官員獨董：“掠奪之手”抑或“扶持之手”

羅進輝，謝達熙，陳華陽

廈門大學 管理學院，廈門 361005

官員獨董：“掠奪之手”抑或“扶持之手”

羅進輝，謝達熙，陳華陽

廈門大學 管理學院，廈門 361005

上市公司聘請離退休官員擔任獨立董事(簡稱“官員獨董”)，在中國乃至世界范圍內都是一種普遍現象。上市公司通過聘請官員獨董能夠建立起與政府部門的政治聯系，從而幫助其從政府手中獲得各種稀缺資源和優惠政策，同時也需要承擔提供就業機會、政府稅收、官員政治升遷等多種社會服務和政治任務。官員獨董給公司帶來了怎樣的經濟影響，這是學術界和企業界長期熱議的焦點問題，但一直沒有得到令人信服的科學檢驗。

為了探究官員獨董對所任職公司的經濟影響，利用2013年10月19日中組部發布的《關于進一步規范黨政領導干部在企業兼職(任職)問題的意見》(簡稱“18號文”)作為外生沖擊事件，手工收集2013年10月19日至2014年12月31日中國A股上市公司披露的790起獨立董事辭職公告，利用事件研究法檢驗辭職公告的市場反應，以測量官員獨董在中國上市公司中發揮的實際作用。

研究結果表明，投資者對官員獨董的辭職公告事件表現出顯著為正的市場反應，而且官員獨董辭職事件的正向市場反應明顯強于非官員獨董辭職事件的市場反應，實際上非官員獨董辭職事件的市場反應顯著為負，說明相對非官員獨董而言，官員獨董更多地扮演了“掠奪之手”的角色，進而損害了公司價值。進一步探索公司內外部多個因素對官員獨董價值的可能影響，發現如果公司注冊地的政府監管強度或者公司注冊地所在省市的市場化水平越高，該公司的官員獨董辭職公告事件所引發的市場反應就越積極，官員獨董的“扶持之手”角色越難以發揮作用，從而更加突顯了官員獨董的“掠奪之手”角色。但是，并沒有發現官員獨董的行政級別、行業專長以及公司獲得政府補助的情況等內部因素會影響官員獨董價值的經驗證據。

創新之處在于增加了非官員獨董群體作為對照樣本，從而能夠更好地判斷和評估獨立董事政治聯系的經濟價值，得到的相關研究結論具有更強的說服力。此外，利用官員獨董離職潮事件考察獨立董事政治聯系的經濟價值，不僅豐富和深化了獨立董事領域的相關研究，而且拓展了政治聯系領域的研究成果，同時又為中組部發布“18號文”的政策意義提供了及時可靠的經驗證據。研究結果啟示企業不能盲目追求和構建與政府的聯系，實際上與政府保持適度的距離將更有利于企業的發展。

官員獨董；政治聯系；獨立董事辭職；監管強度；事件研究

引言

2013年7月25日中國重汽(03808.HK)公告稱，3位省部級退休官員將同時出任公司的獨立董事職務，這一公告事件在中央強力反腐的大背景下瞬間引起了公眾的廣泛關注和熱議。在社會的各種壓力下，3位省部級退休官員在任職不到12天就閃電離職。緊接著，中組部于2013年10月19日下發了《關于進一步規范黨政領導干部在企業兼職(任職)問題的意見》(下稱“18號文”)，對黨政領導干部在企業兼職的任職資格、離職期限、任職年齡和報酬等方面做出了嚴格、詳細的規定。“18號文”發布后，中國A股上市公司聲勢浩大的官員獨董離職潮就此拉開序幕，而這些官員獨董的離職會給目標公司帶來怎樣的經濟影響呢？

實際上，這是企業界和學術界長期熱議的一個重要學術問題。上市公司通過聘請官員獨董能夠建立起與政府部門的政治聯系，從而幫助公司從政府獲得各種稀缺資源和優惠政策[1]，同時也需要承擔提供就業機會、政府稅收、官員政治升遷等多種社會和政治任務[2]。關于政治聯系在企業的生存和發展中所發揮的作用，學術界也長期存在著“扶持之手”和“掠奪之手”兩種相互競爭的觀點[3]，而且分別取得了一定的經驗證據支持[4-5]。在此背景下，具有政治聯系的獨立董事(俗稱“官員獨董”)在上市公司中所扮演的角色就成為一個亟待經驗檢驗的實證問題。

1 相關研究評述

在傳統的法人治理結構中存在委托代理問題，缺少獨立的監督機構。應運而生的獨立董事制度加強了公司的內部制衡機制，能夠抑制“內部人”權力的無限膨脹[6]。隨著獨立董事制度的實施，其有效性問題吸引了眾多學者關注。

BRICKLEY et al.[7]和GIANNETTI et al.[8]研究發現，獨立董事能夠有效監督和約束管理層，提升公司業績，增加股東財富。但另一些學者則發現，獨立董事對公司績效并未產生顯著的影響[9]，甚至會降低公司的財務業績，減損企業價值。HARFORD[10]以公司接管事件作為切入點，發現目標企業的獨立董事在接管過程中會為了自身利益而抵制接管要約，從而損害股東利益。可見，關于獨立董事對公司的治理效果，資本市場的經驗證據并未取得一致的結論。在這種情況下，有些學者立足于上市公司董事會的獨立性，從公司層面檢驗獨立董事制度的有效性。BHAGAT et al.[11]發現獨立董事比例與公司長期業績間存在一種非線性的倒U形關系，意味著獨立董事的比例并非越高越好；SU et al.[12]更是發現獨立董事比例與股權集中度呈U形曲線關系，表明在中國特殊制度背景下，獨立董事實際受到大股東的控制進而淪為大股東攫取控制權私利的平臺和工具；但是，PENG[13]和LUO et al.[14]研究發現獨立董事的比例越高，其越能有效監督和約束管理層的機會主義和大股東的利益侵占行為，降低代理成本，保護中小股東權益，進而提高公司業績和給股東帶來價值增值。

面對相互競爭的理論觀點和經驗證據，考慮到公司業績與董事會結構的內生性問題以及董事會獨立性的不可觀察性，當獨立董事比例逐漸趨同，單純通過獨立董事比例來考察其治理作用可能不再具有科學的參考價值[15-16]。鑒于此，不少學者開始探索可觀察的獨立董事個體特征對其治理行為的潛在重要影響。魏剛等[17]、葉康濤等[18]和杜興強等[19]分析獨立董事的性別、年齡、教育背景、職業背景、海外經歷等多項個體特征對獨立董事治理效果的影響。而獨立董事的履職特征，如獨立董事的任期、兼職家數、工作地點[20]、參會投票情況以及公司董事會是否下設專業委員會等[21]，同樣對獨立董事的有效性產生了顯著影響。除此之外，也有學者從獨立董事的社會網絡視角檢驗了獨立董事所處網絡位置對其個體治理行為的影響[15]。

在中國轉軌經濟的制度背景和濃厚的“關系”文化背景下，政治聯系作為不完善的市場經濟體制的一種替代機制，在社會經濟活動和企業的生存與發展中發揮著非常重要的作用[22]。因此，近年來獨立董事的政治聯系特征引起了相關學者的積極跟進和關注。一個具有政治聯系的獨立董事除了肩負其應有的監督職責外，特殊的政治身份背景還能為其所在公司提供豐富的社會資本和政商資源，從而發揮資源效應[1]。基于資源依賴理論，獨立董事的政治聯系成為影響其有效性的一個重要方面。據此，相關學者研究發現官員獨董能為企業獲取優厚的政府訂單、減少政府管制和行政監管[19]、提升財務業績和公司價值[1]、創造超額市場回報[23]。但也有學者研究發現官員獨董雖然能夠為民營企業帶來更多的外部貸款和政府補助，推動民營企業的發展，但卻會使國有企業面臨更加嚴重的關聯交易和過度投資問題，阻礙其健康有序的運行，與此同時還會降低企業的會計信息質量[24]。考慮到獨立董事的任免通常具有內生性，近兩年中國學者開始利用“18號文”引起的官員獨董離職潮作為外生沖擊事件，從市場的綜合反應視角評價和檢驗官員獨董的價值。鐘覃琳等[25]發現存在官員獨董的上市公司在“18號文”發布后得到了顯著為負的市場反應，反映了官員獨董對上市公司的獨特價值。進一步，XU et al.[26]、醋衛華[27]、葉青等[28]和鄧曉飛等[29]重點考察“18號文”發布后官員獨董辭職公告的市場反應，發現目標公司得到顯著為負的累積超常收益率，再次說明官員獨董對上市公司的重要經濟價值。

綜上所述，雖然學者們對獨立董事的治理效果進行了廣泛的研究，但是沒有取得一致的結論。除了制度背景、研究樣本和研究視角等方面的差異外，內生性問題是導致相互沖突的研究結論無法得到較好解釋的重要原因。特別地，雖然最近基于“18號文”外生沖擊事件的研究較好地解決了內生性問題，但是這些研究卻存在一個共同的研究設計缺陷，即沒有設計比較參照，使研究結論不能說明投資者的市場反應是針對官員獨董的辭職還是針對獨董的辭職。鑒于此，本研究擬在一個較長的時間窗口和較大的研究樣本下，通過比較官員獨董和非官員獨董的辭職公告市場反應，科學地檢驗官員獨董的綜合價值，以期判斷相對非官員獨董而言，官員獨董主要扮演的角色是“掠奪之手”還是“扶持之手”。

2 理論分析和假設提出

在中國轉軌經濟的制度背景下，政府在資源配置中扮演著不可替代的角色[30]，而這些資源往往是企業生存發展的稀缺資源。因此，與政府構建長期穩定的政治聯系對中國企業具有重要的戰略意義[17,31]。通常，與公司高管的政治聯系相比，獨立董事的政治聯系強度和級別都要相對高很多。正因為如此，聘請在任或離退休官員擔任獨立董事成為中國資本市場上市公司的普遍現象。但是，政治聯系是一把“雙刃劍”[31-32]，官員獨董既可能扮演“扶持之手”的角色提升公司價值，也可能扮演“掠奪之手”的角色損害公司價值。

具體地，一方面，官員獨董能夠在保證“形式上獨立”的同時，最大限度地利用其多年積累的社會資本和人脈資源為上市公司提供幫助，扮演“扶持之手”的角色[29]。這些久經官場歷練、熟悉中國政企博弈的官員獨董能夠為企業提供有關政策制定和法律法規的建議和咨詢，判斷企業經營決策是否合規，在搭建企業與政府溝通平臺的同時，還可能影響政策走向，幫助企業化解當下的危機，從而為企業減輕政策的不確定性，規避經營風險[25]，進而提升企業價值。與此同時，官員獨董還具有重要的戰略資源優勢[33]，能夠幫助企業(特別是民營企業)進入高壁壘性行業，獲得更多的銀行貸款和政府補助[34]。此外，出于規避政治風險的考慮，官員獨董會更加珍惜和維護自己的聲譽，避免不必要的法律訴訟，從而更加勤勉地監督管理層和控股股東，發揮一定程度的監督作用[9]。但是，另一方面，官員獨董也可能扮演“掠奪之手”的角色。對企業(特別是國有企業)而言，聘請離退休官員擔任獨立董事，可能是為了與政府建立聯系而把獨立董事職位作為一種福利發給特權階層，從而成為一種政策性負擔。更為嚴重的是，在官員獨董的牽線搭橋下，企業更可能背負上政府攤派的形象工程、創造就業、慈善捐贈等多種社會性負擔[2]，從而損害企業價值。與此同時，官員獨董大多為離退休官員，年事已高且普遍存在多家上市公司“一肩挑”的兼職現象，是否有足夠的精力履行監督和咨詢的職責也存在很大的疑問，何況公司的大股東或管理層也不會“作繭自縛”地聘請稱職的官員獨董來監督自己的經營行為[35]。WANG[34]發現官員獨董任職的公司具有更為嚴重的關聯交易和過度投資問題。

基于上述分析，官員獨董同時扮演著兩種截然相反的治理角色，即“扶持之手”和“掠奪之手”，至于哪一種角色占優以及官員獨董的綜合實際價值則是一個有待實證檢驗的問題。因此，本研究認為官員獨董的離職既可能損害公司價值，也可能提升公司價值。據此，本研究提出兩個有待檢驗的競爭性假設。

H1a投資者對官員獨董辭職事件的市場反應顯著為負，官員獨董表現為“扶持之手”。

H1b投資者對官員獨董辭職事件的市場反應顯著為正，官員獨董表現為“掠奪之手”。

雖然官員獨董的實際價值還有待于利用進一步的經驗證據進行判斷，但是不同個體的官員獨董能夠帶來的價值肯定是異質的，即官員獨董的價值會因官員的個體特征不同而存在差異。①行政級別是官員獨董的一個重要特征。在中國，俗話說“官大一級壓死人”，不同層級或強度的政治聯系意味著政治影響力和稀缺資源的差異，對企業的影響程度也會不同[36]。一方面，官員的行政級別越高，權力越大，越有可能發揮“余熱”，為企業提供更多的稀缺資源和利益。另一方面，官員獨董的行政級別越高，其政治升遷的動機就越強，從而越可能讓其任職的公司承擔更多的社會性負擔。因此，官員獨董的行政級別越高，既可能帶來更可觀的經濟利益，也可能帶來更沉重的政策性負擔。②行業專長是官員獨董的另一個重要特征。根據2001年中國證監會發布的《關于在上市公司建立獨立董事制度的指導意見》，上市公司應“聘任適當人員擔任獨立董事，其中至少包括一名會計專業人士”，獨立董事需“具備上市公司運作的基本知識，熟悉相關法律、行政法規、規章及規則”和“具有五年以上法律、經濟或者其他履行獨立董事職責所必需的工作經驗”。由此可見，專業背景和相關工作經歷是獨立董事任職的必備條件之一。因此，官員獨董的行業專長是其有效履行獨立董事監督和咨詢職責的重要保障，因而能夠給公司帶來積極的價值。③獲取政府補助是官員獨董為任職公司提供“專有政治資本”的一個重要表現。在中國，建立政治聯系能為企業帶來諸多好處，其中最重要的當屬獲得政府補助。一方面，政府補助能夠幫助企業降低成本或彌補虧損，從而增強其在市場中的競爭力；另一方面，政府補助作為政府的財政預算內資金，政府官員對其的分配決策具有較大的自由裁量空間，使政府補助成為企業競相爭奪的重要資源，從而成為政企尋租的重災區。已有的大量研究表明，政治聯系能夠幫助企業獲得更多的政府補助[37]。因此，當官員獨董為企業帶來了更多的政府補助時，其辭職對企業而言將是一個更加切實的損失。基于上述分析，本研究提出3個有待檢驗的假設。

H2a官員獨董的行政級別越高，投資者對官員獨董辭職事件的負向市場反應越強(或者正向市場反應越弱)。

H2b官員獨董的行業相關性越高，投資者對官員獨董辭職事件的負向市場反應越強(或者正向市場反應越弱)。

H2c上市公司獲得的政府補助越多，投資者對官員獨董辭職事件的負向市場反應越強(或者正向市場反應越弱)。

在中國新興的市場經濟背景下，由于正式制度尚不健全，政治聯系等非正式制度仍然深刻影響著企業的生存和發展[38]。與此同時，由于中國的國民經濟受到市場力量和行政力量的雙重作用，加之改革進程各異，公司所處地區的制度環境存在較大差異，這種差異將對公司的日常經營和治理水平產生重要影響[39]。具體地，隨著外部制度環境的改善、經濟體制的轉變和政府行政干預的減少，上市公司所處的市場競爭環境將逐步趨向透明化，上市公司越傾向于通過市場化規則和手段在要素市場上獲取資源，從而減少對政治聯系的依賴，因而政治聯系的價值也會隨之降低[40]。同理，完善的市場監管環境能夠強化相關部門的監督整治力度，營造公平競爭的市場環境，減少企業生產經營中的“暗箱操作”，從而激發市場活力，優化資源配置。在這種情況下，政治聯系所能發揮的資源支持效應也將被明顯弱化。因此，本研究分析認為，外部的制度環境和監管環境是影響官員獨董價值的重要因素，外部的市場化水平越高、政府的監管強度越大，官員獨董的資源支持效應和行政干預效應就越弱。據此，在H1a和H1b的基礎上提出以下2個相對應的子假設。

H3a公司注冊地的政府監管強度越大或者公司注冊地所在省市的市場化水平越高，投資者對該公司的官員獨董辭職事件的負向市場反應越弱。

H3b公司注冊地的政府監管強度越大或者公司注冊地所在省市的市場化水平越高，投資者對該公司的官員獨董辭職事件的正向市場反應越弱。

3 實證研究設計

3.1 樣本選取和數據來源

“18號文”發布于2013年10月19日，因此本研究選取中國A股上市公司在2013年10月19日至2014年12月31日期間發生的獨立董事辭職公告事件作為研究樣本，之所以截止至2014年12月31日，主要是因為2015年11月教育部針對高校獨董發布了相關文件并引起了高校獨董的離職潮，而辭職的高校獨董區別于官員獨董的突出特征是“亦學亦官”特點，使這些獨董辭職事件的市場反應的經濟含義較為復雜。通過翻閱獨立董事的辭職公告和目標公司的年度報告，本研究得到1 142起獨立董事辭職的公告事件。為了提高樣本間的可比性，對初始樣本進行篩選：①剔除同時發行B股或H股的樣本4個；②剔除從屬于金融行業的樣本28個；③剔除在辭職公告日前后5天目標公司發布了再融資、股利分配、股權激勵計劃等重大公告事件的樣本28個；④剔除辭職事件發生當年目標公司退市的樣本2個；⑤剔除事件日當天停牌沒有交易的樣本240個；⑥剔除相關數據缺失的樣本50個。最后，本研究得到790個有效的獨立董事辭職公告事件樣本，涉及602家A股上市公司的690位獨立董事，其中官員獨董的辭職公告事件有337起，非官員獨董的辭職公告事件有453起。

獨立董事辭職公告事件的相關數據由研究人員手工收集整理上市公司的信息披露公告得到，上市公司的股票交易數據、公司治理和財務報表數據均來自國泰安CSMAR數據庫，上市公司注冊地所在省市的市場化水平數據使用樊綱等[39]編制的中國市場化指數。特別地，本研究對獨立董事辭職事件發生的時間進行統計分析，結果見圖1。由圖1可知，“18號文”發布的當月僅有6人次獨董辭職，但之后獨董辭職人次開始激增，2014年11月高達149人次，直觀反映了“18號文”對文件發布后的獨立董事辭職潮事件產生的重要影響。

圖1獨董辭職人次的時間分布Figure 1Distribution of Resignation of Independent Directors by Person-time

3.2 主要變量定義和度量

3.2.1 市場反應

借鑒BROWN et al.[41]的方法，本研究利用上市公司獨立董事首次公告辭職的累積市場超常收益率(CAR)測量投資者的市場反應。CAR=∑(Ri-Rm)，Ri為i公司考慮現金紅利再投資的股票日收益率，Rm為分市場下(滬市A股、深市A股和創業板)考慮現金紅利再投資的等權平均市場日回報率。具體地，①事件日的確定，借鑒王化成等[42]和羅進輝[43]事件研究文獻的做法，本研究選擇獨立董事辭職的首次公告披露日作為事件日。②事件窗口的確定，考慮到可能存在信息泄露導致的提前反應問題和漲跌停板限制下的反應延遲現象，本研究選用[-1,+1]、[-2,+2]、[-2,+5]、[-2,+20]和[-2,+60]等多個事件窗口。③CAR的計算方法，在中國資本市場，市場調整法和市場模型法的結果高度相似[42]，本研究在主體分析中使用市場調整法計算CAR，并用市場模型法對研究結論進行穩健性測試。

3.2.2 解釋變量

(1)官員獨董(Official)。借鑒醋衛華[27]和鄧曉飛等[29]的做法，由于此次的獨立董事辭職潮始于旨在限制政府官員在企業兼職的“18號文”，本研究設置官員獨董啞變量。若獨立董事的辭職公告中披露的辭職原因是“18號文”或現任職單位因響應中央號召出臺的相關規定，則將該獨立董事認定為官員獨董，Official取值為1；否則將其認定為普通獨董，Official取值為0。

(2)官員獨董的行政級別(Level)。根據獨董個人簡歷中有關任職單位和職務信息，對辭職獨董曾任或現任的行政級別進行賦值，省部級正職及以上取值為8，省部級副職取值為7，廳局(地)正職取值為6，廳局(地)副職取值為5，縣處級正職取值為4，縣處級副職取值為3，鄉科級正職取值為2，鄉科級副職及以下取值為1，未曾在政府部門任職或官員獨董行政級別數據缺失(極少)取值為0。行政級別越高，Level越大。

(3)獨立董事的行業相關性(Relevance)。當辭職獨董此前或當前的工作與上市公司經營范圍相關，或涉及法律和經濟領域時取值為1，否則取值為0。

(4)政府補助(Subsidy)。上市公司的政府補助為公司上一年期末政府補助總額占期末總資產的比例。

(5)政府的監管強度(Regulation)。參考DU[44]和陳冬華等[22]的做法，本研究手工收集上市公司注冊地以及中國證監會、上海證券交易所和深圳證券交易所3個監管中心辦公大樓的經緯度信息，通過經緯度計算上市公司與3個監管中心球面距離的均值，對均值取自然對數，測量上市公司面臨的監管強度。Regulation值越大，代表監管強度越弱。

(6)市場化水平(Mkt)。本研究使用樊綱等[39]編制的中國市場化指數測量上市公司注冊地所在省市的市場化水平，該指數越高，意味著該地區的市場化制度環境越完善。

3.2.3 控制變量

參考關于信息公告市場反應的事件研究文獻[43]，本研究控制年齡(Age)和性別(Gender)等獨立董事的個體特征變量、董事會規模(Board)和獨立董事比例(Indb)等公司治理變量以及公司規模(Size)、貝塔系數(Beta)、負債水平(Lev)、股票換手率(Turnover)、總資產收益率(ROA)等公司特征變量。Age為辭職獨董截止到上市公司公告時的年齡；Gender在辭職獨董為男性時取值為1，否則取值為0；Board為期末公司董事會的總席位數；Indb為期末公司獨立董事人數與董事會總人數的比值；Size為公司總資產的自然對數值；Beta為當年上市公司流通市值平均日收益率(因變量)與同期市場指數流通市值平均日收益率(自變量)回歸分析得到的回歸系數；Lev為公司期末總負債與總資產的比值；Turnover為當年內每個交易日股票成交股數與當日股票流通股總股數的比率之和除以當年交易天數；ROA為公司凈利潤與總資產的比值。特別地，考慮到在中國特殊的制度背景下國有企業和非國有企業處于不平等的地位，這使它們在建立政治聯系的動機和產生的經濟后果上會有顯著差異[17]，本研究還控制了產權性質的影響，設置國有企業虛擬變量(SOE)，當公司的實際控制人為政府或國有法人時取值為1，否則取值為0。與此同時，借鑒醋衛華[27]的做法，本研究還設置了反映公司的獨立董事比例是否因獨董辭職而少于政策規定的三分之一的啞變量(Less)，當獨董辭職后公司的獨立董事比率低于三分之一時取值為1，否則取值為0。此外，本研究還引入行業啞變量和年度啞變量，以控制時間效應和行業效應的可能影響。

3.3 計量回歸模型設定

為了科學檢驗本研究的相關假設，設計計量回歸模型，即

CAR[t1,t2]=β0+β1X+∑βControl+ε

(1)

其中，CAR[t1,t2]為在[t1,t2]的時間窗口內計算得到的累積超常收益率，為了全面刻畫和反映獨立董事辭職公告事件的市場反應，本研究選取[-1,+1]、[-2,+2]、[-2,+5]、[-2,+20]、[-2,+60]等5個時間窗口下的累積超常收益率；X為Official、Level、Relevance、Subsidy、Regulation、Mkt等解釋變量中的某一個；β0為截距項；β1為解釋變量的回歸系數；Control為所有相關的控制變量；β為所有控制變量的回歸系數；ε為殘差項。特別地，在檢驗本研究假設時，由于H1a和H1b的檢驗將通過比較官員獨董和非官員獨董的市場反應差異進行，使用的是由官員獨董和非官員獨董構成的綜合樣本；H2a、H2b、H3a、H3b是關于官員獨董價值異質性的理論預期，使用官員獨董子樣本進行檢驗。此外，為了消除極端值的不利影響，本研究對所有連續型變量都進行了上下1%的Winsorize縮尾處理，同時對所有公司治理變量和公司特征變量均采用上一期的年報數據。

表1 變量的描述性統計結果Table 1 Results for Descriptive Statistics of Variables

4 實證結果分析和討論

4.1 描述性統計分析結果

表1給出主要變量的描述性統計分析結果。由表1可知，①累積超常收益率在[-1,+1]、[-2,+2]、[-2,+5]、[-2,+20]、[-2,+60]等5個時間窗口下的均值分別為-0.001、0.001、0.001、-0.00009和-0.008，而中位數分別為-0.007、-0.005、-0.006、-0.019和-0.043，這些統計數據沒有呈現出一致的符號，主要可能是因為官員獨董的辭職公告與非官員獨董的辭職公告引起的市場反應存在明顯差異。②官員獨董啞變量的均值為0.427，說明“18號文”發布后辭職的獨立董事中官員獨董占比為42.700%。③獨立董事年齡的均值和中位數均約為58歲，最大值為84歲，說明辭職的獨立董事大都臨近或已經退休，這些人正是“18號文”限制的對象。④Less的均值為0.768，說明“18號文”引致的獨立董事辭職潮使76.800%的樣本公司董事會的獨立董事比例低于三分之一，沒有滿足證監會的相關政策要求。其他變量的統計分布情況一切正常。

4.2 Pearson相關系數分析結果

表2給出各主要變量之間的Pearson相關系數。由表2可知，①官員獨董啞變量與5個時間窗口下的累積超常收益率的相關系數分別為0.063、0.064、0.094、0.079和0.116，且至少在10%的統計水平上顯著，即與非官員獨董的辭職公告事件相比，投資者對官員獨董的辭職公告事件表現出更為積極的市場反應，意味著官員獨董比非官員獨董更不能提升公司價值，從而更多地扮演了“掠奪之手”的角色，與H1b的預期相符。②國有性質啞變量與累積超常收益率也基本顯著正相關，說明與民營企業相比，國有企業的獨立董事辭職公告事件引起的市場反應更為積極。③Less與5個時間窗口的累積超常收益率都一致負相關但不顯著，說明董事會的獨立性降低及由此可能導致的政策違規風險會對公司價值產生不利影響。此外，控制變量之間的相關系數值均小于0.500，說明把這些變量同時引入回歸模型不會引起嚴重的多重共線性問題。

4.3 不同時間窗口下的市場反應及其顯著性檢驗

本研究采用均值的參數t檢驗方法和中位數的非參數Wilcoxon檢驗方法，對官員獨董和非官員獨董辭職的市場反應進行組內顯著性檢驗，以判斷官員獨董這一特殊群體的辭職行為引發的市場反應與其 他類型的獨立董事之間是否存在顯著差異，結果見表3，(1)和(2)分別對應官員獨董和非官員獨董的相關統計檢驗結果。

表2a變量的Pearson相關系數分析結果(1)Table 2 aAnalysis Results for Pearson Correlation Coefficients of Variables (1)

注：***為1%統計顯著水平，**為5%統計顯著水平為，*為10%統計顯著水平，雙尾檢驗，下同。

表2b變量的Pearson相關系數分析結果(2)Table 2 bAnalysis Results for Pearson Correlation Coefficients of Variables (2)

由表3可知，雖然官員獨董和非官員獨董在辭職公告日當天(t=0)都得到了顯著為負的超常收益率，但是在[-1,+1]、[-2,+2]、[-2,+5]、[-2,+20]、[-2,+60]綜合時間窗口下，官員獨董辭職公告事件的累積超常收益率的均值和中位數符號并不一致，而且總體上邊際顯著為正；非官員獨董的情況則正好相反，在5個綜合時間窗口下，非官員獨董辭職公告事件的累積超常收益率的均值和中位數都基本統計顯著為負。從時間趨勢看，隨著事件時間窗口向后延伸，官員獨董辭職公告事件的累積超常收益率正負比、均值和中位數的正值水平基本上都呈現逐漸增加的態勢。相比之下，非官員獨董辭職公告事件引發的市場反應在幾乎所有時間窗口下都小于0。

進一步，為了更好地比較和論證官員獨董政治聯系的實際價值，本研究還統計檢驗了官員獨董辭職公告事件和非官員獨董辭職公告事件的市場反應差異。由表3可知，官員獨董辭職公告事件在[-1,+1]、[-2,+2]、[-2,+5]、[-2,+20]、[-2,+60]綜合時間窗口下的累積超常收益率都顯著高于非官員獨董的相應指標。這一結果說明，通過把非官員獨董辭職事件作為對照樣本從而有效控制獨立董事辭職事件本身的市場反應后，獨立董事的政治聯系抑或是否為官員獨董對投資者的市場反應是有顯著差異的，而且這一差異是正向的市場反應差異。正向的市場反應差異，意味著相對非官員獨董，官員獨董的辭職公告事件引起的市場反應更為積極，也即官員獨董政治聯系的喪失，不僅沒有損害公司價值，反而提升了公司價值，官員獨董主要扮演了“掠奪之手”的角色，H1b得到驗證。

為了更加直觀地反映投資者對獨立董事辭職公 告事件的市場反應變化情況，本研究將非官員獨董和官員獨董辭職公告事件引發的累積日平均超常收益率進行比較，見圖2。

表3獨立董事辭職公告事件的市場反應及其統計顯著性檢驗結果Table 3 Market Reaction and Statistical Significance Test Results for Resignation Announcement Events of Independent Directors

圖2官員獨董與非官員獨董辭職公告事件的累積日平均超常收益率比較Figure 2Comparison of Average Cumulative Abnormal Returns of Resignation Announcement Events between Politically Connected and Non-politically Connected Independent Directors

由圖2可知，官員獨董和非官員獨董辭職公告事件引發的市場反應呈現出方向完全相反的兩種趨勢。隨著時間的推移，官員獨董辭職公告事件的累積日平均超常收益率總體上呈現逐步上升的趨勢，說明投資者的市場反應是樂觀積極的；而非官員獨董辭職公告事件的累積日平均超常收益率則表現為持續下降，且一直處于0的下方，說明投資者的市場反應是負面消極的。這一結果再次說明，相對非官員獨董而言，官員獨董更多的扮演了“掠奪之手”的角色，因而投資者對他們的辭職公告事件表現出了積極的市場反應，否定H1a的同時，H1b得到驗證。

4.4 多元回歸分析結果

4.4.1 官員獨董辭職公告事件的市場反應

上述分析結果表明官員獨董辭職公告事件的市場反應與非官員獨董之間存在顯著差異，官員獨董辭職行為引發的是正向的市場反應，下面詳細論證官員獨董辭職公告事件的市場反應。

表4給出OLS多元回歸分析的結果。由表4可知，在控制了獨立董事個體特征和產權性質等公司特征因素的影響后，第2列～第6列分別表示官員獨董辭職公告事件在5個不同時間窗口下的市場反應，回歸系數分別為0.007、0.008、0.013、0.019和0.043，

表4官員獨董辭職公告事件的市場反應的回歸分析結果Table 4 Regression Analysis Results for the Market Reaction of Resignation Announcement Events of Politically Connected Independent Directors

注：所有回歸模型的VIF值都為3.160，表明不存在嚴重的多重共線性問題；括號內數據為經異方差調整后的t值，下同。

分別在10%及以上的統計水平上顯著。與表3的檢驗結果一致，官員獨董辭職公告事件引起的市場反應是積極的，H1b得到驗證，即官員獨董更多地表現為“掠奪之手”的角色，損害了公司價值。可見，市場投資者認為，官員獨董的“專有政治資本”可能帶來的戰略資源優勢并不能抵銷官員獨董可能給公司帶來的社會性負擔，從而官員獨董的離職將有助于提升公司價值，因而投資者的市場反應是積極的。

控制變量中，與鄧曉飛等[29]的發現一致，國有企業性質啞變量的回歸系數，在[-1,+1]的時間窗口下為0.009，在[-2,+2]的時間窗口下為0.010，均在5%統計水平上顯著，表明相對民營企業，國有企業獨立董事辭職公告事件的市場反應更為積極(或更不消極)。

4.4.2 官員獨董辭職公告事件市場反應的異質性

首先，本研究考慮公司內部因素對官員獨董辭職公告事件市場反應的影響。①行政級別在[-2,+5]和[-2,+60]的時間窗口下均得到了正的回歸系數，但沒有達到邊際顯著水平，與H2a的預期相反。②行業相關性在所有時間窗口下的回歸系數均為負，與H2b預期一致，即投資者對具有行業相關性的官員獨董的辭職公告事件的正向市場反應會減弱，但是相關結果也沒有達到邊際顯著水平。③政府補助沒有得到符號一致且統計顯著的回歸系數，表明投資者不認為官員獨董的辭職會影響公司獲取政府補助的情況。鑒于以上結果不具有顯著的統計水平，在此簡略匯報。

其次，本研究探討了公司外部因素的影響。表5給出外部市場化水平和政府監管強度對官員獨董辭職公告事件市場反應的影響，第2列和第3列檢驗政府監管強度與官員獨董辭職公告事件的市場反應之間的關系，第4列和第5列檢驗市場化水平與市場反應的關系。由表5可知，政府監管強度在[-2,+5]窗口下的系數為-0.127，在10%的統計水平上顯著；在[-2,+60]窗口下的系數為-0.353，在1%的統計水平上顯著。表明上市公司注冊地離監管中心的距離越遠，面臨的監管強度就越弱，而投資者對官員獨董辭職公告事件的正向市場反應也越弱。這是因為當上市公司面臨的外部監管體制不完善甚至缺失時，非正式的政治聯系能夠相對較多地發揮其“扶持之手”的作用，為上市公司提供生存所需的戰略資源和政策優惠，因而這些公司的官員獨董辭職公告事件相對而言將得到更為不積極的市場反應。類似地，市場化水平在[-2,+5]和[-2,+60]兩個時間窗口下都得到了正回歸系數，而且在[-2,+60]窗口下達到10%的邊際顯著水平。說明上市公司注冊地所在省市的市場化水平越高、政府干預程度較低、資源配置效率較高，上市公司對官員獨董政治聯系的依賴程度越低，官員獨董的“掠奪之手”角色將表現得更為突出，因而官員獨董辭職公告事件引起的市場反應就會越積極。表5的回歸結果較好地支持了H3b的理論預期。

表5公司外部因素影響官員獨董辭職公告事件市場反應的回歸分析結果Table 5 Regression Analysis Results for the Market Reaction of Resignation Announcement Events of Politically Connected Independent Directors Influenced by External Factors

注：在[-1,+1]、[-2,+2]、 [-2,+20]時間窗口下的回歸結果高度類似，在此省略匯報，下同。由于增加的2個外部因素變量存在數據缺失，所以樣本量為326個。

4.5 市場反應測量方法的穩健性檢驗

本研究用事件窗口下的累積超常收益率測量投資者的市場反應，前文用市場調整法計算CAR，下面用市場模型法計算CAR并進行相關的回歸分析，以便增強本研究結論的可靠性。在市場模型法中，為計算CAR，本研究選取的估計窗口為[-150,-31]，據此得到的相關回歸結果見表6。

表6 基于市場模型法的穩健性檢驗回歸分析結果Table 6 Regression Analysis Results for the Robustness Test of Market Model

表6中，第2列和第3列采用全樣本檢驗官員獨董辭職與市場反應之間的關系，第4列和第5列采用官員獨董子樣本檢驗政府監管強度和市場化水平與市場反應之間的關系。

由表6可知，①與表4的結果高度類似，官員獨董啞變量在兩個時間窗口的回歸分析中都得到了在5%統計水平上顯著的正回歸系數，說明與非官員獨董相比，投資者對官員獨董辭職公告事件的市場反應更為積極，即官員獨董相對非官員獨董更多地扮演了“掠奪之手”的角色，H1b再次得到驗證。②與表6的結果類似，較弱的政府監管強度會在一定程度上削弱投資者的正向市場反應，仍然支持H3b。但是市場化水平在長短窗口期下沒有得到統計顯著且符號一致的回歸系數。考慮到表5中關于市場化水平的回歸結果本來就比較弱，本研究認為表6中基于市場模型法的回歸結果與前文基于市場調整法的相關回歸結果總體上是一致的。因此，本研究的相關研究結論具有較好的穩健性。

5 結論

本研究把獨立董事的有效性問題延伸到政治聯系研究領域，以“18號文”作為制度變遷背景，通過手工收集和整理2013年10月19日至2014年12月31日期間790起中國A股上市公司獨立董事辭職的公告事件，采用事件研究法實證檢驗官員獨董辭職公告事件的市場反應，以此考察官員獨董對上市公司的綜合實際價值，探討獨立董事的政治聯系對于上市公司究竟是“掠奪之手”還是“扶持之手”。研究結果表明，投資者對官員獨董的辭職公告事件表現出顯著為正的市場反應，而且官員獨董辭職事件的正向市場反應明顯強于非官員獨董辭職事件的市場反應，說明相對于非官員獨董而言，官員獨董更多地扮演了“掠奪之手”的角色，最終損害了公司價值。進一步，本研究探討公司內外部多個因素對官員獨董價值的可能影響，發現公司注冊地的政府監管強度越強或者公司注冊地所在省市的市場化水平越高，官員獨董辭職公告事件的市場反應就越積極，官員獨董的“扶持之手”角色越難以發揮作用，從而更加突顯了官員獨董的“掠奪之手”角色。但是，沒有發現公司內部因素會影響官員獨董價值的證據。

本研究可能的研究貢獻主要體現在3個方面。①本研究以“18號文”這一外生沖擊事件引發的獨立董事辭職潮為研究背景，利用事件研究法刻畫和評估官員獨董對上市公司的實際價值。在克服內生性問題干擾的背景下，發現官員獨董比非官員獨董更多地扮演了“掠奪之手”的角色，整體上有損于公司價值。與醋衛華[27]、鐘覃琳等[25]和葉青等[28]的研究相比，本研究特別增加了非官員獨董群體作為對照樣本，從而能夠更好地判斷和評估獨立董事政治聯系的經濟價值，得到的相關研究結論具有更強的說服力。②雖然已有研究對獨立董事的個體特征(如年齡、學歷、性別、任期、專業背景、社會網絡關系、境外經歷等)進行了廣泛的研究，并得到豐富的研究成果，但是針對獨立董事政治聯系的研究才剛剛起步[34]。本研究利用官員獨董離職潮事件考察獨立董事政治聯系的經濟價值，從而豐富和深化了獨立董事領域的相關研究。③政治聯系的經濟后果是近年來公司財務領域的熱點研究課題，但是已有研究主要停留在董事長和CEO等關鍵高管的政治聯系。實際上，獨立董事的政治聯系強度要明顯高于其他主體的政治聯系強度，但是學者們長期忽視了獨立董事這一特殊群體在建立企業的政治聯系中的重要作用。本研究實證檢驗獨立董事的政治聯系對公司的經濟影響，既拓展了政治聯系領域的相關研究，又為“18號文”的政策意義提供了及時可靠的經驗證據。

本研究結論主要有3點政策啟示。①研究結論支持了“18號文”的積極意義，因為政府官員在上市公司擔任獨立董事實際上損害了公司價值，他們的辭職公告事件引起了投資者積極的市場反應。因此，相關監管部門應該持續監督“18號文”的落實情況，規范政府官員在企業的兼職情況。②上市公司應該重新認識和認清官員獨董政治聯系對公司的作用。上市公司選聘官員獨董更多地關注其專屬政治資本，上市公司在享受專屬政治資本帶來的紅利的同時，也要承擔其背后所附帶的社會成本和政治成本，而這些成本往往被公司所忽略，導致公司價值受損。此外，專屬政治資本在外部制度變遷的沖擊下表現出了高度的脆弱性和不確定性，進一步影響公司的穩定發展。因此，企業不能盲目追求和構建與政府的聯系，與政府保持適度的距離實際上將更有利于企業的發展。③相關監管機構應該加強法律法規建設，從法制上明確獨立董事的責權利，嚴格檢查其從業資格，使公司內部治理機制有法可依，提升監管水平。在社會主義市場經濟的發展過程中，政商關系始終是不可避免的話題，建立“親”和“清”的新型政商關系，倡導健康、清廉、公開、透明的政企合作，是順應經濟新常態的大勢所趨。

此外，本研究還存在一些不足之處。受制于信息披露，本研究用來識別和測量政治聯系及其強度的虛擬變量法和賦值法可能無法準確地描述現實中的情況，仍需研究和發掘更為客觀細致的測量方法和變量。在探討市場反應的異質性(即官員獨董價值的影響因素)時，本研究僅考慮了一些相對常見的維度，而有關獨立董事價值和有效性的研究日益豐富，因此可以從更多的特征維度對官員獨董的實際價值進行實證檢驗。

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Politically Connected Independent Directors:“Grabbing Hand” or “Helping Hand”

LUO Jinhui，XIE Daxi，CHEN Huayang

School of Management, Xiamen University, Xiamen 361005, China

It is a worldwide phenomenon for companies to appoint retired government officials as independent directors serving on corporate boards. With the help of politically connected independent directors, enterprises can build up political relationships with the government and have the access to scarce resources or preferential policies. At the same time, however, enterprises have to take some social and political tasks such as providing employment opportunities, government revenue and officials promotion. Then, what economic effect do politically connected independent directors bring to listed companies: a grabbing hand or a helping hand? It is a focus question that scholars and practitioners have discussed for a long time. Yet it has not been scientifically examined with some convincing results.

In order to investigate the economic effects of politically connected independent directors for listed companies, this study uses the document “Opinions on Further Regulation of Party and Political Leaders and Cadres Working Part-time (Holding Office) in Enterprises (hereafter the 18thDecree)” as an exogenous research setting and hand-collect a data set of 790 resignation announcement events of independent directors happening in Chinese A-share listed companies from 10/19/2013 to 12/31/2014. Then this study adopts the event study method to examine the market reaction of the resignation announcement events and measure the practical value of these politically connected directors for listed companies.

This study finds that investors significantly and positively react to the resignation announcement events of politically connected independent directors, which is significantly stronger than that to the resignation announcement events of non-politically connected independent directors. In fact, the market reaction to the resignation announcement events of non-politically connected independent directors is significantly negative. This finding indicates that relative to non-politically connected independent directors, politically connected independent directors perform more like a “grabbing hand” and ultimately do harm to firm value. Furthermore, this study explores to investigate potential cross-sectional differences of the economic value of politically connected independent directors and finds that if focal firms locate in regions with higher government regulation intensity and/or marketization environment, the positive market reaction to the resignation announcement events of politically connected independent directors is more pronounced, suggesting that external institutional environment is an important factor in shaping the economic value of politically connected directors. However, this study fails to find evidence that internal factors (i.e., administrative ranking of directors, industry specialization of directors, government subsidies) would affect the value of politically connected independent directors.

The particular innovation of this study is to add a control sample of non-politically connected independent directors. Hence, we can make a better judgment and evaluation of the economic value of politically connected independent directors from a relative point of view, and bring forth some more persuasive conclusions. Furthermore, this study takes advantage of the turnover tide event of politically connected independent directors to investigate the economic value of political connections from independent directors, which not only enriches and expands the literature of independent directors and political connections, but also provides timely and reliable empirical evidence for understanding the 18thDecree′s policy implications. The findings indicate that enterprises should keep a moderate distance with the government rather than blindly pursuing to build up relationships with the government.

politically connected independent directors；political connections；resignation of independent director；regulation intensity；event study

F275

A

10.3969/j.issn.1672-0334.2017.04.006

1672-0334(2017)04-0083-14

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2017-01-25 修返日期：2017-06-11

國家自然科學基金(71572160)

羅進輝，管理學博士，廈門大學管理學院副教授，研究方向為資本市場財務會計和公司治理等，代表性學術成果為“Political connections, home formal institutions, and internationalization: evidence from China”，發表在2016年第1期《Management and Organization Review》，E-mail：jinhuiluo@xmu.edu.cn

謝達熙，廈門大學管理學院碩士研究生，研究方向為資本市場財務會計等，代表性學術成果為“審計委員會與股價崩盤風險”，發表在2016年第2期《當代會計評論》，E-mail：348664160@qq.com

陳華陽，廈門大學管理學院碩士研究生，研究方向為資本市場財務會計等，E-mail: 88129082@qq.com

Received Date:January 25th, 2017 Accepted Date:June 11th, 2017

Funded Project:Supported by the National Natural Science Foundation of China(71572160)

Biography:LUO Jinhui, doctor in management, is an associate professor in the School of Management at Xiamen University. His research interests include financial accounting in capital markets and corporate finance. His representative paper titled “Political connections, home formal institutions, and internationalization: evidence from China” was published in theManagementandOrganizationReview(Issue 1, 2016). E-mail：jinhuiluo@xmu.edu.cn

XIE Daxi is a master degree candidate in the School of Management at Xiamen University. Her research interest focuses on financial accounting in capital markets. Her representative paper titled “Audit committee and stock price crash risk” was published in theContemporaryAccountingReview(Issue 2, 2016). E-mail：348664160@qq.com

CHEN Huayang is a master degree candidate in the School of Management at Xiamen University. His research interest focuses on financial accounting in capital markets. E-mail：88129082@qq.com