債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對我國農(nóng)業(yè)類上市公司非效率投資影響研究

高于城

(廣東財(cái)經(jīng)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院 廣東 廣州 510320)

債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對我國農(nóng)業(yè)類上市公司非效率投資影響研究

高于城

(廣東財(cái)經(jīng)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院 廣東 廣州 510320)

農(nóng)業(yè)是基礎(chǔ)性產(chǎn)業(yè)，而農(nóng)業(yè)類上市公司在推動(dòng)農(nóng)業(yè)現(xiàn)代化過程中發(fā)揮著重要作用。因此研究如何提高農(nóng)業(yè)類上市公司投資效率就具有很強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)意義。本文以農(nóng)業(yè)類上市公司為研究樣本，研究債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對其投資效率的影響。結(jié)果表明，短期負(fù)債既可以抑制過度投資，又可以抑制投資不足；而長期負(fù)債對非效率投資并沒有治理效應(yīng)。

短期負(fù)債；長期負(fù)債；過度投資；投資不足

一、引言

農(nóng)業(yè)是基礎(chǔ)性產(chǎn)業(yè)，在國民經(jīng)濟(jì)中具有舉足輕重的地位。我國是一個(gè)農(nóng)業(yè)大國，但不是一個(gè)農(nóng)業(yè)強(qiáng)國，實(shí)現(xiàn)農(nóng)業(yè)現(xiàn)代化是實(shí)現(xiàn)四個(gè)現(xiàn)代化的必然要求。在農(nóng)業(yè)現(xiàn)代化這一過程中，農(nóng)業(yè)類上市公司扮演者重要的角色，其連接了農(nóng)業(yè)生產(chǎn)和資本市場，可以將資本市場的技術(shù)和資金運(yùn)用到農(nóng)業(yè)生產(chǎn)中來，這有助于推動(dòng)農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化、提高農(nóng)業(yè)科技水平、促進(jìn)農(nóng)業(yè)的健康快速發(fā)展。在上市公司的經(jīng)營管理中，投資是一項(xiàng)重要的財(cái)務(wù)決策行為，公司的現(xiàn)金流取決于投資行為，因此，投資的成功與否決定了公司能否在激烈的市場環(huán)境中發(fā)展壯大。研究如何能夠更有效地提高農(nóng)業(yè)類上市公司的投資效率是研究人員一直關(guān)注的問題。每個(gè)公司都會(huì)有一定數(shù)量不同期限的負(fù)債，本文就從負(fù)債的期限結(jié)構(gòu)這一角度入手來考察其對農(nóng)業(yè)類上市公司投資效率的影響。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

(一)非效率投資

Jensen and Meckling(1976)指出，債務(wù)會(huì)產(chǎn)生代理成本，由于股東會(huì)獲得大部分的投資收益，而投資風(fēng)險(xiǎn)主要由債權(quán)人承擔(dān)，所以股東就有從事高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目投資的傾向。此時(shí)，債權(quán)人就會(huì)要求更高的債務(wù)利率，這樣就會(huì)導(dǎo)致企業(yè)由于債務(wù)成本上升而被迫放棄一些凈現(xiàn)值大于零的項(xiàng)目，從而造成投資不足的問題。Jaffee and Russel(1976)認(rèn)為，債權(quán)人和債務(wù)人雙方對企業(yè)盈利能力的了解處于一種信息不對稱的狀態(tài)，這就有可能使得債務(wù)人在投資過程中產(chǎn)生逆向選擇行為，因此債權(quán)人要么會(huì)減少借貸、要么會(huì)提高融資成本，這樣也會(huì)產(chǎn)生投資不足的問題。

Jensen(1986)認(rèn)為，一方面，如果管理者將公司內(nèi)部的自由現(xiàn)金流通過現(xiàn)金股利的方式發(fā)放給投資者，那么這就意味著管理者可掌控的資源會(huì)減少，進(jìn)而就不能將這些資源用以以實(shí)現(xiàn)公司的增長，而這對于薪酬與業(yè)績掛鉤的管理者來說是不利的；另一方面，自由現(xiàn)金流的減少會(huì)加大公司對外部債務(wù)融資的依賴，債務(wù)的相應(yīng)條款會(huì)給管理者帶來一定的約束。基于以上兩個(gè)原因，投資者就不愿意將自由現(xiàn)金流返還給投資者，而是將資金投入到低收益的項(xiàng)目，或者揮霍掉，即產(chǎn)生過度投資行為。

(二)債務(wù)的相機(jī)治理機(jī)制

Jensen(1986)指出，負(fù)債需要還本付息，這樣就會(huì)減少企業(yè)的自由現(xiàn)金流，抑制管理者的浪費(fèi)行為。且負(fù)債也使得企業(yè)面臨破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，這樣就會(huì)促使管理者提高自己利用效率，進(jìn)行合理投資通過以上的文獻(xiàn)回顧我們可以看出，基于代理理論、信息不對稱理論和自由現(xiàn)金流假說，研究者指出企業(yè)會(huì)產(chǎn)生非效率投資行為(投資不足或投資過度)，而債務(wù)是解決非效率投資的一種手段。具體到不同期限結(jié)構(gòu)的負(fù)債上，由于兩種負(fù)債對公司產(chǎn)生不同的監(jiān)督作用，所以就會(huì)對公司的非效率投資產(chǎn)生不同的影響。

短期負(fù)債還款期限短，使得企業(yè)常常面臨還本付息的資金壓力，就能夠?qū)芾碚邔Φ娘L(fēng)險(xiǎn)偏好進(jìn)行約束；另外，短期負(fù)債使得股東和債務(wù)人需要在短期內(nèi)重新簽訂協(xié)議，股東更有可能改變放棄增加公司價(jià)值的投資行為，從而能夠緩解投資不足的問題。關(guān)于短期負(fù)債抑制投資過度的機(jī)理，短期負(fù)債的還本付息造成企業(yè)現(xiàn)金的流出，減少管理者手中能夠控制的自由現(xiàn)金流，降低了管理者浪費(fèi)資源的可能性。另一方面，企業(yè)管理者常常面臨著短期負(fù)債所帶來的利息償付壓力之中。如果企業(yè)不能及時(shí)償付短期借款的本息，就會(huì)造成違約，損害企業(yè)信用，甚至產(chǎn)生破產(chǎn)危機(jī)。企業(yè)管理者面對短期負(fù)債所帶來的壓力時(shí)，會(huì)合理安排資金的運(yùn)用，這樣就可以防止過度投資可能給企業(yè)帶來的風(fēng)險(xiǎn)。與短期負(fù)債相對應(yīng)，長期負(fù)債歸還期限較長，雖然長期借款條約限制性條款比較多，但是由于本息償還期限較長，對管理者的短期投資決策影響不大。管理者往往會(huì)在長期借款初期資金比較充裕時(shí)進(jìn)行過度投資，在長期借款期末為了籌措償還本息的資金而投資不足。基于以上理論分析，本文提出如下假設(shè)：

短期借款能夠抑制農(nóng)業(yè)類上市公司的非效率投資行為，長期借款抑制農(nóng)業(yè)類上市公司非效率投資行為的效果不顯著。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)非效率投資計(jì)量模型

測度公司投資是否處于非效率狀態(tài)的方法有多種，現(xiàn)在比較流行的方法是Richardson殘差模型，該模型首先采用回歸方法估算出公司的正常投資水平，然后用公司的實(shí)際投資水平減去理論投資水平得到的正殘差即為過度投資的程度、負(fù)殘差的絕對值即為投資不足的程度。我們建立模型(1)

INVi,t=α0+α1INVi,t-1+α2TQi,t-1+α3Levi,t-1+α4Cashi,t-1+α5Sizei,t-1+α6Reti,t-1+α7Aget-1+∑Year+ε

(1)

(二)假說檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?/p>

非效率投資分為過度投資和投資不足，本文假說認(rèn)為短期負(fù)債能夠抑制非效率的行為，而長期負(fù)債則不能發(fā)揮治理效應(yīng)，所以本文設(shè)置兩個(gè)模型來檢驗(yàn)短期負(fù)債和長期負(fù)債分別在兩個(gè)投資組中的治理效應(yīng)。

OIt=β0+β1SDt-1+β2LDt-1+β3(CF/K)+β4(S/K)+β5ORAt+∑Year+μ

(2)

UIt=φ0+φ1SDt-1+φ2LDt-1+φ3(CF/K)t+φ4(S/K)t+φ5ORAt+∑Year+θ

(3)

因?yàn)槠髽I(yè)進(jìn)行投資決策時(shí)一般考慮期初融資結(jié)構(gòu)，所以我們選用滯后一期的短期負(fù)債率和長期負(fù)債率作為模型的自變量。基于童盼和陸正飛(2005)，花貴如等(2010)等人的研究設(shè)計(jì)，本文使用現(xiàn)金流量(CF/K)t、銷售額(S/K)t和大股東占款ORAt作為控制變量，我們還設(shè)置了年度虛擬變量以控制以控制時(shí)間因素的影響。各變量具體定義如下：自變量:資本投資(INVt)，期末構(gòu)建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金/期初總資產(chǎn)；因變量：滯后一期的資本投資(INVt-1)，與INVt對應(yīng)的上一年投資支出；自變量：過度投資(OIt)，等于模型(1)中大于0的回歸殘差；投資不足(UIt)，等于模型(1)中小于0的回歸殘差的絕對值；控制變量：托賓Q值(TQt-1)，上年度期末(流通股股數(shù)*每股市價(jià)+負(fù)債的賬面價(jià)值)/上年度期末總資產(chǎn)；資產(chǎn)負(fù)債率(Levt-1)，上年度的資產(chǎn)負(fù)債率；現(xiàn)金存量(Casht-1)，上年度期末公司現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物/上年度期末總資產(chǎn)；公司規(guī)模(Sizet-1)，上年度期末總資產(chǎn)的自然對數(shù)；股票回報(bào)(Rett-1)，上年度考慮現(xiàn)金股利再投資的股票回報(bào)率；企業(yè)年齡(Aget-1)，IPO年度到上年年末的差值；過度投資(OIt)，等于模型(1)中大于0的回歸殘差；投資不足(UIt)，等于模型(1)中小于0的回歸殘差的絕對值；現(xiàn)金流量((CF/K)t)，經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流量/總資產(chǎn)；銷售收入((S/K)t)，銷售收入/總資產(chǎn)；大股東占款(ORAt)，t期末的其他應(yīng)收款/總資產(chǎn)；年度虛擬變量(Year)，如果是某一會(huì)計(jì)年度，則取1，否則取0。

(三)數(shù)據(jù)與樣本

本文以2012—2016年期間A股農(nóng)業(yè)類上市公司為初始研究樣本，然后為謹(jǐn)慎起見，進(jìn)行以下篩選：(1)由于本文需要用到2011年的數(shù)據(jù)，為消除IPO影響，剔除2009年以后上市的公司；(2)剔除ST類上市公司；(3)剔除財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)異常及缺失類上市公司.經(jīng)過上述對原始數(shù)據(jù)的剔除與篩選，我們共得到125組數(shù)據(jù)，涉及25家農(nóng)業(yè)類上市公司。本文數(shù)據(jù)主要來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫，并采用Excel和SPSS17.0進(jìn)行數(shù)據(jù)處理。

四、實(shí)證分析

(一)非效率投資計(jì)量模型回歸結(jié)果分析

表2 模型(1)的回歸結(jié)果

注：***、**、*分別表示在1%、5%、10%的置信水平上顯著，下同。

從表2可以看出，模型(1)的調(diào)整R方為0.406，表明該模型擬合尚可；F值為13.095，且通過了顯著性檢驗(yàn)，說明該模型能夠用來檢驗(yàn)農(nóng)業(yè)類上市公司的非效率投資水平。殘差模型中的因變量滯后一期的投資支出的系數(shù)為正，且在1%置信水平上顯著，可以看出滯后一期的投資支出會(huì)正向促進(jìn)當(dāng)期投資支出。依據(jù)該回歸模型的結(jié)果，我們計(jì)算出理論上公司合理的投資支出，然后與實(shí)際投資支出相減，就可以區(qū)分出非效率投資，結(jié)果如下。

(二)非效率投資樣本描述性統(tǒng)計(jì)

表3 非效率投資的描述性統(tǒng)計(jì)

從表3我們可以看出，過度投資的樣本為50個(gè)，投資不足的樣本為75個(gè)，投資不足的樣本大于過度投資的樣本，這表明在觀測期內(nèi)，農(nóng)業(yè)類上市公司投資不足的現(xiàn)象較為明顯。不過，過度投資的均值為0.0381、標(biāo)準(zhǔn)差為0.0567，這兩個(gè)值均大于投資不足樣本中與之相對應(yīng)的值。這說明雖然過度投資的現(xiàn)象不如投資不足明顯，但是過度投資的非效率程度是大于投資不足的非效率程度的。

(三)假說檢驗(yàn)?zāi)Ｐ妥兞棵枋鲂越y(tǒng)計(jì)

表4 變量的描述性統(tǒng)計(jì)

從表4中我們可以看出，過度投資組中的短期負(fù)債率均值與投資不足組中的短期負(fù)債率均值較為接近，均超過了30%，且遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于長期負(fù)債率的均值(6%左右)。這說明，我國農(nóng)業(yè)類上市公司債務(wù)結(jié)構(gòu)中多以短期借款為主，長期負(fù)債為輔。兩組中的其他變量(現(xiàn)金流量、銷售額和大股東占款)在均值和方差等方面均沒有較大差異，說明兩個(gè)分組中的農(nóng)業(yè)類上市公司的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)比較一致。

(四)假說檢驗(yàn)?zāi)Ｐ突貧w結(jié)果分析

表5 模型(2)、(3)的回歸結(jié)果

從表5的回歸結(jié)果可以看出，在過度投資樣本中，短期負(fù)債率的回歸系數(shù)為負(fù)值，且在1%置信水平上顯著，說明短期負(fù)債率越高，過度投資的程度就越小，短期負(fù)債能夠抑制過度投資行為。而長期負(fù)債率的系數(shù)雖然也為負(fù)值，但是不顯著，表明長期負(fù)債抑制過度投資的效果是不明顯的。同樣，對于投資不足樣本，短期負(fù)債率的回歸系數(shù)的值是負(fù)數(shù)且顯著的，長期負(fù)債率的系數(shù)是不顯著的，說明短期短期負(fù)債可以抑制投資不足，但是長期負(fù)債則沒有這個(gè)效果。綜合兩組的回歸結(jié)果來看，短期負(fù)債既能夠抑制過度投資，又能夠抑制投資不足，可以很好地緩解非效率投資的程度，而長期負(fù)債率對改善非效率投資沒有作用。

五、結(jié)論與建議

本文的研究結(jié)果顯示，我國農(nóng)業(yè)類上市公司普遍存在著非效率投資的現(xiàn)象，投資不足的現(xiàn)象較為普遍，過度投資的非效率程度較深。短期負(fù)債對我國農(nóng)業(yè)類上市公司的非效率投資能夠起到很好的治理效應(yīng)，既能夠抑制過度投資，又能夠抑制投資不足，而長期負(fù)債不能改善非效率投資的狀況。基于此研究結(jié)論，我國農(nóng)業(yè)類上市公司應(yīng)該積極調(diào)整負(fù)債的期限結(jié)構(gòu)，適度提高短期債務(wù)在總體債務(wù)中所占的比重，降低長期負(fù)債的比重，以使得負(fù)債能夠更好地發(fā)揮其治理作用，提高投資效率。

[1]JensenandMeckling,1976:“TheoryofTheFirm:ManagerialBehavior,AgencyCostsandOwnershipStructure”,JournalofFinancialEconomics,3:305-360

[2]JaffeeandRussell,1976:“ImperfectInformation,Uncertainty,andCreditRationing”,QuarterlyJournalofEconomics,90(4):651-666

[3]Jensen,1986：“AgencyCostofFreeCashFlow,CorporateFinance,andTakeover”,AmericanEconomicReview,76(2):323-329

[4]童盼,陸正飛.負(fù)債融資、負(fù)債來源與企業(yè)投資行為——來自中國上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù).經(jīng)濟(jì)研究,2005第5期

[5]姜付秀,張敏,陸正飛,陳才東.管理者過度自信、企業(yè)擴(kuò)張也財(cái)務(wù)困境.經(jīng)濟(jì)研究,2009第一期

[6]花貴如,劉志遠(yuǎn),許騫.投資者情緒、企業(yè)投資行為與資源配置效率.會(huì)計(jì)研究,2010第11期

[7]張亦春,李晚春,彭江.債權(quán)治理對企業(yè)投資效率的作用研究——來自中國上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù).金融研究,2015第7期

[8]黃杰,周萍華.債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對過度投資的治理效應(yīng).長春理工大學(xué)學(xué)報(bào)(社會(huì)科學(xué)版)，2015第12期