中小商業銀行以債券借貸進行期限利差交易淺析

陸賽一

摘要：在當前市場環境下，中小商業銀行可以在現券交易、債券借貸兩項交易工具的基礎上，通過構建債券借貸交易組合，進而拓寬債券投資收入來源，捕捉債券投資交易機會。

關鍵詞：債券借貸 收益率曲線 期限利差

自2016年以來，我國經濟形勢逐漸好轉，但復蘇之勢似乎仍不牢固，國內貨幣政策中性偏緊，金融監管有所強化。從國際金融環境來看，美聯儲已開始加息，歐央行貨幣寬松環境面臨結束。

在錯綜復雜的國內外經濟、金融環境下，債券市場多空爭奪異常激烈，10年期國債和金融債收益率分別在“2.64%～3.7%”、“3.02%～4.38%”范圍波動，市場走勢判斷難度加大，增加了中小商業銀行債券投資和交易難度。總體來看，通過買入債券持有并獲取票息，或通過短期波段操作獲取資本利得的傳統交易模式已越走越窄。同時，隨著我國債券市場日趨成熟，建立以收益率曲線波動為基礎的交易，其價值越來越凸顯。雖然我國債券市場起步較歐美等成熟市場晚，但進入2000年以后，隨著債券市場的不斷發展，以及市場參與主體和投資交易需求更加多元化，我國債券收益率曲線逐步完善。如果將傳統的債券投資交易思維拓展到收益率形態的交易上來，則有可能在保證較高安全性的基礎上，構建可獲得期限利差投資收益的交易組合（關鍵期限國債期限利差見表1）。

期限結構相關理論簡介

收益率曲線反映了市場的利率期限結構，人們對收益率曲線不同形狀的解釋也產生了不同的期限結構理論，現將相關理論進行簡要梳理。

純預期理論（Hicks，1939）的核心觀點是：投資者對長期利率的估計來自于市場對于未來短期利率的預期。對收益率曲線的解釋主要有三種情況，即當市場參與者預期未來短期利率等于目前短期利率、未來短期利率上升、未來短期利率下降時，其所對應的收益率曲線分別是水平、向上傾斜、向下傾斜。

流動性偏好理論（Lutz，1940）假定遠期利率高于未來即期利率，收益率曲線是一條向上傾斜的曲線，持有貨幣主要是為了滿足交易動機、預防動機及投機需求。

市場分割理論（Culbertson，1957）認為純預期理論的假設條件在現實中是不成立的，因此不存在預期形成的利率曲線，長期債券與短期債券是在不同的相互分割的市場上進行交易的，它們各自達到平衡。

優先置產理論是對市場分割理論的擴展，該理論認為投資者具有一定的期限偏好和流動性偏好，習慣在某一類市場上投資，市場是分割的，不同市場的收益率應該由該市場的供求關系決定，類似于市場分割理論；另一方面，當不同的收益率存在顯著差異時，投資者愿意也能夠離開原先偏好的市場，并進入能獲得更高收益的市場，風險補償是誘使投資者和借款人從一個市場轉到另一個市場的額外收益，遠期利率等于市場預期未來短期利率的幾何平均值加上期限溢價。

上述研究理論為投資者分析收益率曲線提供了依據，債券收益率曲線的形態可以反映出當前長、短期利率水平之間的關系，它是市場對未來通脹預期和流動性沖擊的外在反映，主要受到長期經濟基本面、貨幣政策及期限溢價等因素的影響，其中期限溢價包含了流動性溢價和風險溢價之和。

中小商業銀行借助債券借貸獲取收益方式分析

目前，中小銀行通過參與衍生品市場獲取期限價差收益的交易受限制。除了國有大行、股份制銀行、少數城商行和證券公司獲得衍生品牌照可以參與到期貨市場交易（主要通過利率互換和國債期貨來做空債券）外，國內絕大多數中小商業銀行均無法以衍生交易實現債券做空以及前文提及的交易組合，投資方式相對較為單一。

對于中小商業銀行而言，為了在現有條件下能夠參與期限價差交易，可以在現券交易、債券借貸兩項交易工具的基礎之上，構建債券借貸實現融入債券、然后賣空債券的交易組合，同樣可以獲取期限利差投資收益。下面將舉例進一步探討：

如果投資者認為當前收益率曲線過于平坦，未來有陡峭化的趨勢，通過做多10份1年期國債（或2份5年期國債）、做空1份10年期國債，構造久期為零的投資組合，可在收益率曲線陡峭化后平倉獲利了結；反之，如認為當前收益率曲線仍有進一步平坦化（或倒掛）的趨勢，通過做多1份10年期國債、做空10份1年期國債（或2份5年期國債），構造久期為零的投資組合，可在收益率曲線平坦化后平倉獲利了結。

具體操作舉例：

1.做陡期限利差

第一步：2017年3月17日，假設10年期國債160017與1

年期國債170009期限利差為3BP，判斷當前收益率曲線過于平坦，可以選擇做陡期限利差，具體操作如下：

買入10份1年期國債170009；以債券借貸形式融入1份10年期國債160017，并在市場中賣出，構造組合久期近似等于零的套利組合。

第二步：2017年5月26日，假設兩者利差變為10BP，獲利

了結頭寸，具體操作如下：

賣出持有的10份1年期國債170009；買入1份10年期國債160017，并歸還債券，期限利差走闊7BP。

2.做平期限利差

第一步：2017年4月18日，假設10年期國債160017與1年期國債170009期限利差為50BP，判斷收益率曲線過于陡峭，可以選擇做平曲線，具體操作如下：

以債券借貸形式融入10份1年期國債170009，并賣出；同時，在市場中買入1份10年期國債160017 ，構造組合久期近似等于零的套利組合。

第二步：2017年5月18日，假設兩者利差變為20BP，獲利

了結頭寸，具體操作如下：

在市場中買入10份1年期國債170009，并歸還借入的債券；同時賣出1份10年期國債160017，期限利差收窄30BP。

實際交易中需要注意以下兩點：第一，債券借貸的最長期限不得超過365天，賣空債券的歸還日要早于債券借貸的到期結算日。第二，債券借貸的費率是交易成本的重要組成部分，在交易過程中需要納入考量。

中小商業銀行可通過期限利差交易，一方面增強市場敏感度、拓寬收入來源，另一方面可通過觀察收益率曲線形態的變化，發現價值洼地，捕捉投資交易機會。

作者單位：廣東華興銀行

責任編輯：印穎 羅邦敏endprint