國企混改為何從聯通開始？

楊露

近日，在經歷了一次公告撤回的“烏龍”事件之后，中國聯通的混合所有制改革試點方案終于正式出爐。8月20日晚間，中國聯通在上交所共掛出27條公告，披露混改方案相關文件。8月21日，中國聯通于A、H兩市同時復牌。

中國聯通此次交易對價780億，根據方案，交易完成后聯通集團對中國聯通A股的持股比例將從原來的63.7%降低到36.7%，超過35%的股權比例讓渡給民營企業。36.7%這一比例則是央企混改史上，原大股東保留股權比例最少的。

其中，一度傳得沸沸揚揚的戰略投資者身份得以確認，騰訊（投資占股5.18%）、百度（投資占股3.30%）、京東（投資占股2.36%）、阿里巴巴（投資占股2.04%）在內的互聯網巨頭，以及多家垂直行業企業和兩家基金，成為中國聯通的戰略投資者。

中國聯通混改背后，是國企混改的大背景。2016年9月，國家發改委部署國企混改試點工作，包括聯通集團在內的6家國企被作為首批混改試點。

從某種意義上來說，選擇中國聯通做為混改的試點，就是因為在三大運營商的市場競爭中，中國聯通所處的弱勢地位最為明顯，政府希望通過混合所有制改革提升中國聯通的競爭實力，激發市場活力。作為首批國企混改的試點，中國聯通有著什么樣的示范意義，它會成為一個風向標嗎？

監管“綠燈”

值得注意的是，與8月16日晚首次發布的混改方案相比，聯通在8月20日晚發布的新公告中，定增對象、籌資金額、定增比例和價格等均沒有發生變化，還增加披露了投資者背景及員工持股方面的更多細節。此前，中國聯通的緊急“撤回”雖官方稱是“技術原因”，但還是引起了各界的猜測，認為此次的撤回與證監會修訂的定增新規有關。

今年2月份，證監會的定增新規要求，非公開發行的股份數量不得超過發行前總股本的20%。本次混改前，中國聯通總股本為約211.97 億股，而本次混改過程中擬向戰略投資者非公開發行不超過約90.37 億股股份，比例已達到42.63%，遠超定增新規限制的比例。

此外，在中國聯通實施的“定增+老股轉讓+員工持股”的三項并列運作中，定增和老股轉讓的6.83元每股的價格參考的是2月17日前的修訂標準。根據新規，發行價格只能按照發行期首日的市價確定。由此可見，聯通混改的定增比例和定增價格，與今年2月17日證監會修訂的定增新規都不符。

但證監會在8月20日深夜發布的一則公告為聯通混改開了“綠燈”。證監會公告稱，經與國家發展改革委等部門依法依規履行相應法定程序后，對中國聯通混改涉及的非公開發行股票事項作為個案處理，適用2017年2月17日證監會再融資制度修訂前的規則。

證監會稱，認真學習貫徹落實黨中央、國務院關于深化國有企業改革的決策部署，深刻認識和理解中國聯通混改對于深化國企改革具有先行先試的重大意義。中國聯通已在國家發展改革委等部門指導下制定了混改方案。整個公告很短，但“先行先試的重大意義”這樣的提法，給人留下了深刻印象。

本次混改前，中國聯通總股本為約211.97 億股。在本次混改過程中， 中國聯通擬向戰略投資者非公開發行不超過約90.37 億股股份，募集資金不超過約617.25 億元。此外，中國聯通向結構調整基金協議轉讓公司約19億股，合計轉讓對價為129.75億元。按照股權激勵草案，中國聯通將向核心員工首期授予8.48億股限制性股票，募集資金不超過32.13億元。

通過上述的“定增+老股轉讓+員工持股”三個途徑運作，中國聯通此次混改將合計涉及約780億元資金。交易全部完成后，聯通集團合計持股從62.74%銳減至36.67%，9名定增認購方和結構調整基金合計持有35.19%，員工持股計劃將持股2.7%，剩余25.4%是公眾股東持股。

誰來混改？

聯通混改方案中，引入百度、阿里、騰訊、京東幾大互聯網巨頭作為聯通的戰略投資者備受關注。實際上，此前中國聯通已經與互聯網公司展開了密切合作。2016年3月，中國聯通與騰訊簽署戰略協議，在基礎通信服務外，著重布局“互聯網+”與相關創新業務。2013年8月，中國聯通還曾與阿里巴巴達成云計算戰略合作，共同開發面向行業客戶的云計算解決方案。2016年11月2日，中國聯通與百度宣布達成戰略合作，合作范圍將涵蓋通信基礎業務、移動互聯網、人工智能、大數據等領域。

戰略投資區別于單純的財務投資，特點是金額較大、持股時間較長、積極參與公司治理，投資者和公司之間在戰略層面有一些合作，即對企業全局有重大影響的投資。中國聯通也公告稱，引入與其主業關聯度較高、能夠產生協同效應和促進作用的戰略投資者作為公司股東，有利于提升公司核心競爭力和長期盈利能力。

4G時代，運營商們陷入了一場更激烈的競爭中，無比繁榮的移動互聯網使得一切游戲規則都改變了—搶食者太多。中國聯通的競爭對手已經不僅僅是中國移動、中國電信，大大小小的互聯網公司也參與其中。在這樣的背景下，運營商很有可能淪為一個基礎的流量提供者。假如中國聯通真的下定決心戰斗，它必須像互聯網企業一樣思考，而BATJ（百度、阿里、騰訊和京東）資本的引入在人工智能、大數據等方面的優勢無疑是對其最好的補充。

引入民資，按照市場經濟規律，聯通需要放權。為了給新入局的民營資本足夠的話語權，中國聯通A股公司還將有重大董事會重組。混改后聯通A股上市公司在董事會結構上將發生改變，其中民企戰略投資者將有3個董事席位，另外政府代表3人、聯通集團2人、國企戰略投資者1人，與持股情況大致相符。

通信專家項立剛從行業的角度也提出了自己的看法，他認為引入互聯網的巨頭在業務方面會做一些整合，對業務提升具有價值，但是具體有多大價值，還不好判斷。他們與聯通合作了，也可以跟其他的運營商合作，從用戶數上來說，中國移動8億用戶數遠遠高于中國聯通。

此外，還有聲音認為這次混改不夠徹底，公有制資本進得太多了。比如，這次中國人壽持股10.22%，加上聯通持有的36.7%，公有資本還是占主導地位。當然，也有聲音認為是公有資產流失了，畢竟36.7%這一比例打破了央企混改史。

中國企業研究院首席研究員李錦告訴《南風窗》記者，“混改是需要一個過程的，主要考慮到聯通是壟斷性企業，重要的領域不可能一次混改太多，這次混改的幅度已經是相當大了，能做到這一步已經非常不容易了。此外，幾家大的互聯網企業對聯通的產業鏈條具有互補性，這一點非常重要。”

國資的價格

聯通此次混改還將向核心員工進行長期激勵計劃，希望通過業績對賭激發核心員工活力。公告顯示，中國聯通以停牌前7.74元一半的價格，即3.79元每股，向員工授予8.48億股限制性股票作為股權激勵，禁售期為2年。在中國聯通并列實施的三個混改運作途徑中，定增和老股轉讓過程中的定價一致，而員工持股的定價則明顯低了很多，打了個對折，與每股凈資產只差了0.09元。

與此同時，中國聯通制定了嚴格的兌現規則，由此可以看到其未來三年的業績目標。根據激勵草案，第一解鎖期的解鎖條件為2018年主營業務收入、利潤總額較2017年增長不低于4.4%和65.4%，較2017年主營業務收入的增長率不低于同行業企業平均水平和75分位水平；2018年凈資產收益率不低于2%。

第二個解鎖期，即2019年上述主營業務、利潤總額、凈資產收益率分別要求增長11.7%、 224.8%、3.9%。第三個解鎖期，2020年的這組數字目標則為20.9%、378.2%、5.4%。中國聯通稱，只有達到上述要求，限制性股票才可以解鎖。

那中國聯通的財務狀況又如何呢？中國聯通A股財報顯示，2017年上半年主營業務收入達到 1241.1 億元，同比增長 3.2%；歸屬于母公司的凈利潤同比增74.3%，達到7.8 億元。

今年上半年，中國聯通許多新用戶已經是通過BAT發展的了，一位市級中國聯通公司負責運營維護的王總監告訴記者，跟互聯網公司合作以后，用戶數量提升得比較快，主要是學生用戶，譬如我們這邊一個新城區的中學，銷售中心給我們承諾，建好基站就拉進1000戶新用戶。

7月19日，中國聯通對外公布了2017年6月份的運營數據。與中國移動和中國電信相比，雖然中國聯通的移動用戶數據在上半年保持了平穩增長的態勢，但增長數量僅為中國移動的三分之一左右。

不過這個解鎖條件看似苛刻，但實際上在2016年，聯通成績單欠佳，營收2741.97億元，相較2015年的2770.49億元微降1%；凈利潤6.3億元，相較2015年的105.6億元暴跌94.1%。所以，這個業績增長率的計算準值也就相對較低。再加上大環境下，中國運營商市場目前到了增量不增收的階段，中國聯通的業績目標是以增速計算，確實有可能實現。

對于員工的激勵計劃，也有聲音質疑聯通員工激勵計劃授予價3.79元偏低。財經專欄作家朱邦凌公開表示，對國企改革，投資者歷來是支持的。但是，股權激勵和核心員工持股計劃，應當是和企業共享收益、共擔風險，而不應當成為無風險套利工具，也不應當成為新的高管福利。

2016年6月發布的《關于國有控股混合所有制企業開展員工持股試點的意見》規定，“在員工入股前，應按照有關規定對試點企業進行財務審計和資產評估。員工入股價格不得低于經核準或備案的每股凈資產評估值。國有控股上市公司員工入股價格按證券監管有關規定確定”。聯通的股權激勵計劃并沒有違反相關規定。

5G時代能否逆襲？

從發展歷史上看，中國聯通把握機會的能力也有待提高。

中國聯通在3G時代也曾有過短暫的輝煌。2009年，國家向三家運營商發放了3G牌照，移動得到TDSCDMA牌照，電信得到CDMA2000牌照，聯通得到WCDMA牌照。相比較而言，當時的WCDMA是全球最成熟的3G標準，全球絕大多數運營商用的都是WCDMA，所以三種牌照中，WCDMA的成本最低，手機款式最多、價格也最低，中國聯通占盡優勢。

在終端機方面擁有天然優勢的聯通，快速向市場推出3G商用服務，并最早跟蘋果iPhone合作，由此開啟了3G時代的數年輝煌。從歷史業績上看，中國聯通在2010年到2013年期間的服務收入增幅基本維持在10%以上。

不過，在緊跟而來的4G時代，聯通就顯得有點落后。2013年底，工信部向三家運營商下發了以TD-TLE為主的4G牌照，第二年中移動就開始大刀闊斧地進行4G的建設，這個階段，中國移動實現了從一騎絕塵到一家獨大的競爭格局，而中國聯通和中國電信則選擇了觀望。事實上，中國聯通也是最后一家明確發展4G業務的運營商。

如果說2014年是中國移動4G的儲備期，那么當2015年中國移動宣布將建成100萬座4G基站時，中國聯通的日子就更難過了。2015年是中國聯通最難的一年，手握WCDMA這張好牌的中國聯通，未能在4G時代乘勝追擊。

如今，中國聯通在本次混改方案中稱，擬通過非公開發行募資不超約617.25億元，投向 “4G能力提升項目”，“5G組網技術驗證、相關業務使能及網絡試商用建設項目”和“創新業務建設項目”。

5G時代快要到來，中國聯通在審時度勢之后，將突破目標放到了5G上，那么中國聯通在4G時代的劣勢會不會在混改的大背景下發生逆轉？

“對于5G的建設，三大運營商都會去做，現在不能說是中國聯通翻身的機會，中國聯通在資金方面確實不占優勢。”項立剛告訴記者，“當年3G的時候聯通拿到了WCDMA的牌照，這個牌照相對比較好，技術上面比較成熟，但是在5G的建設上，幾大運營商都是平等的，而中國移動手里的資金要遠遠多于中國聯通，目前在技術上，暫時還沒有看到聯通有什么特別的突破。”

項立剛還認為，617.25億元不是一筆小錢，但對于整個通訊行業的體量來說，就無法相較了。做一個最簡單的計算，如果中國聯通將資金全部用于基站建設，也僅能讓聯通和移動的基站建設規模相當。“想要在短時間內撼動中國移動的位置，幾乎是不可能的事情。并且，我們也不知道中國移動會以什么招式應對。”