精鍛科技：盈利能力持續上升

本刊研究員 田闖

精鍛科技：盈利能力持續上升

本刊研究員 田闖

市場方面，針對投資者在周期與成長之間的糾結，中信證券認為周期依然優于成長。7月宏觀數據不達預期是近期周期回調的主因，但未來基建的回暖依然能夠提供明顯的預期差，這需要等待9-10月份數據確認。因此，周期的問題不是空間，而是時間。另一方面，制度上對并購重組和定增的限制制約了成長板塊的外延增長能力，而減持新規也降低了其大股東釋放業績的意愿，從這個角度看，長期的盈利和估值雙殺的過程中，成長的主要問題不是時間，而是空間。換個角度來看，周期的弱點是前期已有明顯漲幅和獲利了結的問題，這需要時間消化和等待；而成長的主要弱點是大部分行業PEG依然很高，中期上行空間非常有限。另外，從買賣的沖擊成本和流動性來看，周期相對于成長也是有優勢的。中期來看，空間顯然更重要，周期依然優于成長，周期回調是機會。

建議繼續聚焦三條主線。一是市場關注相對不足的集裝箱制造，建議短期密切關注。貿易復蘇下航運港口的景氣指標位于高位，疊加供給側因素，海運板塊已經反映盈利復蘇，建議進一步關注集裝箱制造。二是受益于第四批中央環保督察的化工細分領域。需求預期短期弱化，漲價預期的催化主要來自供給側，建議繼續關注基礎化工領域中，受益于環保高壓、產能清理所帶動相關產品的漲價主線，包括∶1）粘膠短纖、純堿∶三友化工；2）PVC∶鴻達興業、新疆天業；3）區域控產遇到基建回暖，中期看好水泥和電解鋁主線。預計在9～10月份，低庫存和基建回暖會使得區域控產導致的供需矛盾暴露出來，從而推升價格。就這條主線，中期看好水泥和電解鋁。

而針對創業板這一輪反彈，國泰君安李少君博士認為，創業板回暖是存量博弈下的補漲結果。當前，市場的共識是業績為王背景下，創業板能否有趨勢性機會取決于業績能否有所表現，由此來看創業板內生增長動能是關鍵。目前，創業板的業績仍有兩大擾動因素∶外延并購和商譽減值。（1）外延并購方面，剔除外延因素之后，創業板17Q1的凈利潤增速為6.53%，17Q2凈利潤增速為12.33%（基于業績預告）。17Q2外延并購對創業板的業績貢獻仍大，外延并購活躍度持續下滑將對創業板業績繼續形成壓抑作用。（2）商譽方面，2016年是并購業績承諾高峰期，累計超3.16萬億，業績兌付和商譽減值壓力將在2017年和2018年集中出現。內生性增速下滑疊加局部商譽價值壓力，創業板業績難有顯著改善。

短期以TMT為首的成長股的突出表現不是風格切換，市場風格仍將以龍頭白馬行情為主，風格切換時點仍未到來，莫把反彈當反轉。從結構性角度看，部分業績估值匹配度較好的創藍籌配置價值已開始顯現，從市場風格主導邏輯來看，供給側微觀結構改善，行業內相對競爭優勢邊際提升公司是投資重點，創藍籌也受益于市場風格的延續?？偨Y來看，創業板風格切換條件仍不具備，但從擇股角度看，創藍籌值得投資者重點關注。

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每周金股：精鍛科技

本周筆者建議關注精鍛科技（300258）。精鍛科技屬于在一個小而美的行業不斷精耕細作的公司。經歷過前期的快速擴張，從2016年起，公司進入穩步增長期，折舊費用占比逐漸降低，毛利潤率與凈利潤率不斷上升，加之產品結構的優化，上半年業績表現依然亮眼。

產能投資進入收獲期

公司主要產品為差速器半軸齒輪和行星齒輪，以及變速箱結合齒輪，是目前國內規模最大的轎車精鍛齒輪生產企業，同時也是全球排名前三的精鍛齒輪供應商。精鍛制造行業屬于重資產行業，設備投資動輒上億元。由于汽車零部件行業的特殊性，規模企業往往更有機會獲得主機廠信任，而沒有訂單的情況下，企業無法擴大體量規模并進入汽車廠商配套體系，難以成長，這也決定了這個行業集中度較高。以公司生產的差速器齒輪為例，2016年全球市場空間預計為66億，公司市占率超過10%，其他本土精鍛企業體量上于公司相比有較大差距。

2011年公司上市后，利用IPO募集資金開始大規模鋪設產能。由于汽車零部件企業產能達產與產能對應訂單實現量產之間有一定時間差，公司2011-2015年業績增速收到一定程度限制，4年凈利潤符合增長率僅為13%，而在2016年，公司在建工程轉為固定資產基本完畢，后續固定資產的折舊增速開始低于營收增速，公司業績增長開始步入良性循環期。我們看到過去幾個季度，公司毛利率持續上升，今年二季度公司毛利率達到44.2%，同比增長3.1個百分點，環比也增長了1.6個百分點。

核心產品錐齒輪與結合齒輪是差速器與雙離合變速箱中最核心的零部件，對精度的要求極高，行業內高端茶能稀缺，公司產品始終供不應求，產能擴張速度始終不及訂單增速，訂單完成率反而持續走低，2017Q1公司訂單完成率僅70%。從訂單的角度來看，公司產能利用率如若在工藝等方面能夠提高（甚至超過100%），則業績增速始終有所保證。

結構不斷優化

公司營收結構的優化體現在諸多方面，主要包括客戶結構的優化，產品結構的優化。客戶結構方面，公司為外資、合資品牌中主流車型配套的業務占比（與上年同期同口徑）增長4.44個百分點，今年上半年大眾、格特拉克等合資客戶貢獻營收4.88億，同比增長32.3%，增速高于整體24.8%的速度。公司海外銷售占比也逐步上升，2015年出口銷售占比為22.25%，2016年上升至24.59%，而海外銷售的毛利率一向比國內銷售要高，客戶結構的優化也會推動公司毛利率的上升。

在產品結構方面，公司順利獲得DQ400E配套資格，新能源業務取得進展。DQ400E是大眾油電混合動力雙離合變速器，目前搭配的車型包括高爾夫GTE、奧迪A3e-tron，后續將在天津大眾國產，公司主要配套駐車齒輪、差速器殼體以及錐齒輪。DQ400E項目的獲得，公司新能源業務進展順利，未來將受益于大眾等合資車企的電動化進程。此外，公司2016年收購寧波諾伊克，寧波諾依克主要為自主品牌車廠生產發動機里面的VVT(可變氣門正時技術)系統，已經為江淮、眾泰等五家廠商配套。VVT是汽車節能減排的新興技術之一，通過對發動機進氣門和排氣門的調節提高排氣效率，目前在我國的市場滲透率接近70%，但長期被外資壟斷。精鍛科技目前VVT業務擴產已經完成，并在積極拓展下游客戶，營收產品結構有望持續優化。