造紙業績繼續井噴包裝紙仍有機會

本刊研究員 韋順

造紙業績繼續井噴包裝紙仍有機會

本刊研究員 韋順

臨近中報披露尾聲，21家上市造紙企業中已經有19家發布中報或者業績預告。得益于今年環保政策執行力度加大導致紙價上漲，上半年18家企業的業績全部實現高增長，其中二季度本是傳統淡季，但造紙企業無論是營收和利潤依然保持雙位數的增長。在2017年沒有大規模新增產能供給的背景下，造紙行業三四季度的旺季行情依然值得期待。

包裝紙是造紙行業中景氣度較高的細分領域，受益長期需求增長、短期補庫存預期、集中度提升以及環保政策趨嚴等因素，包裝紙可能是接下來造紙行業中最有可能實現超額收益的細分板塊之一。A股相關標的山鷹紙業具有較高的稀缺性和競爭壁壘，投資者可重點關注。

二季度業績繼續高增長

2016年至今造紙板塊整體上漲34%，其中晨鳴紙業和中順潔柔等個股漲幅都已經超過50%。本輪造紙行情實際上經歷了兩個上漲階段，第一波是基于人民幣匯率下行、G20峰會限產以及產品低庫存背景下的普漲，是多年產能整合后的反彈行情；第二波則是今年環保政策執行力度突然加大下供給端收縮導致紙價暴漲，是業績與估值的戴維斯雙擊行情。

我國造紙行業景氣度最高的時間是在2010年，隨后進入長達6年的過剩產能去化周期。不過從利潤的角度看，造紙行業景氣度最低點應該在2014年，此后2015年開始觸底反彈，2016年迎來復蘇曙光。2016年全年實現營收和利潤分別為1.46萬億元和844億元，同比分別增長6.5%和16.1%，整體業績增速重新回到雙位數增長。

進入2017年環保政策執行力度史無前例，落后產能加速淘汰，造紙行業收入和業績增速快馬加鞭。上半年營收和利潤分別為7733億元和471億元，同比分別達到13.8%和41.3%。其中二季度雖然是傳統銷售淡季，但單季仍實現營收和凈利潤4057億元和237.6億元，同比增長12.05%和30%，繼續維持高增長之勢。

從上市公司的角度看，板塊中21家上市公司有19家企業已陸續披露了中報或業績預告，喜人的是全部實現高增長，其中披露中報有14家公司，上半年凈利潤同比增長187%。

值得注意的是，造紙行業開始出現內部分化，大型紙廠盈利能力再攀高峰，而中小型紙廠雖然凈利潤同比也快速增長，但無論規模還是增速都明顯落后于前者。如中報盈利規模超過2億元的上市造紙公司目前有4家，分別是晨鳴紙業、山鷹紙業、博匯紙業和華泰股份，都是市場熟悉的大型造紙企業，其中報凈利潤增速分別高達88%、445%、487%和337%，而恒豐紙業、銀鴿投資、集友股份等中小企業的凈利潤增速分別只有21%、56.6%和90%，凈利潤規模更無法相提并論。

包裝紙機會猶存

對紙品的上漲行情的分析，無非是從供給和需求端出發。供給端長期看產能集中程度，短期看環保政策，需求端長期看穩定增長，短期看補庫存情況。紙品要上漲，供給端一定是中小型企業產能退出，需求端一定是增量需求的顯著增加。

包裝紙作為造紙行業的細分領域，主要包括箱板紙和瓦楞紙。按照上述因素來追蹤，包裝紙可能是接下來造紙行業中最有可能實現超額收益的細分板塊之一。主要判斷如下∶

1）需求端：長期需求增長仍在，短期補庫存預期強烈。2010年-2015年造紙行業整體下行，但包裝紙年均消費量同比分別增長4.12%和4.07%，是少有的需求能連續增長的細分市場，這主要得益于下游電商及物流的快速增長。2016年國內電子商務規模雖然延續下行走勢，但依然能保持雙位數以上增長。而且從快遞業的角度看，2016年全年快遞業務量同比增長51.7%至313.5億件，已經是連續6年增速超過50%，如果到2025年日均快遞量提升至10億件/天，未來8年至少還有9倍的成長空間。

從下游庫存看，四季度補庫存預期十分強烈。以華北地區為例，中信建投的庫存數據顯示，包裝紙下游庫存在去年12月見底后連續反彈，最高反彈至26.4天的高點，隨后今年二季度再度回落，截止6月末庫存天數是17.9天。再度回落至近三年的地位水平。疊加8月之后的中秋國慶兩個假期以及“雙十一”、“雙十二”兩個電商銷售時點陸續到來，下游快遞企業有提前補庫存的需求。從今年二季度開始，包裝紙需求的激增已經牽引價格持續走高，截止8月18日，國內華北地區箱板紙的平均價格已達到4632元/噸，較3月末上漲22.2%，玖龍的瓦楞紙華北地區出廠價則達到4330元/噸，較3月末上漲35%。

2）供給端：包裝紙集中度偏低，環保政策執行力度史無前例。包裝紙目前是集中度偏低的行業。根據卓創資訊的數據，2015年箱板紙和瓦楞紙行業CR4分別為42.96%和21.41%，CR8也只有51和27%。而白卡紙和銅版紙CR4為87%和75%，CR8則高達92%和91%。與白卡紙和銅版紙相比，包裝紙的集中度明顯偏低。

此外，造紙行業從2008年起被國家確定為高污染行業后便遭政策不斷施壓，尤其是今年環保政策突然強化，執行力度史無前例，行業供給急劇收縮。以排污許可證和限制廢紙進口兩項政策為例。7月1日國家發布的《制漿造紙單位產品能源消耗限額》正式實施，對環保部達標企業造成致命打擊。據統計，目前在上游2700多家制漿企業中，有15%左右的企業沒有拿到排污許可證。廢紙方面，廢紙是三大紙漿來源之一，國內廢紙進口依存度常年維持在35%，限制廢紙進口后上游紙漿供應將大幅收縮。最終的結果是造紙企業提價，而且紙價的上漲幅度可以明顯覆蓋掉紙漿的提價影響。

從投資角度看，國內包裝紙企業有三大上市公司，分別為玖龍紙業、理文造紙和山鷹紙業，其中只有山鷹紙業是A股上市公司。山鷹紙業擁有“廢紙收購-包裝原紙-紙板-紙箱生產”完整的產業鏈，具有較強的成本控制能力和經營效率調節。公司此前對管理層進行了股權激勵，按照股權解鎖條件，2016-2018年凈利潤不能低于3.1億元、6.2億元和10.4億元，去年完成了任務，今年上半年公司業績已經高達8.2億元，全年完成行權條件已無大礙。目前估值約為12倍，尚未到歷史估值中樞，建議回調后介入。