去年各個季度的經濟增速，超過市場普遍的預期水平6.8%，中國經濟開始出現企穩回升跡象。受內部投資和外部需求回暖影響，2017年一季度，固定資產投資同比增長9.2%，工業增加值同比增長7.6%，社會消費品零售額同比增長10.9%。海關公布數據顯示，我國進出口數據在一季度也有所回升。自去年末以來，政府對房地產調控政策收緊，市場普遍預期可能會影響今年的經濟增速。但二季度外需繼續回暖和內需進一步走強，受基建、汽車和出口的影響，6月份經濟活動加速上行，使得二季度經濟數據表現也超出市場預期。

2.居民消費價格水平（CPI）絕大部分月份同比漲幅均低于2%

上半年，除1月份外，其他月份CPI指數均在2%之下，甚至有些月份同比物價數據在1%之下，經濟通縮壓力凸顯（見圖1）。

3.工業生產者出廠價格指數（PPI）同比漲幅攀升后回穩，環比漲幅平穩

2017年上半年，PPI同比漲幅攀升后趨于平穩，環比漲幅由正轉向負值，顯示生產者價格變動轉向積極的方向發展，去產能取得初步成效。截至2017年6月，PPI同比漲幅高達5.5%，環比漲幅下降至-0.2%（見圖2）。

4.中國制造業PMI穩定在50%之上

自去年末以來，制造業PMI指數在上升中趨于平穩，連續數月穩在51%之上，顯示制造業活動擴張勢頭（見圖3）。

5.進出口貿易同比上漲，但貿易順差同比下跌

海關總署公布數據顯示，2017年上半年，我國進出口總值131411.88億元人民幣，同比增長19.6%（見圖4）。其中，出口72096.78億元，同比增長15%；進口59315.09億元，同比增長25.7%；貿易順差12781.69億元，同比下降23.56%。

6.貨幣信貸市場情況

（1）上半年人民幣貸款增加7.97萬億元，同比多增4362億元；人民幣存款增加9.07萬億元，同比少增1.46萬億元。6月末，本外幣貸款余額120.21萬億元，同比增長12.7%。月末人民幣貸款余額114.57萬億元，同比增長12.9%，增速與上月末持平，比上年同期低1.4個百分點。6月末，本外幣存款余額165.04萬億元，同比增長9.6%。月末人民幣存款余額159.66萬億元，同比增長9.2%，增速與上月末持平，比上年同期低1.7個百分點。6月份，人民幣存款增加2.64萬億元，同比多增1856億元（見圖5）。

（2）廣義貨幣（M2）增長9.4%，狹義貨幣（M1）增長15%。6月末，廣義貨幣余額163.13萬億元，同比增長9.4%，增速分別比上月末和上年同期低0.2個和2.4個百分點；狹義貨幣余額51.02萬億元，同比增長15%，增速分別比上月末和上年同期低2個和9.6個百分點；流通中貨幣（M0）余額6.7萬億元，同比增長6.6%。上半年凈回籠現金1326億元。

7.貨幣政策工具操作情況

6月實現資金凈投放467億元。其中，央行在公開市場開展34次逆回購操作，合計投放資金14200億元，逆回購到期回收資金合計13800億元，國庫現金定存到期600億元，MLF投放資金4980億元，MLF回收資金4313億元（見表1）。

貨幣市場運行情況

自去年三季度開始，受到房地產調控和人民幣貶值影響，貨幣政策趨于收緊趨勢，貨幣市場利率不斷上行。2017年一季度開始，監管部門密集出臺多項監管新規，在金融去杠桿的政策方向下，金融監管趨于嚴格。貨幣市場利率進一步上行。截至6月30日，隔夜、7日和14日回購利率較年初分別上行76BP、120BP和149BP。

與去年同期相比，貨幣市場利率震蕩幅度加大，并出現趨勢性上漲。截至2017年6月30日，隔夜、7日和14日回購利率去年同期分別上行81BP、125BP和109BP。endprint

債券市場價格走勢及特點

（一）上半年中債新綜合凈價指數震蕩下降

2005年以來，債券市場呈現了三年周期性規律，周期內基本形成了第一年上漲、第二年微跌、第三年探底的“一牛兩熊”模式。自2014年開始，為應對經濟下行壓力，貨幣政策降準、降息逆勢調控，經濟的貨幣環境趨于寬松，債券市場在2014、2015及2016年上半年持續走強，中債新綜合凈價指數震蕩上行。2016年四季度起，受債券市場信用風險事件增加影響，價格指數出現下跌，2017年上半年持續下行，并于2017年5月23日降至最低點96.8828點，較年初下降3.28%。其后指數小幅回調，6月末收于97.8413點，同比下降4.25%。

（二）國債收益率曲線較年初大幅上漲

截至2017年6月30日，受資金面持續收緊影響，各期限國債收益率均較年初大幅上漲。其中10年期國債收益率曲線震蕩上行后小幅回調，在5月10日到達最高點3.69%，6月末回落至3.5683%，較年初上漲58.46BP；3月期國債收益率由年初至6月中旬整體呈上升趨勢，其后出現小幅回落，6月末國債收益率為3.1397%，較年初上漲51.03BP；6月中下旬3月期與10年期國債收益率曾一度出現倒掛。

債券市場交易結算

上半年，全市場債券結算量達459.63萬億元，同比上漲3.02%。其中，現券結算量為45.35萬億元，同比下降19.14%；回購交易結算量為413.17萬億元，同比上漲6.11%。

在中央結算公司交易結算量為255.24元，同比下降8.41%。其中現券交易結算量23.01萬億元，同比下降36.83%；回購交易結算量231.13萬億元，同比下降4.33%；債券借貸為11025.6億元，同比增加4321.16億元，同比增長64.45%。上海清算所交易結算量共計77.68萬億元，同比上漲11.89%。其中現券交易結算量21.61萬億元，同比上漲657.75%；回購交易結算量56.06萬億元，同比上漲13.64%。交易所債券交易結算量共計126.71萬億元，同比上漲29.22%。其中現券交易結算量0.73萬億元，同比上漲13.15%；回購交易結算量125.97萬億元，同比上漲29.33%（見表2）。

債券市場發行情況

上半年，全市場共發行各類債券7.87萬億元，同比減少4.08萬億元，同比下降34.17%。其中在中央結算公司登記新發債券1114只，發行量56472.34億元，占比71.79%；上海清算所登記新發債券1586只，發行量17454.34億元，占比22.19%。中國結算登記新發債券共計492只，發行量4741.75億元，占比6.03%（見表3）。

債券市場存量結構

6月末，全國債券市場總托管量達到59.13萬億元，同比增加7.83萬億元，同比增幅為15.27%。其中在中央結算公司托管的債券總量為46.44萬億元，占比78.54%；上海清算所托管總量為7.89萬億元，占比13.54%；中國結算托管總量為4.80萬億元，占比8.12%（見表4）。

作者單位：中央結算公司

責任編輯：鹿寧寧 劉穎endprint