中國會發生金融危機嗎？

“十年一危機”這似乎已成為國際經濟學界的共識。屈指算來，1997年亞洲金融危機、2007年美國次貸危機，今年恰好是美國次貸危機十年，明年是2008全球金融海嘯十年的時間節點，“十年一危機”的魔咒到底會否應驗？的確讓人有些心驚肉跳 ，寢食難安。

放眼世界，環顧左右，哪個國家有可能成為下一場金融危機的引爆點呢？很多人立馬會想到中國，因為近幾年來國際國內有關中國經濟金融的各種負面評價頗多，例如，最近有一篇文章，標題是“2016我國總負債率達342.7%”；若干年前有人說中國央行貨幣超發已達驚人程度，中國的經濟奇跡就是貨幣超發催生的云云；自從我們的領導人宣布中國經濟發展進入新常態階段后，人們又開始關注地方政府債務和房地產泡沫問題，似乎這兩者都可能成為中國式金融危機的引爆點等等；2015年中國股市暴漲和狂跌著實讓國人嚇了一跳，似乎中國將要出現由股市劇烈振蕩引發的金融危機，這一股市振蕩風險一直延續到2016年年初，證監會推出旨在減少股市波動的“熔斷機制”卻收到事與愿違的效果，2月下旬，證監會主席換馬，新主席上任后市場漸趨平穩，人們因股市行情引發系統性金融風險的擔心也漸漸化解。進入2017年，中央又將整治金融亂象讓金融資源脫虛向實作為強調和關注的重點。現在一行三會正在按中央要求有條不紊地在金融部門中進行政策落實。

截至2017年6月末中國的M2余額已超160萬億元，地方政府債務問題、房地產去庫存去泡沫問題依然盤根錯節、金融體系脫實向虛傾向一時還難以矯正，盡管存在的問題很多很多，但與前兩次全球性金融危機相對照，似乎我們的問題同任何一次危機引爆國家的情況都不一樣。

1 9 9 7 年亞洲金融危機始于該年7 月2 日泰國宣布放棄固定匯率實行浮動匯率引發了一場遍及東南亞的金融風暴，泰國、印尼、韓國等國貨幣大幅貶值，亞洲大部分股票市場出現暴跌，由此形成的外貿沖擊導致亞洲許多大型企業倒閉、工人失業、經濟蕭條，新加坡、馬來西亞、菲律賓和香港經濟也被波及。至1 9 9 7 年下半年，日本一系列銀行和證券公司相繼破產，東南亞金融風暴正式演變為亞洲金融危機。亞洲金融危機自1997年7月持續至1998年年底，歷時大約18個月，其間牽涉的市場主要是股市和匯市，國際炒家的金融攻擊在此輪金融動蕩中起到了推波助瀾的作用，從表面上看，亞洲金融危機是貨幣金融危機但其背后的問題卻是危機波及國家的財政脆弱性。也就是說，亞洲金融危機告訴我們：一個國家一旦缺少足夠的財力來應對金融風險造成的救助需求時，它離危機就已經不遠了，中國目前政府財力在世界各國橫向比較中還相當不錯，特別是我們坐擁了3萬多億美元的外匯儲備，這種國情特征使得中國不大可能發生1 9 9 7年式的亞洲金融危機。

我們再說說美國的次貸危機。

為了應對2001年開始的所謂“戰后第10次經濟衰退”，美國貨幣當局連續降息用刺激房地產市場發展來解決網絡經濟動力下降的問題， 政府當時提出了居者有其屋的動人口號，各商業銀行和房貸機構也實行了極為寬松的放貸政策。低利率、簡便的房貸申請程序刺激了廣大中低收入階層紛紛成為購房者，購房消費的刺激既拉動了經濟也拉升了房價，不斷升高的房價又反過來進一步刺激了消費性購房者和投資投機型購房者的市場預期，這就生成了從2003到2006年持續的房市和房貸市場繁榮。在美國，有一個重要的金融規律，即：只要一項經濟活動能產生持續的現金流，各路金融高手們就一定能把它變成個資產池通過包裝和信用增級把它變成讓人眼花繚亂的金融衍生產品，然后把它賣向全美國和全世界。通常，衍生品的生命力端賴于生之養之的原生產品，一定的原生產品出現現金流中斷或信用危機，衍生產品則立即會變成斷線風箏，由高高在上的頂端產品在飄然下墜中變得一錢不值——這就是本輪次貸危機中的基本故事線索。在原生產品的階段，房貸機構有一元錢可以辦10元錢的事，這也是全世界商業銀行的一般資本—資產擴張倍數，但在衍生產品交易領域，通常是1元錢能干30到50元錢的事，因為這里通行的是杠桿交易規則。正因為這樣，一旦MBS（住房抵押貸款支持證券）被進一步結構化處理從中發展出A B S（資產支持證券），從AB S中又衍生出C DO（擔保債務憑證），從CD O中還可以衍生出CD O2、C D O3、……直至CD O n。由于評級公司對這些再分層出來的CD On產品的高層次級產品也給予了甚至AAA級的信用評等，因此，大量投資者根本不知道自己的AA A級C D O產品之上還有更為龐大的A級貸款層，不知道自己所持有的不過是劣中取優的產品，是由上一層的B B B層中被人分割出來的一個優先層，這就帶來了市場定價體系的混亂。普通的CDO，不但可能包括各種AB S，而且還會含有各種級別和收益率的企業債、貸款等產品，使得整個CDO的評級和收益達到優化，吸引市場投資者購買，在這個過程中發行者和承銷者會得到巨大的發行承銷收益，但其中的風險卻在市場中累積起來了。這些令人暈眩的結構金融處理過程所創造的各類衍生產品的每一層級都允許以40倍左右的杠桿比率進行交易，即拿2.5元錢做100元錢的買賣，只要市場參與者交易方向對頭其資金盈利水平將是無杠桿全額資金交易收益的40倍，但反過來，其風險系數也同樣倍數于普通的無杠桿全額資金交易。例如，假若某金融機構從事100億美元總額的40倍杠桿率衍生品交易，當該衍生品發生2.5億元的虧損時，就要被強行平倉。結構金融中的復雜分層評級、令人目眩神迷的資產組合信用增級技術以及大量衍生品交易的高杠桿率所蘊含的交易方式風險，是美國次貸危機得以膨脹并擴大到難以想象程度的一個制度性原因。

從以上的簡單分析可以看出，美國次貸危機實際是由次貸級房屋抵押貸款——這個21世紀初最令人存疑的金融原生產品所派生出的天量衍生產品鏈條無限制膨脹所引發的有毒證券危機。從中國現實情況看，不僅現在，即使未來5?10年也不大可能發生此類危機，因為中美之間的國情差別，中國現在和將來若干年內很難出現美國那樣發達的衍生品市場，而且，中國的房貸原生性金融產品無論從規模、在商業銀行貸款總額中所占比重也遠不能與美國次貸危機發生前的狀況相比較。

股市、匯市、房市近中期都不大會出現危機，那么，國企債務和地方政府債務會引發系統性金融風險嗎？據我的判斷，無論從總量還是比重上說國企債務和地方政府債務引發系統性金融風險的可能性也不大。

在中國的金融體系內，目前唯一讓人心里沒數的是由影子銀行造成的信用擴張。前幾天，殷劍鋒博士發布了一項與浙商銀行合作完成的研究課題成果， 課題報告說中國目前29萬億元理財產品所籌資金70%都流向了實體經濟，如果情況果真如此，那倒讓人頗為欣慰。不過，根據我過去與一些商業銀行人士接觸所了解的情況，似乎是理財產品收集過來的資金絕大多數流向地方政府投融資平臺和房地產開發商手中，因為在中國這種經濟增速趨緩時期，只有這兩類企業能承擔高利率支出，制造業和農業及一般服務業企業即使有巨大資金需求也是有心無力，它們根本擔負不了理財產品的高額財務成本。順便說一句，我認為，實體經濟本身也要重新定義，除虛擬經濟外，泡沫經濟似乎也應當從實體經濟的統計定義中剔除，這樣剔除后的實體經濟才是我們金融體系真正要服務和支持的那個能給國民帶來實實在在福利的實體經濟。近年來商業銀行體系內的產品層層嵌套現象愈演愈烈，這是為規避監管所做的必要業務動作，現在，中國銀監會已連發八文要對商業銀行的業務亂象下狠手進行治理，這樣一來，近幾年金融業務最讓人看不懂的一塊也很快會在清理整改之后變得讓人放心起來。所以我認為，中國在近四五年不會成為世界性金融危機的引爆點。如此這般， “ 十年一危機”的咒語豈不是要失靈了？