短期需求走弱概率仍然偏大

安信證券 高善文

短期需求走弱概率仍然偏大

安信證券 高善文

隨著全國范圍內房地產銷售增速高位逐步回落，并帶動投資和新開工波動下行，經濟需求略有回落的概率仍然較大。考慮到存貨變化最終仍然會跟隨需求變動，經濟可能還會面臨去庫存的一些影響。合并起來，一段時間內經濟增速略有走弱的概率偏大一些。但中長期來看，隨著房地產庫存、產能過剩等一系列壓制經濟的不利因素得到修復，未來景氣前景繼續值得期待。

短期需求或大概率走弱

7月當月，規上工業增加值同比6.4%，較6月大幅回落1.2個百分點，超出市場預期。細項數據看，化工、有色、汽車、電子等行業增加值的同比均有回落，僅黑色增加值同比提升。今年以來，工業增加值增速在3月、6月突然躥升至7.6%，隨后均出現明顯回落，大體穩定在6.3-6.5%的水平。

天氣和洪澇或許對7月生產數據的回落有一定貢獻，但仍然無法解釋3月前后工業生產數據的波動。工業生產數據的異常波動，也可能與供給側改革等政策帶來的企業生產不連續有關。對比受到供給側改革影響較小的行業工業增加值增速與全部行業的工業增加值增速。去年9月至今年2月，受到供給側改革影響較小的行業工業增加值同比恢復更加明顯，顯示了期間供給側改革對黑色等領域生產的額外抑制。但進入今年3月以來，兩者波動趨于同步，或許表明供給側改革對解釋工業生產數據的波動也有局限。

除了工業生產數據外，3月、6月社會消費品零售實際同比增速也同樣出現了兩個水平接近的高點，顯示數據的波動并不僅僅局限在工業生產領域。到目前為止，對數據的異常波動我們同樣感到十分困惑。我們傾向于認為，真實的工業生產活動，可能介于3月、6月的同比增速高點和其他月份的數據低點之間。

7月商品房銷售同比2.2%，比二季度大幅下降12個百分點，新開工增速同步下行至-5.1%，比二季度下降15個百分點。趨勢上，隨著各項房地產調控政策趨緊，利率水平逐步抬升，房貸可得性明顯下降，房地產市場仍然處在短周期的調整過程中。目前棚改貨幣化安置的比例已經接近年內目標，如果未來這一比例沒有進一步提升，邊際上對房屋銷售增速的拉動也在減弱。當前新開工增速的下降幅度仍然比銷售增速下降稍快，意味著房地產去庫存的過程仍在繼續進行。微觀反饋，越來越多的三四線城市庫存水平落入合理去化周期中。這對房地產企業新開工和復工都形成支持，也意味著隨著庫存的不斷去化，房地產投資調整的幅度可能相對有限。綜合上述討論，過去一段時間，經濟生產層面大體穩定，投資需求逐步走弱。

我們比較懷疑，生產和需求之間的差距主要體現為流通環節的存貨回補和出口的變動。從鋼材、水泥產量增速差異上似乎也能夠發現存貨回補的一些端倪。水泥不太容易存儲和貿易，其與鋼材產量增速差反映了存貨和終端需求的變動。7月水泥產量同比-0.9%，與6月持平，二季度以來水泥產量逐步走弱與固定資產投資增速放緩相一致。但粗鋼和鋼材量價齊升。這或許表明，存貨回補在其中起到了重要作用。

7月海外經濟較6月稍有放緩，海外PMI數據集體回落，國內出口增速、出口交貨值也稍有回落?；蛟S對7月工業增速的放緩也有一定解釋。隨著全國范圍內房地產銷售增速高位逐步回落，并帶動投資和新開工波動下行，經濟需求略有回落的概率仍然較大。考慮到存貨變化最終仍然會跟隨需求變動，經濟可能還會面臨一波去庫存的過程。合并起來，一段時間內經濟增速略有走弱的概率偏大一些。此外，還需要關注的是財政整頓力度和針對PPP的清理規范，以及公共財政支出前高后低的節奏，或許這將使得下半年基建投資增速受到壓制。但中長期來看，隨著房地產庫存、產能過剩等一系列壓制經濟的不利因素得到修復，未來景氣前景繼續值得期待。

信貸投放仍然偏強

7月總量信貸表現良好。當月新增人民幣貸款8255億，新增社會融資規模1.22萬億。測算老口徑貸款余額同比13.6%，較前月回升0.4個百分點。測算社融余額同比12.7%，比6月提升0.4個百分點。去年較低的基數對同比增速的回升有一定影響。其中，新增居民中長期貸款仍然維持在4544億的較高水平。未來隨著商品房銷售的放緩，按揭需求可能也會逐步下降。

合并考慮社融、地方債、國債，測算其余額同比增長14.8%，較6月回升0.7個百分點。地方政府債券融資量回升，進一步推高了廣義社融增速。合并觀察廣義社融增速回升和7月企業中長期貸款4332億仍然較強，總體上看，近期廣義信用投放量仍然較快。考慮到近2個月水泥產量保持平穩，融資情況穩定偏強，或許實體經濟投資需求的下降要比固定資產投資數據表現的平緩一些。近期隨著海外債券收益率的下降，以及國內經濟數據的走弱，長端債券收益率略有回落。進一步仍然需要觀察利率中樞水平抬升對實體經濟帶來的負面影響。

流通領域生產資料價格旬環比（%）

流通領域生產資料價格維持強勢

8月上旬，流通領域重要生產資料價格環比1.5%，創5月價格反彈以來的新高。分類看，黑色金屬、有色金屬價格環比漲幅較大，石油天然氣和煤炭價格環比也略有提升。期貨市場上，8月中旬以來，南華工業品期貨指數稍有回落。金屬、能化指數回落稍大，貴金屬指數大體走平。過去一段時間，經濟需求層面的變化并不大，商品市場的強勢主要受到一系列供給限制政策的影響，此外流通領域存貨的回補也放大了商品價格的漲幅。隨著政策層面開始對商品價格的上漲投入更多關注，例如對黑色領域的期貨交易進行限制，盡管環保等政策的落實仍在延續，但邊際上商品供應進一步收縮的力度或許將出現放緩。此外，經濟需求的逐步走弱或許也開始對商品價格形成一定的壓力。隨著庫存回補力量的消退，流通領域生產資料價格的漲勢可能也會趨于結束。