2015年市場異常波動時期股指期貨的功能研究

張 璐，于志慧

（安徽財經大學 金融學院，安徽 蚌埠 233030）

2015年市場異常波動時期股指期貨的功能研究

張 璐，于志慧

（安徽財經大學 金融學院，安徽 蚌埠 233030）

2015年6月爆發的股災，使得我國的資本市場經歷了前所未有的異常波動，一種觀點認為是股指期貨的市場機制造成了股價的大幅波動.本文以滬深300股指為研究對象，對2015年期、現貨收益率序列，運用VEC修正模型、協整檢驗和脈沖響應及格蘭杰因果檢驗方法進行分析，發現在“股災”發生期間，股指期貨沒能有效地發揮其“價格發現”功能，說明我國期貨市場還有很大的發展空間.

滬深300股指；價格引導；格蘭杰因果

1 引言

2014年7月-2015年6月日我國股市出現了有市以來的最快一波上漲，其中上證綜指、創業板指和深成指漲勢依次為152%、178%、146%、使得多半的投資者及機構對后市的發展太過樂觀.在整個市場十分亢奮的時候，股市卻直轉而下，僅在2015年6月15日開始的17個交易日內，上證綜指狂跌32%，從5200多點降為3000多點，下降的幅度之大、速度之快無不令整個市場恐慌.如果任由“股災”繼續，股價陸續跌停、停牌，流動資金貧乏各類杠桿資金迅速離場，股市的災難將會造成不可預估的“多米諾骨牌”效應.幸虧相關部門及時采用了覆蓋政策及資金的多種措施緊急救市，穩定市場及人心，盡管如此“股災”仍造成了市場的恐慌，影響了民眾對中國資本市場發展的信心.透過整個過程，大家都在思考本次股市異常波動的深層次原因究竟是什么？反映了我國資本市場的哪些缺陷？

目前為止對股災成因的觀點有：一是杠桿交易的過度使用，放大了資金的規模及風險.據華泰證券7月6日發布的研報顯示，中國股票市場場外配資的比例過高，總體規模在3.3萬億元左右，而且對各類集合投資計劃、信托及P2P等市場行為規則的不統一及不能有效地監管，均埋下了災難的種子；二是我國股市制度的不健全，缺乏有效地熔斷機制，應取消漲停板限制；三是我國股市投資者結構明顯不合理，散戶占99%的比重且“羊群行為”顯著，導致了過度的投機行為，造成了市場不理性發展；四是大部分媒體的言論極度不恰當，引導了不正確的輿論方向，未能發揮其對市場的凈化及監督作用；五是股指期貨的做空機制，投資者難以有力對沖將來現貨市場的價格異常風險，造成了這次股價的快速下跌和異常[1].但也有觀點認為股指期貨對于資本市場的整體發展有著積極穩定的功能[2].這是兼具理論及實際檢驗的，它是市場的避險工具，可以對沖風險、發現價格、穩定市場等；而且從歷次金融危機的經驗中看，它都未發生系統性的風險反而在一次次在股票市場異常階段，有效地緩解市場的下跌壓力.

此次“股災”的爆發，股指期貨到底扮演了什么樣的角色，它的功能與作用有沒有有效地發揮，本文對此問題進行實證研究.

2 實證分析

2.1 指標、數據的選取

本文為了能夠更加全面地反映“股災”發生前后股指期貨的作用選取2015年滬深300股指期、現貨5分鐘高頻交易數據，扣除節假日休市及期、現貨市場交易的不對稱性，最終數據樣本為11639組，每組為滬深300股指期、現貨的收盤價，所有數據均取自通達信金融終端.

在對滬深300股指期、現貨的價格引導關系的分析中，本文以期、現貨5分鐘交易價格序列Ft和St為基礎[3]，首先將其指數化處理得到序列LNFt和LNSt，然后根據DLFt=（LNFt-LNFt-1)×100和DLSt= (LNSt-LNSt-1)×100計算獲得收益率序列，作為最終實證分析的分析對象.

2.2 數據的平穩性檢驗

為了防止實證的結果是偽回歸，在回歸過程中必須保證所選取的時間序列是平穩的[4].因此，首先要對數據進行 檢驗.

結果表明，在顯著性為1%、5%、10%的水平上，股指期、現貨價格的t統計量均小于臨界值，表明序列是平穩的，即變量間存在協整關系.因此可以用來進行股指期、現貨的價格引導關系的實證分析.

2.3 修正模型

上述2.2中證明了DLFt和DLSt在長期是均衡的，接著建立VEC修正模型來分析兩者在短期的聯系.

修正模型是根據一階自回歸分布滯后模型生成的[5]，表現為

其中，ε1t和ε2t是噪聲項，zt-1是誤差修正項，及yt-1對xt-1回歸后的殘差項，β1和β2為zt-1的系數，且β1和β2不同時為0，即一旦均衡狀態開始有失衡，其中一個肯定會開始調整，使得他們再次變得均衡.

其中，VEC為誤差修正項，c為常數項.DLSt和DLFt的修正系數分別為-0.8596和0.4994且都是顯著的，表明下一期的期、現貨價格均可在市場偏離均衡狀態時發揮效用對其進行修復.DLSt的修正系數為負，VEC對DLSt起到負向影響，而DLFt相反修正項對期貨價格發揮正向作用.將兩者的絕對值進行比較發現當短期價格變動不在市場長期的均衡狀態時，現貨價格以85.96%的程度大于股指期貨價格的49.94%，在我國2015年市場價格的引導過程中具有壓倒性的優勢.

2.4 實證結果檢驗與分析

2.4.1 脈沖響應分析

DLFt和DLSt的脈沖響應函數圖像如圖1所示：橫、縱軸分別表示滯后期數及脈沖響應，圖1-a是DLSt對一個沖擊的脈沖響應，表明DLSt由于自身的沖擊在第二期達最低點，之后經歷一個小幅的波動，從第5期漸漸趨于平穩；因為DLFt的沖擊，標準差擾動從0慢慢增加，在第4期到達頂點，從6期漸漸趨于穩定.圖1-b表示DLFt對一個沖擊的脈沖響應，表示DLFt由于自身及DLSt的沖擊作出的反應均為從受到沖擊的第一天起自高點下降，于第二期觸底，之后小幅上漲，從6期開始趨于平穩.

結果顯示，期貨對于現貨的價格變動反應更加敏感，股指期貨隨現貨的價格變動，與修正模型的結論相同.

2.4.2 格蘭杰因果檢驗

本文對Granger因果關系檢驗的假設有DLFt不是DLSt的格蘭杰原因和DLSt不是DLFt的格蘭杰原因，本文根據AIC信息準則選取1-6期進行Granger因果檢驗[8]，借助Eviaws8計算結果如表1所示.

圖1 脈沖響應函數的結果

可以看出在表3所選滯后期內，DLSt不是DLFt的格蘭杰原因假設顯著不成立，而DLFt不是DLSt的格蘭杰原因在第6期才被拒絕，而DLFt對DLSt的影響則不是很明顯，可以看出我國期、現貨價格間引導關系不對稱.

2.5 實證結果總結

本文結果表明：單位根協整檢驗表明進行對數差分處理后的收益率序列是平穩的，且期、現貨價格走勢之間長期均衡；VEC修正模型、脈沖響應及格蘭杰因果檢驗方法結果均一致說明在2015年間現貨市場對期貨價格有著顯著的引導作用，可以看出在此時期內股指期貨價格發現的功能沒有有效地發揮，股指期貨市場的運行在某種程度上是沒有效率的，期貨市場功能的發揮有待提高.

表1 DLSt和DLFt的因果關系檢驗表

3 結束語

通過實證研究可以發現，有人提出的“股指期貨造成了股價的快速下跌”的看法是不成立的.實證結果表明，在期、現貨價格的互相引導關系中現貨市場占據著明顯的優勢，期貨的功能得不到有效地發揮.

本文認為，中國股市的多空方嚴重不對稱，做空機制薄弱，因此在股市急劇上漲時未能有效地抑制，從而造成多股的股價過高.因此，在對本次“股災”正確分析的基礎上，應該認清原因、總結經驗教訓，建立適合我國經濟發展特點的股指期貨市場.其中股指期貨的做空機制，在資本市場異常波動期間可以有力地抑制股價的急劇上漲[6].

目前，國家緊急救市的措辭已見成效，股價已經逐步上漲，趨于正常.基于本文的實證結果建議如下：一是我國的資本市場應該正確宣傳股指期貨的作用及功能，它是一種風險管理的工具，其中的投機交易是市場的基石.二是健全我國現貨市場的機制，一個發達的現貨市場是股指期貨有效發揮作用的前提[7].三是加強股指期貨市場的監管，適當放寬進入的條件但要保證機構投資者的主要地位；另外，增加股指期貨的品種，如針對創業板的股指期貨，不斷豐富股指期貨的市場[8].

〔1〕倪小濤.股指期貨在我國保險資產管理公司中的運用[D].上海:上海交通大學，2013.

〔2〕郭梓帆.推出股指期貨對股票市場的影響[J].經濟視角，2009（4）：42-44.

〔3〕林晶.滬深300股指期貨與現貨市場的聯動效應研究[D].南京:南京理工大學，2013.

〔4〕張曉峒.Eviews使用指南與案例[M].北京：機械工業出版社，2007.243-251.

〔5〕謝識予,朱弘鑫.高級計量經濟學[M].復旦大學出版社，2005.

〔6〕夏晶.股市波動思考[J].現代商貿工業，2015：131-132.

〔7〕陳昭.滬深300股指期貨價格發現功能研究[D].華東交通大學，2012.

〔8〕楊宏志.股指期貨對股票現貨市場影響的實證研究[D].蘭州交通大學，2013.

〔9〕謝百三，童鑫來.中國2015年“股災”的反思及建議[J].價格理論與實踐，2015：29-31.

F832.5

A

1673-260X（2017）08-0106-03

2017-04-10

省級大學生創新項目（201610378751）