我國(guó)金融業(yè)高增長(zhǎng)的成因、風(fēng)險(xiǎn)與對(duì)策

汪川

自2005年開(kāi)始，中國(guó)金融業(yè)持續(xù)增長(zhǎng)，金融業(yè)增加值同比增速基本高于GDP增速；尤其在2012年之后，中國(guó)經(jīng)濟(jì)金融“新常態(tài)”導(dǎo)致GDP增速下滑，但金融業(yè)增加值增速卻逆市上揚(yáng)。2015年，我國(guó)金融業(yè)增加值名義增速高達(dá)23%，實(shí)際增速達(dá)16%，超過(guò)GDP增速10個(gè)百分點(diǎn)，出現(xiàn)了明顯的“剪刀差”，即金融業(yè)高速增長(zhǎng)，但GDP增速卻持續(xù)下行的局面。

從國(guó)際對(duì)比來(lái)看，當(dāng)前中國(guó)金融業(yè)增加值占比達(dá)8.4%，已超過(guò)美國(guó)、英國(guó)、德國(guó)、日本、韓國(guó)等主要發(fā)達(dá)國(guó)家，僅低于以金融業(yè)和航運(yùn)業(yè)為經(jīng)濟(jì)支柱的新加坡。值得注意的是，美國(guó)、日本兩國(guó)的金融業(yè)增加值占GDP比重的最高點(diǎn)均出現(xiàn)在地產(chǎn)泡沫破滅之前。1990年，日本金融業(yè)增加值占GDP比重為6.9%，地產(chǎn)泡沫破滅后，金融業(yè)比重持續(xù)下滑。2007年，美國(guó)金融業(yè)增加值占GDP比重為7.6%，在2000年至2008年小布什總統(tǒng)執(zhí)政期間，美國(guó)金融業(yè)基本維持在7.5%左右的高位；2008年危機(jī)發(fā)生后，金融業(yè)占比跌至6.2%。即使從金融業(yè)增速來(lái)看，美國(guó)從1950年至今都未出現(xiàn)過(guò)金融業(yè)增速超過(guò)GDP增速10%以上的情形，且美國(guó)GDP和金融業(yè)增加值同比增速基本保持一致，金融業(yè)增速雖然總體高于經(jīng)濟(jì)增速，但是幅度有限且相對(duì)穩(wěn)定，且并未背離經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)趨勢(shì)。

我國(guó)金融業(yè)高增長(zhǎng)的成因

間接融資體制下貨幣寬松導(dǎo)致金融業(yè)高增長(zhǎng)。我國(guó)金融業(yè)增長(zhǎng)背后存在貨幣擴(kuò)張的支撐。若除去2015年前后的股市泡沫，我國(guó)金融業(yè)名義增速與M2同比增速保持了較強(qiáng)的一致性。究其原因，在我國(guó)以間接融資為主導(dǎo)的金融體系中，銀行業(yè)占絕對(duì)主導(dǎo)，而銀行貸款會(huì)通過(guò)派生存款的方式最終體現(xiàn)在廣義貨幣M2當(dāng)中，因此我國(guó)金融業(yè)增長(zhǎng)與M2增速保持了大致相同的趨勢(shì)（圖1）。

如果把廣義貨幣M2進(jìn)一步區(qū)分為基礎(chǔ)貨幣和貨幣乘數(shù)兩部分，則我國(guó)金融業(yè)高增長(zhǎng)可以以2012年為斷點(diǎn)分為兩個(gè)階段：

在2012年之前，我國(guó)金融業(yè)高增長(zhǎng)伴隨著基礎(chǔ)貨幣的擴(kuò)張，基礎(chǔ)貨幣投放的貨幣政策構(gòu)成金融業(yè)高增長(zhǎng)的支撐。

在2012年之后，我國(guó)金融增加值增速雖然與M2累計(jì)增速相吻合，但與基礎(chǔ)貨幣增速背離，基本呈現(xiàn)金融業(yè)增速與基礎(chǔ)貨幣增速差距擴(kuò)大的趨勢(shì)。通過(guò)計(jì)算2008年以來(lái)M2累計(jì)增長(zhǎng)倍數(shù)和金融業(yè)增加值的累計(jì)增長(zhǎng)倍數(shù)發(fā)現(xiàn)，兩者差異不大，金融業(yè)增加值累計(jì)增長(zhǎng)239%，M2累計(jì)增長(zhǎng)了226%，但基礎(chǔ)貨幣累計(jì)增速184%，明顯低于M2、金融業(yè)累計(jì)增速。可見(jiàn)，2012年之后的金融業(yè)擴(kuò)張，更多是來(lái)自信用派生，而不是基礎(chǔ)貨幣擴(kuò)張。

銀行業(yè)擴(kuò)張構(gòu)成我國(guó)金融業(yè)高增長(zhǎng)的主要支撐。我國(guó)金融業(yè)高增長(zhǎng)不僅與貨幣擴(kuò)張息息相關(guān)，同時(shí)也與銀行資產(chǎn)規(guī)模密不可分。尤其是2011～2014年，我國(guó)金融業(yè)實(shí)際增速遠(yuǎn)超GDP增速，其背后邏輯就在于銀行業(yè)擴(kuò)張導(dǎo)致銀行資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)大；另外，由于銀行同業(yè)業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)張并不完全計(jì)入信貸，因此在此期間我國(guó)貸款增速出現(xiàn)下降。受信貸增速下降影響，我國(guó)M2增速也出現(xiàn)穩(wěn)步下降，但銀行總資產(chǎn)規(guī)模卻出現(xiàn)上升。

圖2證實(shí)了我國(guó)銀行業(yè)資產(chǎn)規(guī)模增速明顯超過(guò)貸款增速是銀行同業(yè)業(yè)務(wù)擴(kuò)張的結(jié)果。該圖顯示，2011～2014年銀行對(duì)其他存款性金融公司的債權(quán)增速幾乎與其資產(chǎn)增速同步。這意味著我國(guó)銀行業(yè)通過(guò)擴(kuò)張同業(yè)以逃避監(jiān)管部門(mén)對(duì)貸款規(guī)模的嚴(yán)格限制，將資金借助同業(yè)通道投向房地產(chǎn)、基建等部門(mén)。

具體而言，從商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債表來(lái)看，商業(yè)銀行可從三個(gè)主體融入資金：央行、同業(yè)金融機(jī)構(gòu)、實(shí)體企業(yè)和居民部門(mén)，此外商業(yè)銀行還可以通過(guò)發(fā)行金融債融入資金。同時(shí)，商業(yè)銀行可以將資金投給三個(gè)主體：央行、同業(yè)金融機(jī)構(gòu)、實(shí)體企業(yè)和居民部門(mén)，此外商業(yè)銀行還可以利用資金購(gòu)買(mǎi)金融資產(chǎn)。在傳統(tǒng)意義上，央行通過(guò)準(zhǔn)備金或者外匯資產(chǎn)渠道投放基礎(chǔ)貨幣，商業(yè)銀行準(zhǔn)備金存款增長(zhǎng)促使其將資金通過(guò)債券投資和貸款發(fā)放等渠道流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)。但自2012年之后，央行的基礎(chǔ)貨幣投放逐漸減弱，商業(yè)銀行可以通過(guò)同業(yè)業(yè)務(wù)等方式提供流動(dòng)性，從而實(shí)現(xiàn)資金擴(kuò)張。

利率市場(chǎng)化下影子銀行興起加速金融業(yè)高增長(zhǎng)。利率市場(chǎng)化下影子銀行擴(kuò)張對(duì)金融業(yè)高增長(zhǎng)起到助推作用，尤其在實(shí)體經(jīng)濟(jì)資本收益率下降、風(fēng)險(xiǎn)上升的情況下，利率市場(chǎng)化使得銀行風(fēng)險(xiǎn)偏好上升；同時(shí)，金融行業(yè)資本收益率上升，使得流動(dòng)性更愿意停留在高收益的金融行業(yè)，從而導(dǎo)致信貸鏈條加長(zhǎng)、加劇資金“脫實(shí)向虛”。

尤其是近年來(lái)，影子銀行的興起助推了我國(guó)金融業(yè)的高增長(zhǎng)。從M2與GDP占比來(lái)看，截至2016年年底已達(dá)到208%；就貨幣增速而言，2016年廣義貨幣M2增長(zhǎng)只有11%，增速在下降。需要注意的是，M2本身主要由存款構(gòu)成，對(duì)于銀行而言是一種負(fù)債，但銀行除了存款以外還有其他的負(fù)債。2016年銀行的總負(fù)債是230萬(wàn)億元，總負(fù)債增速接近16%，遠(yuǎn)超11%的存款增速，這意味著其中三分之一的非存款負(fù)債在以20%以上的速度高速增長(zhǎng)。

究其原因，我國(guó)影子銀行興起的原因在于間接融資體系下較低的融資效率和監(jiān)管套利。在我國(guó)的金融體系中，大型銀行占據(jù)了絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，其從央行和存款端獲取資金較為便利，且負(fù)債規(guī)模整體較大；相比之下，中小銀行和其他金融機(jī)構(gòu)從央行和存款端獲取資金較為困難，且負(fù)債規(guī)模整體較小。另外，大型銀行客戶(hù)定位較為明確，創(chuàng)新動(dòng)力不足，同時(shí)受到較嚴(yán)格的金融監(jiān)管；而中小銀行和其他金融機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)空間有限，但創(chuàng)新性較強(qiáng)，同時(shí)受到的金融監(jiān)管相對(duì)較弱。我國(guó)金融業(yè)的這種特點(diǎn)使得中小銀行和其他金融機(jī)構(gòu)相比大銀行更積極從事創(chuàng)新和監(jiān)管套利，影子銀行業(yè)正是在這種背景下興起的。

我國(guó)金融業(yè)高增長(zhǎng)的潛在風(fēng)險(xiǎn)

降低融資效率，積累信用風(fēng)險(xiǎn)。影子銀行的信用擴(kuò)張是我國(guó)金融業(yè)高增長(zhǎng)的集中表現(xiàn)，但就本質(zhì)而言，這意味著金融體系通過(guò)迂回的方式來(lái)投放流動(dòng)性。例如，2011～2013年，銀行可以通過(guò)向符合貸款投向規(guī)定的“過(guò)橋企業(yè)”放出一筆貸款，這家“過(guò)橋企業(yè)”再通過(guò)委托和信托貸款的方式把這筆款項(xiàng)轉(zhuǎn)給真正需要資金的企業(yè)。這樣，雖然其最終結(jié)果等價(jià)于銀行直接給該企業(yè)放貸。

值得注意的是，即使在影子銀行體系下，金融體系資金最終也進(jìn)入實(shí)體部門(mén)，但是影子銀行和信貸鏈條的加長(zhǎng)降低了金融體系的融資效率。鑒于金融監(jiān)管的滯后性，其雖然對(duì)貸款投向施加了嚴(yán)苛的管制，但仍導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)以各種迂回的方式向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)投放流動(dòng)性，這讓資金繞開(kāi)了監(jiān)管者所設(shè)定的管制，能夠流到實(shí)體經(jīng)濟(jì)中。但這并非全無(wú)代價(jià)，流動(dòng)性傳導(dǎo)鏈條的拉長(zhǎng)讓流動(dòng)性使得實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的效率下降；另外，在影子銀行的各種操作中，商業(yè)銀行，尤其是小銀行，杠桿率上升明顯，引發(fā)了金融風(fēng)險(xiǎn)的累積。

貨幣監(jiān)控失效，政策傳導(dǎo)不暢。我國(guó)金融業(yè)高增長(zhǎng)還帶來(lái)貨幣監(jiān)控失效和央行貨幣政策傳導(dǎo)不暢等問(wèn)題。具體而言，從統(tǒng)計(jì)上來(lái)說(shuō)，M2衡量的是銀行系統(tǒng)為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供的貨幣量，包括實(shí)體企業(yè)、個(gè)人和非銀行金融機(jī)構(gòu)；而銀行之間、銀行與非銀行金融機(jī)構(gòu)之間借貸、加杠桿創(chuàng)造的貨幣是沒(méi)有被統(tǒng)計(jì)進(jìn)M2中的，所以在影子銀行體系下，M2低估了貨幣總量。例如，同業(yè)存單不需要繳納準(zhǔn)備金，但能不斷在金融機(jī)構(gòu)之間創(chuàng)造杠桿、創(chuàng)造流動(dòng)性，所以盡管近幾年M2增速比較低，但金融機(jī)構(gòu)內(nèi)部創(chuàng)造的流動(dòng)性卻快速增長(zhǎng)。

這樣不僅導(dǎo)致金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)積聚，也影響貨幣政策的傳導(dǎo)。尤其在當(dāng)前階段，我國(guó)央行的貨幣政策主要通過(guò)“利率走廊”環(huán)節(jié)直接作用于銀行間的短期利率，間接影響銀行對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的貸款利率，央行提供的廉價(jià)資金只是在金融市場(chǎng)打轉(zhuǎn)，因此貨幣政策向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)是不通暢的。

政策建議

我國(guó)金融業(yè)高增長(zhǎng)背后既有貨幣政策擴(kuò)張因素，同時(shí)也是金融體制和利率市場(chǎng)化推進(jìn)的結(jié)果。未來(lái)，控制我國(guó)金融業(yè)高速增長(zhǎng)不僅要改變傳統(tǒng)的貨幣政策調(diào)控方式，協(xié)調(diào)貨幣政策目標(biāo)工具之間的沖突，還要進(jìn)一步加強(qiáng)金融監(jiān)管，防范金融風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)增加金融供給，建立多層次的金融供給體系。

調(diào)整貨幣政策目標(biāo)和調(diào)控方式

歸根結(jié)底，金融業(yè)高增長(zhǎng)是間接金融體制下貨幣政策過(guò)度側(cè)重經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)所造成的。為避免金融業(yè)高增長(zhǎng)的不利影響，需要對(duì)現(xiàn)有貨幣政策及其調(diào)控方式進(jìn)行調(diào)整。

第一，保增長(zhǎng)不應(yīng)成為貨幣政策的核心目標(biāo)。從發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣政策的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，其貨幣政策執(zhí)行經(jīng)歷了由多目標(biāo)向突出物價(jià)穩(wěn)定目標(biāo)的過(guò)程。相比之下，我國(guó)由于處于經(jīng)濟(jì)發(fā)展和轉(zhuǎn)型階段，目前尚不具備強(qiáng)調(diào)單一物價(jià)穩(wěn)定目標(biāo)的條件。但為了協(xié)調(diào)貨幣政策目標(biāo)間的沖突，就要解決貨幣政策目標(biāo)沖突。歸根結(jié)底要簡(jiǎn)化貨幣政策目標(biāo)，下調(diào)經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)的重要性，保增長(zhǎng)不應(yīng)成為我國(guó)貨幣政策的核心目標(biāo)。

具體而言，由于在經(jīng)濟(jì)“新常態(tài)”格局下，潛在增長(zhǎng)率下滑，宏觀調(diào)控的政策權(quán)衡空間縮小，高速的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不宜再成為貨幣政策追求的主要目標(biāo)；相反，“新常態(tài)”經(jīng)濟(jì)下的貨幣政策調(diào)控則應(yīng)強(qiáng)調(diào)穩(wěn)定和均衡目標(biāo)，尤其應(yīng)致力于穩(wěn)定通貨膨脹和實(shí)現(xiàn)內(nèi)外部均衡。

第二，轉(zhuǎn)變貨幣調(diào)控方式。首先要弱化貨幣供應(yīng)量的中介目標(biāo)。就本質(zhì)而言，貨幣供應(yīng)量，一方面是我國(guó)貨幣政策執(zhí)行中的重要中介目標(biāo)；另一方面，由于作為操作目標(biāo)的基礎(chǔ)貨幣和存款準(zhǔn)備金與貨幣供應(yīng)量息息相關(guān)，因此我國(guó)的貨幣政策中，貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo)和操作目標(biāo)的界限較為模糊。鑒于我國(guó)利率市場(chǎng)化改革已基本完成、金融市場(chǎng)日益完善、社會(huì)融資結(jié)構(gòu)多元化的背景下，貨幣供應(yīng)量目標(biāo)與最終目標(biāo)的相關(guān)程度會(huì)有所減弱。因此，建議降低貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo)的重要性，同時(shí)將匯率、利率、國(guó)際收支狀況以及資本市場(chǎng)變化等指標(biāo)納入貨幣政策中介目標(biāo)范疇。

第三，轉(zhuǎn)變貨幣調(diào)控方式。在操作目標(biāo)方面突出利率機(jī)制的作用。未來(lái)，我國(guó)貨幣政策的操作目標(biāo)可由價(jià)格型指標(biāo)和數(shù)量型指標(biāo)兼顧轉(zhuǎn)為更多向價(jià)格型指標(biāo)過(guò)渡。

協(xié)調(diào)貨幣政策與金融監(jiān)管

我國(guó)金融業(yè)高增長(zhǎng)是金融監(jiān)管缺位的結(jié)果，同時(shí)，金融業(yè)高增長(zhǎng)的背后，杠桿投資和期限錯(cuò)配的痕跡明顯。因此，為了促進(jìn)金融業(yè)增速回歸，并控制金融風(fēng)險(xiǎn)與實(shí)現(xiàn)金融業(yè)“去杠桿”的供給側(cè)改革目標(biāo)，應(yīng)協(xié)調(diào)貨幣政策與金融監(jiān)管，構(gòu)建完善的宏觀審慎政策框架。

從當(dāng)前“一行三會(huì)”的監(jiān)管格局來(lái)看，央行具有貨幣發(fā)行、利率和匯率等宏觀調(diào)控的手段，但還需要增強(qiáng)對(duì)銀行、證券和保險(xiǎn)等金融機(jī)構(gòu)內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別和監(jiān)控；從銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)和保監(jiān)會(huì)的角度來(lái)看，這些機(jī)構(gòu)擁有微觀監(jiān)管和一系列強(qiáng)有力的控制風(fēng)險(xiǎn)的手段和監(jiān)控工具，但在宏觀政策的工具和手段方面還有所欠缺。因此，基于目前我國(guó)金融監(jiān)管的現(xiàn)狀，應(yīng)進(jìn)一步聯(lián)合現(xiàn)有的金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)，在涉及整個(gè)金融體系的穩(wěn)定上面，既要有銀監(jiān)會(huì)一系列的對(duì)單個(gè)金融機(jī)構(gòu)的審慎監(jiān)管，還要針對(duì)跨市場(chǎng)、跨機(jī)構(gòu)、跨行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，考慮不同金融機(jī)構(gòu)對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響，確定系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)、市場(chǎng)和工具的范圍，對(duì)具有系統(tǒng)性影響的金融機(jī)構(gòu)制定嚴(yán)格的規(guī)則，同樣也要有逆周期效應(yīng)的央行的利率政策、資本管制政策。

建立多層次金融供給體系

在金融抑制的背景下，金融供給不足和結(jié)構(gòu)不平衡是我國(guó)金融體系的重要特點(diǎn)，這不僅刺激了我國(guó)金融業(yè)高增長(zhǎng)，也造成了不同類(lèi)型金融機(jī)構(gòu)之間的套利空間，從而加劇金融風(fēng)險(xiǎn)。為此，應(yīng)在提高金融供給的同時(shí)努力實(shí)現(xiàn)金融結(jié)構(gòu)的平衡，打造多層次的金融供給體系。

為此，加強(qiáng)金融供給首先應(yīng)著力繼續(xù)促進(jìn)四大國(guó)有銀行、股份制商業(yè)銀行、政策性銀行、證券公司等深化改革、創(chuàng)新業(yè)務(wù)，鼓勵(lì)其通過(guò)完善內(nèi)部治理機(jī)制，加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)防范，擴(kuò)大資產(chǎn)規(guī)模，提升核心競(jìng)爭(zhēng)力。與此同時(shí)，尤其應(yīng)加大對(duì)銀行、證券、保險(xiǎn)等金融服務(wù)領(lǐng)域的對(duì)外開(kāi)放力度，降低金融業(yè)的準(zhǔn)入門(mén)檻，鼓勵(lì)外資和民營(yíng)資本進(jìn)入金融業(yè)。

其次，平衡金融供給結(jié)構(gòu)應(yīng)建立多層次的金融機(jī)構(gòu)體系。尤其就國(guó)內(nèi)目前的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平而言，經(jīng)濟(jì)主體復(fù)雜多樣，對(duì)金融服務(wù)的需求也千變?nèi)f化。但是，出于對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)的審慎考慮，金融改革相對(duì)滯后，形成了金融供給的同質(zhì)化與實(shí)體經(jīng)濟(jì)多元化需求之間的矛盾，不僅導(dǎo)致“融資難、融資貴”，還造成了不同類(lèi)型金融機(jī)構(gòu)之間的套利空間，加劇金融風(fēng)險(xiǎn)。可以說(shuō)，金融供給結(jié)構(gòu)性不平衡，金融機(jī)構(gòu)層次不夠豐富，是制約我國(guó)金融服務(wù)業(yè)發(fā)展的重要問(wèn)題。為此，應(yīng)建立多層次的金融機(jī)構(gòu)體系，鼓勵(lì)中小金融機(jī)構(gòu)、民營(yíng)銀行和互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展，這不僅可以從總量上增加金融供給，而且還可以完善和優(yōu)化金融結(jié)構(gòu)，擠壓不同類(lèi)型金融機(jī)構(gòu)的套利空間，從而有助于抑制金融風(fēng)險(xiǎn)。

（作者單位：中國(guó)社會(huì)科學(xué)院財(cái)經(jīng)戰(zhàn)略研究院）