從三個維度分析政策利率調(diào)整的可能性

王彬

摘要：今年以來，美聯(lián)儲兩次加息，而我國央行采取的是不同的應對策略。未來隨著美聯(lián)儲加息進程的繼續(xù)推進，我國政策利率將如何調(diào)整？本文從當前貨幣市場利率、經(jīng)濟基本面以及匯率三個維度分析了未來我國政策利率調(diào)整的可能性。最后得出結(jié)論，即便美聯(lián)儲繼續(xù)其加息進程，我國政策利率也不會持續(xù)跟進調(diào)整，主要考慮因素是國內(nèi)經(jīng)濟金融形勢。

關鍵詞：宏觀經(jīng)濟 政策利率 人民幣匯率 美聯(lián)儲加息

在今年3月美聯(lián)儲年內(nèi)首次加息后，我國央行于次日提高了逆回購整體利率10BP，7天逆回購利率達到2.45%。對于我國央行此次調(diào)整政策利率的操作，部分市場研究者解讀為其可能是對美聯(lián)儲加息的跟進策略。6月，美聯(lián)儲再次加息，但我國政策利率保持不變。未來隨著美聯(lián)儲加息進程的繼續(xù)推進，我國政策利率將如何調(diào)整？筆者認為，美聯(lián)儲加息、外部貨幣條件變化對我國政策利率的影響不宜高估，國內(nèi)政策利率調(diào)整的最主要驅(qū)動因素仍然是國內(nèi)經(jīng)濟金融形勢。

當前貨幣市場利率已接近2013年之前的中樞

以2013年為界，2012年的貨幣政策整體上不緊不松，隔夜、7天和1年期SHIBOR利率中樞分別為2.9%、3.2%和4.4%左右。2013年流動性緊張期間，各期限利率均出現(xiàn)顯著抬升，幅度大約在50～60BP。隨后，在2014年之后的貨幣政策寬松期間，各期限利率顯著下行，幅度大約在100～150BP。2016年8月，貨幣政策基調(diào)變?yōu)橹行赃m度，資金面較之前有所收緊。進入2017年之后，國內(nèi)資金面的緊平衡格局仍在延續(xù)，截至6月底，隔夜、7天和1年期SHIBOR利率約為2.61%、2.85%、4.4%，比2014—2016年寬松時期的利率中樞整體抬升50～100BP，已經(jīng)非常接近2013年之前的利率中樞。由于近幾年我國經(jīng)濟正從高速增長切換到中速增長，因此，當前利率水平低于2013年之前的利率中樞是合適的，也就是說未來貨幣市場利率繼續(xù)抬升的空間已經(jīng)不大。

實體經(jīng)濟融資成本開始上行

進入二季度后，多項數(shù)據(jù)顯示，我國經(jīng)濟增速已現(xiàn)放緩跡象。先行指標制造業(yè)PMI在4月已經(jīng)開始回調(diào)（見圖1），PPI在4月首度出現(xiàn)負增長。進入5月，國家統(tǒng)計局公布的制造業(yè)PMI與4月持平，均為51.2%，仍處于擴張區(qū)間。但從分項來看，處于下降的分項指數(shù)包括生產(chǎn)訂單、進口指數(shù)等，代表國內(nèi)需求可能在繼續(xù)走弱。事實上，近期以債市、非標為代表的融資成本提高正在影響制造業(yè)、基礎設施建設投資；進一步規(guī)范地方政府融資行為的文件出臺對地方政府擔保融資、政府購買服務等也產(chǎn)生了一定影響；對房地產(chǎn)企業(yè)在境內(nèi)外發(fā)債、非標等融資限制也會影響房地產(chǎn)投資。因此，下半年固定資產(chǎn)投資可能將明顯下降。

實體經(jīng)濟融資成本方面，流動性和監(jiān)管預期等多方面的因素導致短端利率快速上行，造成利率期限、資金成本倒掛，債券市場一度出現(xiàn)M型利率期限結(jié)構(gòu)（見圖2）。貨幣市場利率對實體經(jīng)濟融資成本抬升的傳導開始顯現(xiàn)，實體融資成本開始上升：1年期SHIBOR超過同期貸款基礎利率LPR（見圖3），5年期AAA級發(fā)債利率已經(jīng)首次超過同期貸款基準利率。目前，企業(yè)債務率較高，大部分企業(yè)依靠借新還舊經(jīng)營，持續(xù)的融資條件收緊會進一步加劇融資利率提升和信用違約風險。制造業(yè)投資占固定資產(chǎn)投資約三分之一，其中又多以民營資本投資為主，當前融資成本上升首先打擊的就是民間投資。

當前，央行維持流動性總體穩(wěn)定，保持貨幣緊平衡格局，“一行三會”協(xié)調(diào)監(jiān)管突出治理金融體系杠桿，這些政策框架在市場中已經(jīng)形成強烈的政策預期。如果此時政策利率繼續(xù)上調(diào)，不僅無益于金融降杠桿，還可能造成市場流動性恐慌和實體經(jīng)濟融資成本進一步承壓。

人民幣匯率不會成為政策利率進一步調(diào)整的驅(qū)動因素

從人民幣匯率方面來看，國內(nèi)資本項目宏觀審慎管理和美元近期走弱都有利于人民幣保持匯率穩(wěn)定。2017年2月以來，外匯儲備止跌回升，連續(xù)4個月正增長；歐元受到法國大選結(jié)果的鼓舞開始走強；美元指數(shù)受到歐元走強、特朗普“泄密門”等事件影響，從5月中旬開始持續(xù)下調(diào)。以上因素都利好人民幣匯率穩(wěn)定。從中美利差來看，由于近期國內(nèi)基準利率快速上行，截至6月底，10年期中美國債利差已經(jīng)接近130BP，這基本接近2015年“8·11”匯改以來的最高利差，也是2016年8月我國央行開始收緊貨幣流動性以來的高位（見圖4）。因此，目前國內(nèi)外基準利差的整體水平也不太支持我國進一步提高政策利率。

值得注意的是，5月下旬，我國開始對原有的人民幣匯率中間價形成機制進行調(diào)整，主要是引用了逆周期因子，或者說使得人民幣匯率中間價能夠更好地反映一些經(jīng)濟基本面因素。5月以來，美元持續(xù)走弱，美元指數(shù)貶值約2.1%，但在此輪人民幣中間價大幅調(diào)整之前，也就是5月23日之前，人民幣對美元并沒有大幅升值，而是基本維持對美元的匯率穩(wěn)定，保持在6.88～6.90元人民幣/美元區(qū)間以內(nèi)，由此也使得人民幣CFETS籃子指數(shù)在此期間貶值0.7%。5月23日以后，人民幣對美元匯率開始短期內(nèi)大幅上行近千個基點。對此，市場某些觀點認為此次調(diào)整是狙擊空頭，但筆者認為即便有這個原因，也不是主要因素。當前人民幣結(jié)售匯逆差實際上是正在逐步收窄，外匯儲備已經(jīng)連續(xù)幾個月止跌回升，市場貶值預期已經(jīng)沒有那么強烈，2017年以來，人民幣匯率在此之前一直表現(xiàn)較為穩(wěn)定。本次調(diào)整的原因是多方面的，逆周期因素的引入為維持人民幣對美元匯率相對穩(wěn)定提供了更多可操作空間，大幅升值也使得未來人民幣雙向波動的調(diào)整空間加大。當然，本輪調(diào)整也使得市場上的人民幣多頭獲利頗豐。從美元指數(shù)走勢來看，當前美元指數(shù)點位已經(jīng)基本與特朗普當選時的美元指數(shù)點位持平，美元指數(shù)已經(jīng)基本回吐了去年特朗普當選以來的全部上升幅度，特朗普效應在美元層面上的帶動效應已經(jīng)基本消退。這說明，特朗普當選之后，建制派的掣肘、既有利益格局的阻撓很大程度上限制了特朗普政府的很多施政，市場對其政策預期可能正在轉(zhuǎn)向悲觀，這是美元指數(shù)上行動力不足的最主要內(nèi)部因素。此外，雖然美聯(lián)儲加息縮表都在日程之內(nèi)，但外部因素特別是歐元區(qū)經(jīng)濟趨穩(wěn)也使得美元指數(shù)未來上行的空間會比較有限（見圖5）。在此情形下，人民幣匯率未來貶值的外部壓力將會減小，這也自然增大了國內(nèi)政策利率調(diào)整的自由度。

結(jié)論

綜上所述，即便美聯(lián)儲在未來繼續(xù)其加息進程，國內(nèi)政策利率也不會像3月那次調(diào)整一樣跟進調(diào)整。從當前資金市場利率來看，由于流動性和監(jiān)管加強的影響，短端利率快速上行，造成利率期限、資金成本倒掛。國內(nèi)貨幣市場利率對實體經(jīng)濟融資成本抬升的傳導效應已經(jīng)開始顯現(xiàn)，二季度多項經(jīng)濟數(shù)據(jù)指標轉(zhuǎn)差，金融去杠桿、金融風險防范方面的舉措已經(jīng)對市場預期和業(yè)務開展產(chǎn)生了一些實質(zhì)影響。匯率方面，國內(nèi)資本項目宏觀審慎管理和美元近期走弱都有利于人民幣保持匯率穩(wěn)定。在此情形下，我國央行繼續(xù)提高政策利率、抬升利率走廊整體空間的意義和可能性不大。

歷史經(jīng)驗表明，外部貨幣政策條件變化對我國國內(nèi)貨幣政策和利率的影響不是決定性的，國內(nèi)利率調(diào)整主要以國內(nèi)經(jīng)濟金融形勢為主。

作者單位：中國工商銀行總行投資銀行部研究中心

責任編輯：羅邦敏 印穎