債市改革進行時

鐘言

五年一度的全國金融工作會議剛剛落幕，會議提出回歸本源、優化結構、強化監管、市場導向等四項重要原則。這些論述在國際貨幣政策面臨大轉向，中國經濟邁入新常態的背景下振聾發聵，也為債市進一步改革發展指明了基本方向。

客觀來說，我國債市歷經多年的發展，在幾大基礎金融市場中相對發展得不錯，已成為直接融資的最大平臺。下一步要深化債市發展，單純地考慮債券融資還不夠，更多地要打通和其他市場的聯系，互促互進。一是要與間接融資良性互動。信貸間接融資仍然會在相當長時期內在中國融資結構中占據主流。充分考慮到這一點，為信貸保駕促穩的資本補充工具、專項金融債，為信貸減壓增效的信貸資產證券化，應當是重要拓展領域。二是要與股權市場良性互動。債券市場發展得再好，歸根到底是債務融資，這在債務杠桿較高時是一把雙刃劍。為此，要發展可續期債券、可轉換債券、并購債券、項目收益債、專項債這些新形式券種，最大限度保障有效益有效率的杠桿。三是要與保險市場良性互動。積極發展保險債券（如巨災債券）和債券保險。

從結構看，我國債券市場比較合理，政府債券、金融債券和企業信用債券大約是“三三制”。但從企業信用債券這一類別看，需要改進的還比較多。發行主體雖在不斷擴展，但仍相對有限，以大中型企業為主，中小型企業債券融資雖有探索，仍需破題。發行信用光譜仍然較窄，以高等級為主，高收益高風險的債券亟待發展。對此，在發行端要設置更精細化的契約條款，對發行人強化約束，如債務限制，支付和分配限制，關聯交易限制，控制權變更、合并與出售限制等；同時，要打破對債券逐只要求AA以上評級的投資限制，改為組合投資的平均評級不低于AA，培育高風險高收益債券的投資群體。

從監管的角度看，債市強監管的重點宜放在行為異化上。比如，原本補充運營資本的企業短期融資，可能異化為置換貸款就違約的逃債工具，或者不事生產，續期發行購買理財，以錢生錢的套利工具；原本推動利率市場化的同業存單，可能異化為以短博長、規避監管的場外加杠桿工具；原本基于契約原則的代持，可能異化成“蘿卜章”和抽屜協議；原本流動性管理的回購，可能異化為炒股融資；原本發展直接融資的企業資產證券化，可能異化為對一般債權的傷害。種種異化構成亂象的根源，自然也是整治的重點。

解決債市存在的問題，必須堅持市場導向。一方面，在嚴監管密織防控風險的“安全網”時，更要善用市場機制，重視內在“穩定器”。十步之內必有芳草，債市自身蘊含著對流動性風險、利率風險、信用風險管理的豐富工具。另一方面，堅持市場導向，從根本上要求尊重債市發展規律，唯理唯實，深化改革。這也是彌合分歧、彌補空白、實現統籌協調的不二選擇。

責任編輯：宗軍 羅邦敏