文體教育：垂直出英雄，資源+資本引爆成長

張偉靖

新三板企業的“小而美”，在體育、教育、文娛產業尤為突出。圍繞產業鏈上未被滿足的客戶需求，一批企業深耕垂直細分領域，商業化之路逐步成熟，收入渠道正在打開，并成為大資本布局和A股傳統企業并購的目標。不過隨著產業的完善和資本的介入，其中逆襲的窗口正在收縮。

2017年一季度末，新三板掛牌公司已經突破11000多家，在數量擴容上創造了資本市場前所未有的速度。沒有A股市場的高門檻，新三板呈現出360行百花齊放的局面，高新技術企業占到65%，先進制造業、現代服務業占比合計72%，一大批“小而美”的企業借新三板對接資本市場。

由于資本市場政策與產業發展階段等原因，新三板體育、教育、文娛產業企業尤為突出，與中概股的產業構成更為接近，成為A股傳統業務企業轉型并購的目標池。隨著制度的進一步完善，量的積累正在帶來質的突破。

文娛：明星資本與產業資源結合模式勝出

影視、游戲及其他涉IP生產運營的文娛產業，經過2014、2015年市場與資本的同步大爆發、2016年的盤整與沉淀，由逆襲不斷的分散市場走向資源聚集的頭部市場，呈現大而美的特征，尤其是在過去一年二級市場徘徊的背景之下，新三板文娛影視公司成為大資本的并購標的池。

估值超過16億元的新媒誠品因被萬達影視收購而摘牌，楊冪持股的嘉行傳媒相繼獲得了尚世影業和完美世界共計8億元的投資，星座魔山獲得了王思聰的普思資本6000萬元投資，大地院線先后獲得阿里、華誼兄弟的青睞，長城影視5.4億元收購德納影業的案例仍在進行當中……

三板影視制作公司大都在明星、制作能力或IP資源上擁有某項優勢，但因業務規模小，單個產品的市場表現極大地影響著公司盈利，而文娛產品的市場表現又存在諸多不可測因素，因此業績波動性較大。院線影院等渠道業務模式的公司則顯示出相對平穩的發展狀態，并因為渠道話語權的增加得到了巨頭的關注。

在游戲公司中，2015年才成立并借殼登陸新三板的英雄互娛無疑是最亮眼的一家。其2016年無論是營收還是利潤都高居新三板文娛公司榜首，當年實現營業收入9.36億元，較上年同期增長773.18%，歸屬于母公司凈利潤5.32億元，同比增長2587.59%。公司最新市值在135億元左右，與A股游戲公司處于同一量級。

在手游市場，英雄互娛屬于后來者，進入之時市場已經廝殺為紅海，進入強者恒強的整合時代。不過，這家黑馬公司集結了投資界、游戲界多位明星風云人物，憑借移動電競概念的首創者，搭建了包括賽事運營、贊助、視頻直播等在內的全新產業生態。公司在短短一年半的時間內完成五次定增，共募得26.03億元（表1），并將多位業內大咖拉上了船。與此同時，公司完成了對暢游云端、奇樂無限的收購，圍繞移動電競產業鏈整合業內核心資源。

電子競技不僅是游戲推廣、延長游戲生命、增加玩家游戲內消費的重要手段，英雄互娛還在自身不斷輸出優質移動電競游戲的同時，努力在產業鏈每一環節實現盈利。一方面，英雄互娛專注移動電競游戲產品開發、運營；另一方面，積極打造頂級移動電競賽事，布局移動電競全產業鏈，其旗下HPL 英雄聯賽已成為亞洲地區最有影響力的移動電競賽事。根據易觀智庫的研究，在國內移動電競研運商中，英雄互娛目前僅次于騰訊排名第二。

英雄互娛的模式證實了明星資本與強大產業資源結合帶來的力量，通過產品運營與資本并購的強強聯手，選擇符合政策及產業發展趨勢的領域切入，能夠迅速建立全新產品生態，實現逆道超車。在另一方面，也預示著隨著產業的進一步完善，資本的布局力量愈加強大，屌絲逆襲的窗口在關閉。

體育：大資本與細分垂直小而美做實產業

中國體育產業處于想象空間已經打開但尚未完全落地的早期紅利期，與國外發達國家相比差距較大。國家體育總局《體育產業發展“十三五”規劃》明確了競賽表演業、健身休閑業、場館服務業、體育中介業、體育培訓業、體育傳媒業、體育用品業和體育彩票八大重點行業，體育產業總規模超過3萬億元。

在政策利好的推動下，資本玩家紛紛涌入，萬達、阿里、蘇寧等巨頭早已完成了第一波產業內“血拼”布局，獲第8屆新財富新三板最美模式的恒大淘寶盡管仍在燒錢中，但在恒大地產和阿里兩大東家的支持下，2016年廣告收入大幅提高，只是受亞冠比賽失利影響，全年球票收入下滑明顯。

其他深耕體育垂直領域的企業，顯然沒有資格像恒大淘寶那般任性。目前新三板體育行業掛牌公司規模普遍尚小，細分行業2016年表現分化，但整體處于快速增長中。根據安信證券新三板研究團隊的統計，2016年，賽事IP 及運營商、體育場館建設及運營、體育裝備及銷售板塊收入增速提升。賽事IP 及運營商板塊收入增速位居各細分板塊之首，提升幅度也最大，在包括奧運會、世錦賽等一系列大型賽事舉辦的帶動下，2016 年收入較去年同期增長78.75%；體育健身、互聯網+體育、體育器械與設備公司收入增速略有下滑。

細分來看，體育健身類公司2016 年凈利潤增速穩步提升，達到44.03%，相比較于2014 年提升40%以上，隨著人們生活水平的提高，健身的需求得以增加，體育健身板塊的盈利能力也在逐年提高。賽事IP 及運營商延續了2015年的高增長，2016 年凈利潤增速依然達到66.67%。互聯網+體育、體育場館建設及運營行業凈利潤增速下滑較為明顯，主要是成本投入多，營業成本增長快于營業收入，場館建設的前期投入和運營成本較高。

滑雪、拳擊等小眾項目市場化較早，先行者已經伴隨這波體育產業熱潮進入成長期。比如博克森，因2003年舉辦首屆“中國電視拳王大獎賽”而奠定在搏擊運動產業的地位，經過14年的運營，公司業務已涉及體育競賽表演、賽事推廣、媒體運營及搏擊職業培訓。

博克森以搏擊賽事版權內容與全媒體播出平臺的“雙輪驅動”優勢，為廣大拳迷及愛好者提供體育賽事全視角并深度、垂直的觀賞需求服務，從而獲得媒體廣告、影視服務及賽事付費點播分成收入。公司銷售可以分為B2B中的分成模式和買斷模式，以及B2C模式三種，形成了大客戶分銷、定向客戶授權和會員消費三類銷售收入。

2016年，博克森營業收入達1.49億元，同比增長201.06%；凈利潤達5775.32萬元，同比增長131.6%。從其收入結構來看，已經不是單一靠版權使用費，廣告宣傳策劃收入一舉超越成為公司最大收入來源（表2）。

因為足球、籃球等大眾體育賽事資源主要集中在地方政府及各項目協會手中，市場化改革慢于大資本進入的節奏，第一波巨頭收購集中于海外市場。大資本任性砸向足球等大眾賽事產業的同時，新三板公司小眾體育項目的商業化之路正逐步成熟，從版權內容到傳播渠道，并帶動運動員經紀及培訓業務等全產業鏈的發展。而今，國內的體育產業市場也正進入整合的前夜，已在細分垂直領域建立優勢的新三板公司有望成為巨頭資本的并購目標。

教育：全產業鏈爆發

中產崛起帶來的階層焦慮，以及移動互聯、人工智能技術引發的信息傳播方式改變和對未來社會形態變革的預期，帶來教育產業全面爆發。僅僅從“用戶關系”這一方面，整個產業鏈就布滿了沒能被滿足的客戶需求，商業模式優化和創新的空間巨大。

與其他產業相比，教育產業不僅擁有巨大的未來想象空間，還有著現實充沛的市場容量與現金流，在這一誘惑下，資本進入教育產業的意愿極為強烈，教育公司也有搭上資本快車的訴求。但因為中國法律明確禁止設立實施義務教育的營利性民辦學校，教育培訓機構在法律地位尷尬、監管嚴格的政策環境下，大都規模較小，登陸A股存在多方面障礙，而新三板的擴容與教育產業的爆發時間剛剛吻合，因此，新三板率先形成了相對完整的教育產業鏈，教育公司憑借良好的業績與發展前景成為這一市場上一道靚麗的風景線。

按照盈利模式來劃分，教育產業可以劃分為to B、to C線下和to C線上；按照年齡區間劃分，可分為學齡前、K12與成年教育；按照學習目的劃分，可粗略劃分為備考培訓、學歷教育、素質教育等。在各個細分領域，新三板都有不少優秀企業的案例，且在教育技術模式創新方面走在前列，雖然規模不大，但更符合創新、具成長潛力等特點。

入選第8屆新財富新三板最美商業模式的頌大教育，專注于基礎教育領域的教育信息化，主營教育信息化環境建設、教育軟件及系統研發和提供教育云平臺運維服務。2016年，其全面進軍幼教行業，通過“直營+加盟”相結合的方式擴展幼兒園、幼教課程、幼教信息化管理等產品和服務，并以此為基礎推動中小學階段教育信息化服務。2016年，頌大教育B端教育信息化和園所服務板塊整體收入增長顯著，目前已經開始接受IPO輔導。

教育培訓第一代巨頭新東方集團也將其創新的在線教育業務剝離，成立新東方在線，掛牌新三板，并拉上了互聯網巨頭騰訊結盟，成為中國資本市場首家純在線教育公司。新東方網依托新東方集團在英語及考試培訓方面的優勢，一方面通過新東方在線、酷學網、新東方批改網、酷學多納等在線教育網站及App，直接向C端客戶提供啟蒙教育、中小學考試、國內考試、出國考試、語言學習、職業考試、職業技能等領域的視音頻形式的在線教育服務；同時，將2C的數字內容復用、二次封裝，開拓B2B商業模式；并以新東方教育云的統一品牌，為高等院校、中小學校、公共圖書館等提供包含在線教育平臺、數字內容資源、技術服務支持等在內的在線教育服務。其2016年的營收增長速度，已經超過在紐交所上市的、以傳統面授培訓為主的新東方公司。

應試教育之外，80后甚至90后升級為家長群體，作為新一代的父母，育兒理念發生了很大變化，素質教育成為剛需，教育部等11部委也適時印發《關于進一步推進中小學生研學旅行的意見》，在政策層面對游學行業給予支持，夏令營、冬令營等原本小眾的娛樂消費正成為主流的教育消費。

世紀明德成立于2006年，最初以2B模式進入市場，為中小學提供“集體名校游”等服務，后向國際、C端、營地和師訓共四個方向發力，專注于為3至18歲青少年提供國內游學、國際游學、研學旅行服務，為廣大教育工作者提供教師培訓、教育論壇服務，業務涵蓋游學產品研發、推廣銷售、團隊運作和后續接待服務全套流程。2016年年報顯示，這家公司營收3.68億元，比去年同期增長56.52%；凈利潤4007.54萬元，比去年同期增長25.39%。

從傳統的線下考前培訓到在線教育，再到新興的素質教育，新三板教育板塊將有望成為移動互聯時代全新教育巨頭的醞釀地。