“追名”還是“逐利”：獨立董事履職動機之探究

全 怡，郭 卿

1 中南財經政法大學 會計學院，武漢 430073 2 中國人民銀行 常州市中心支行，江蘇 常州 213001

“追名”還是“逐利”：獨立董事履職動機之探究

全 怡1，郭 卿2

1 中南財經政法大學 會計學院，武漢 430073 2 中國人民銀行 常州市中心支行，江蘇 常州 213001

經營權與控制權分離引發的代理問題是催生獨立董事這一群體的制度根源。引入獨立董事制度，維護公司整體利益，尤其是關注中小股東的合法權益不受損害，是監管機構改善公司治理結構的重要舉措。獨立董事在本質上也是剩余索取者的代理人，與股東之間同樣存在代理問題。如何構建獨立董事激勵機制，使其與中小股東建立有效受托責任關系，是監管部門和實務界面臨的一大難題。

以2002年至2015年滬、深兩市A股主板上市公司為樣本，使用手工配對法、Logit回歸和OLS回歸，采用進一步分析和一系列穩健性檢驗，從個人特征、公司特征和制度環境3個層面考察零薪酬獨立董事的影響因素，并從“追名”和“逐利”兩個角度對獨立董事履職動機進行探討。

研究結果表明，從個人特征看，零薪酬更可能出現在獨立性較強的董事中；從公司特征看，零薪酬更可能出現在違規風險較低的公司；從制度環境看，零薪酬更可能出現在市場化程度較高的地區。零薪酬獨立董事在出席董事會時也更加勤勉，以上結論與“追名”動機邏輯一致。進一步研究發現，會計背景的零薪酬獨立董事能進一步甄別出財務風險更高的公司；由于存在自選擇，零薪酬獨立董事任職公司的治理水平更高，其并未出具更多的否定意見。

研究結果說明經濟和聲譽兩種激勵方式在不同獨立董事個體間發揮的作用差異較大。一方面，為獨立董事零薪酬現象提供了合理解釋，說明上市公司應當根據自身所處的制度環境、風險水平以及每位獨立董事的具體特征等設定差異化的薪酬水平；另一方面，也對監管部門完善獨立董事激勵機制、培育獨立董事人才市場具有現實的指導意義。

獨立董事；零薪酬；履職動機；“追名”；“逐利”

引言

獨立董事制度的出現，源于早期公司治理措施的失敗，特別是董事會職能的失效。建立獨立董事制度的初衷是在股權高度分散的情況下可以讓獨立董事代表全體股東對上市公司的經理人進行監督，以減少因為經理人的機會主義行為導致的代理問題[1]。本質上講，獨立董事也是剩余索取者的代理人，與股東之間同樣存在委托代理關系。解決代理問題的根本在于是否存在一個合理的激勵補償機制，使代理人與委托人的利益盡可能一致[2]。遺憾的是，迄今為止幾乎還未建立正式的關于獨立董事薪酬激勵的相關理論。自2001年正式實施獨立董事制度以來，中國上市公司對獨立董事一直試行固定津貼，維持獨立性是監管部門實施固定薪酬的根本出發點。然而，獨立董事作為經濟個體往往需要激勵報酬來強化其履責行動[3]。FAMA et al.[1]認為，獨立董事受到人力資本市場的激勵或約束，具有通過良好的履職表現向外界傳遞聲譽的動機。

擔任公司獨立董事，可以同時獲得經濟收益和聲譽激勵[4]。由于教育水平、性別、工作背景、社會資源、任職距離等個體間差異，很難通過比較經濟收益的多寡來判斷獨立董事履職到底是出于經濟動機還是聲譽動機。然而，零薪酬獨立董事這一特殊樣本為區分以上動機提供了天然場景。以2002年至2015年滬、深兩市A股主板上市公司為樣本，本研究首先嘗試從個人特征、公司特征和制度環境3個層面考察零薪酬獨立董事的影響因素。在個人特征層面，主要從獨立董事最核心的屬性獨立性切入；在公司特征層面，主要從履職風險切入；在制度環境層面，主要從市場化程度切入。然后，從“追名”和“逐利”兩個視角對獨立董事履職動機進行探討，以期對監管部門完善獨立董事激勵機制、培育獨立董事人才市場提供借鑒。

1 相關研究評述

1.1 獨立董事薪酬

自2001年正式實施獨立董事制度以來，中國上市公司對獨立董事一直試行固定津貼。由于個體間薪酬差異較小，專門針對獨立董事薪酬的研究并不普遍。在影響因素方面，杜勝利等[5]研究發現，獨立董事薪酬受公司業績、規模、第一大股東持股比例、獨立董事工作時間和相對規模等因素影響；沈藝峰等[6]認為，在不考慮績效的情況下，無論是在一定地理范圍內、同行業里或一定規模上，上市公司在決定外部獨立董事薪酬時均存在顯著的“互相看齊”效應，即出現向地理上的中間距離、同一或相關行業和中等規模公司看齊的現象。在經濟后果方面，現有研究大多認為薪酬多寡會對獨立董事的監督行為產生影響。具體來說，唐雪松等[7]研究發現，出于避免席位丟失或規避財富損失的動機，獨立董事兼職的上市公司家數越少或從公司獲得的薪酬越高時，獨立董事說“不”的可能性越低；葉康濤等[8]認為，獨立董事兼任的公司職位越多，擔任獨立董事職位獲得的平均薪酬越高，越傾向于對有問題的董事會議案提出公開質疑；鄭志剛等[9]研究發現，在控制了潛在影響因素和內生性問題后，高的獨立董事薪酬水平能夠顯著改善上市公司績效，而獨立董事薪酬差別化帶來的效應僅在其平均薪酬水平較高時才能顯現；江偉等[10]卻發現，薪酬委員會成員的平均薪酬對總經理薪酬業績敏感性并不存在影響。

1.2 高管零薪酬

針對與天價薪酬相對的零薪酬或一元薪酬現象，LOUREIRO et al.[11]認為，愿意領取一美元薪酬的CEO，往往可以通過其他方式(如股票期權)彌補這一損失；HAMM et al.[12]認為，CEO愿意接受一美元薪酬，更多是向市場傳遞其對公司發展前景的信心或愿意與公司共度時艱的決心；曹廷求等[13]針對中國樣本的研究發現，CEO領取零薪酬既不是為了掩飾其謀求私有收益的真實動機，也不是通過零薪酬來表明其與公司共度難關的決心，而是一種對自己薪酬計劃的理性選擇。領取零薪酬的CEO的權力往往較大且通常過度自信，所在公司的資產負債率更高且專業委員會數量更少，而且零薪酬計劃在短期內對公司績效具有顯著的負面影響。曹廷求等[13]認為，領取零薪酬雖然是CEO的理性選擇，但對公司而言并不是一個很好的選擇。

本研究的獨立董事零薪酬與已有研究中對董事長或總經理零薪酬或一元薪酬的考察存在較大差異。①零薪酬的董事長或總經理通常擁有公司一定的股權，貨幣化薪酬往往不是他們從任職公司獲取報酬的唯一途徑[11]。而監管部門明確規定，除領取固定津貼外，獨立董事不應從該上市公司及其主要股東或有利害關系的機構和人員取得額外的、未予披露的其他利益。因此，獨立董事并不存在與董事長或總經理類似的其他激勵機制。②董事長或總經理零薪酬更多是向市場傳遞其對公司發展前景的信心或愿意與公司共度時艱的決心[12]，是一種隨公司當前處境調整的階段性現象。③董事長和總經理任期不存在時間限制，使這一回報可以“來日方長”，但中國監管部門明確規定獨立董事的連任時間不得超過6年。以上3個方面差異進一步凸顯了本研究的必要性和創新性。

2 理論分析和假設提出

2.1 個人獨立性與獨立董事零薪酬

寧向東[14]從普遍意義上概括了擔任獨立董事的兩種收益，即精神上的收益和物質上的收益，分別體現為認同和金錢。認同，可以是公眾的廣泛認同，那就是聲譽；也可以是少數人的肯定，稱之為關系認同[14]。對于零薪酬獨立董事來說，由于并不存在物質收益，從而只可能獲得精神激勵，即聲譽和關系認同。如果獨立董事的履職動機為獲取聲譽，獨立董事更可能選擇在能更好地發揮其治理作用的公司任職。獨立董事最核心的屬性即為獨立性[15]，獨立性不僅被視為公司治理的靈魂[16]，同時也一直被學術界和政策制定者視為衡量董事會質量的最重要指標之一[1]，聲譽機制能夠激勵獨立董事維持其獨立性[17]。出于獲取聲譽的目的，獨立性更強的上市公司更可能成為零薪酬獨立董事的目標任職公司。如果獨立董事的履職動機為獲取關系認同，獨立董事更可能選擇在與自己存在關聯關系的公司任職，如距離更近，或獨立董事全職工作單位所在地，或籍貫所在地的上市公司。出于獲取關系認同的目的，獨立性更弱的上市公司更可能成為零薪酬獨立董事的目標任職公司。基于以上分析，本研究從獨立董事最核心的屬性獨立性這一個人特征層面提出假設。

H1其他條件一定的情況下，出于獲取聲譽的動機，零薪酬獨立董事更可能出現在獨立性較強的董事中；出于獲取關系認同的動機，零薪酬獨立董事更可能出現在獨立性較弱的董事中。

2.2 公司風險與獨立董事零薪酬

董事的任職成本分為兩類，一是時間和精力投入，二是聲譽損失或失敗成本，并以第二類為重[14]。隨著中國證券市場的逐步規范，監管部門對資本市場違規行為的處罰機制也日趨完善。獨立董事承擔著與其他董事相同的法律義務，對整個董事會做出的錯誤決策也擔負著同等責任。由于未能對任職公司的失當行為盡到勤勉盡責義務，而使獨立董事受到監管處罰的現象時有發生。辛清泉等[18]研究表明，在2003年至2010年，中國滬、深A股市場共有302人次的獨立董事因任職公司虛假陳述而受到監管處罰；QUAN et al.[19]研究結果表明，在2003年至2013年，中國滬、深A股主板市場共有458人次的獨立董事因任職公司信息披露違規而受到證監會或交易所的處罰。一般來說，能夠被聘請擔任獨立董事的人，大多是在某一領域有較為成功的業績或影響的專業人士[20]，如果因為上市公司的問題使其受到連帶影響，個人聲譽受損，則得不償失[21]。于是，風險自然成為獨立董事在接受聘任邀請時的首要考量因素。在理性人假設下，獨立董事任職具有規避風險的特征[22]，獨立董事不可能接受一個毫無任何經濟回報但充滿風險的職務。他們或者追求高風險、高報酬，或者追求低風險、低報酬[23]。根據“低風險、低收益”的投資理念，如果獨立董事主動放棄經濟收益，則更可能選擇低風險公司任職。基于以上分析，本研究從履職風險這一公司特征層面提出假設。

H2其他條件一定的情況下，零薪酬獨立董事更可能出現在履職風險較低的公司。

2.3 制度環境與獨立董事零薪酬

現代經濟社會中，任何交易的完成都需要契約(顯性的或隱性的)的支撐，契約主要通過基于法律的第三方公開執行機制或聲譽的私人執行機制實施[24]。《關于在上市公司建立獨立董事制度的指導意見》(以下簡稱《指導意見》)規定了獨立董事應當享有的權利和需要履行的義務，這一規定如同獨立董事與任職公司之間達成的一項契約。關于享有的權利，《指導意見》明確規定，上市公司應當給予獨立董事適當的津貼。可以說，經濟收益是獨立董事最直觀且最具確定性的收益[4]，并且通過法律的第三方公開執行機制(顯性契約)實現。如果獨立董事主動放棄這一收益，僅選擇聲譽激勵，則需要通過聲譽的私人執行機制(隱性契約)實施。這種隱性契約的穩定性、一致性、強度、存在的時長以及變化的方向取決于其所處環境中的其他約束條件，如法律環境、社會倫理以及反復博弈導致的信息不對稱程度變化等[25]。董志強等[3]通過建立全體股東-獨立董事-大股東3層代理模型，考察獨立董事與試圖掏空企業資產的大股東之間潛在的合謀對獨立董事薪酬合約的影響，認為在既沒有完善的獨立董事市場、也沒有強有力的投資者法律保護的中國，有必要對獨立董事支付激勵報酬。換言之，如果制度環境較為完善，同時存在良好的聲譽市場，則沒有必要對獨立董事支付激勵報酬，甚至可以只進行聲譽激勵。基于以上分析，本研究從市場化程度這一制度環境層面提出假設。

H3其他條件一定的情況下，零薪酬獨立董事更可能出現在市場化程度較高的地區。

2.4 “追名”還是“逐利”：獨立董事履職動機之探究

給予獨立董事報酬是激勵獨立董事努力工作、發揮良好治理作用的重要手段，合理與否直接影響獨立董事的履職積極性[26]，這一觀點同樣得到其他學者的證實。ADAMS et al.[27]、MASULIS et al.[28]和全怡等[29]研究發現，薪酬可以在一定程度上激勵獨立董事投入更多精力。而周繁等[4]和寧向東[14]卻持相反觀點，周繁等[4]認為，片面地強調獨立董事的薪酬并不能達到對獨立董事的激勵效果，聲譽機制更能實現對獨立董事的激勵約束作用；寧向東[14]同樣認為，對于相當數量的獨立董事來說，通過其他渠道掙到董事薪金的可能性是很大的。所以，金錢報酬并不是吸引他們的主要動力，他們接受董事聘請的動力主要來自于精神層面，來自于對工作價值的滿足感和聲譽上的考慮。如果獨立董事的履職動機為“逐利”，零物質回報將會大大削弱其履職積極性；如果獨立董事的履職動機為“追名”，零物質回報并不會對其履職產生太大影響。基于以上分析，本研究提出假設。

H4其他條件一定的情況下，出于“追名”動機，零薪酬獨立董事履職更加勤勉；出于“逐利”動機，零薪酬獨立董事履職更不勤勉。

3 研究設計

3.1 研究樣本和數據來源

本研究以證監會強制要求上市公司聘請獨立董事的首年(2002年)為樣本起點，取2015年為樣本終點，使用的獨立董事個人信息和地址數據通過百度手工收集整理得到，其他數據均來自國泰安CSMAR數據庫，部分缺失數據由作者根據年報補充。樣本篩選步驟如下：①篩選出任職期限超過1年，且任職期間未領取任何報酬(包括貨幣化報酬和股票期權)的462人次獨立董事樣本。②剔除在金融行業任職的零薪酬獨立董事樣本35人次、存在其他數據缺失的樣本6人次。③在剩余的421人次樣本中，對于130人次在當前任職公司未領取報酬的樣本，使用其在其他公司領取報酬的307人次樣本作為配對；對于291人次在所有任職公司均未領取報酬的樣本，根據相同年份、相同兼任個數、相同性別、相同年齡以及當前任職背景最接近原則進行配對，在配對樣本的選取中剔除在同一公司任職期間有些年份領取薪酬、有些年份未領取薪酬的樣本。最終得到1 019人次獨立董事觀測值。為避免極端值影響，對所有連續變量上下兩側各1%的觀測值進行Winsorize處理，使用Stata計量分析軟件處理數據。

3.2 模型設定和變量定義

模型1：檢驗零薪酬獨立董事影響因素的多元回歸模型為

Zero_rem=a0+a1Independent+a2Risk+a3Market+a∑Control+ε1

(1)

其中，Control為相應的控制變量；a0為截距項；a1～a3為各解釋變量的估計系數，分別測量獨立性、履職風險和制度環境對獨立董事選擇零薪酬的影響；a為控制變量的估計系數；ε1為殘差，表示不能被解釋變量解釋的部分。

模型2：檢驗零薪酬獨立董事履職勤勉度的多元回歸模型為

Meeting1/Meeting2/Meeting12=b0+b1Zero_rem+b∑Control+ε2

(2)

其中，b0為截距項；b1為解釋變量的估計系數；b為控制變量的估計系數；ε2為殘差，表示不能被解釋變量解釋的部分。

模型涉及的主要變量定義如下：

(1)被解釋變量

①零薪酬獨立董事。若獨立董事在同一公司所有任職期間均未領取任何報酬(包括貨幣化報酬和股票期權)，Zero_rem取值為1，否則取值為0。由于中組部規定黨政領導干部在企業兼職不得領薪，該定義較好地排除了這一規定的影響。

②履職勤勉度。參考譚勁松等[30]、MASULIS et al.[28]、QUAN et al.[31]和全怡等[29]的研究，本研究使用未親自出席董事會比例這一負向指標測量獨立董事履職勤勉度，進一步將該指標分解為委托出席董事會比例和缺席董事會比例，得到的值越大，履職勤勉度越低。

(2)解釋變量

①獨立董事獨立性。使用獨立董事全職工作單位與任職公司總部是否位于同一城市(Indep_same_city)和對兩地之間的空間距離取對數(Indep_distance)測量獨立董事的獨立性。若位于同一城市，獨立性弱；空間距離越大，獨立性越強[32]。

②履職風險。已有研究發現，企業違規會給獨立董事帶來嚴重的負面影響，如董事職位數量明顯下降等[18]。使用違規風險(Risk_violation)作為測量獨立董事履職風險的第1個指標，若任職公司當年出現違規，Risk_violation取值為1，否則取值為0；同時，參考周繁等[4]的研究，使用公司盈余管理程度[33](Risk_DA)作為測量獨立董事履職風險的第2個指標，該指標是經當年行業中值調整后的修正的Jones模型計算的，盈余管理程度越高，會計信息風險越大，履職風險也越大。

③制度環境。使用樊綱等[34]和王小魯等[35]的各省份市場化指數總體評分測量上市公司總部所在地區的制度環境。具體來說，如果上市公司所在省份的市場化指數總體評分大于當年所有上市公司得分中值，Market取值為1，否則取值為0。按照以上定義，Market取值為1的組為制度環境相對好組，Market取值為0的組為制度環境相對差組。

以上3個變量均為(1)式的解釋變量，分別檢驗獨立董事獨立性、履職風險和制度環境對獨立董事選擇零薪酬的影響。(1)式的被解釋變量零薪酬獨立董事同時也是(2)式的解釋變量，用以檢驗零薪酬對獨立董事履職勤勉度的影響。

(3)控制變量

參考ADAMS et al.[27]、MASULIS et al.[28]和全怡等[29]的相關研究，(1)式的控制變量包括獨立董事教育水平、公司規模、財務杠桿、盈利能力、成長能力、產權性質、兩職合一、大股東持股、公司年限；(2)式的控制變量包括制度環境、獨立董事當年應參加董事會次數、獨立董事教育水平、獨立董事性別、獨立董事年齡、獨立董事兼任個數、獨立董事獨立性的同城啞變量、公司規模、財務杠桿、盈利能力、成長能力、產權性質、兩職合一、大股東持股、公司年限。為控制年份和行業固定效應，在所有模型中均加入行業和年份啞變量，對所有模型在年份層面進行cluster，用以控制相同年份間的組內相關性。具體變量定義見表1。

4 實證結果分析

4.1 樣本描述性統計

表2給出零薪酬獨立董事的年度分布情況。由表2可知，零薪酬獨立董事在各年度間分布較為均勻，且存在逐年增長趨勢。2015年樣本偏少，可能是因為本研究在樣本篩選過程中刪除了任期不滿一年且未領取任何報酬的樣本。表中未列示的統計結果表明，從地區看，零薪酬獨立董事主要集中在廣東(占17.968%)、北京(占13.642%)、江蘇(占13.423%)和上海(占11.258%)等市場化水平較高的地區，這一分布特征一方面與聲譽在市場化水平較高地區的激勵更有效相吻合，另一方面也與以上地區對獨立董事的需求更大相一致。從籍貫看，零薪酬獨立董事主要集中在江蘇(26.812%)、安徽(12.001%)、山東(10.004%)和浙江(9.218%)等經濟或教育水平較高的地區。從行業看，零薪酬獨立董事分布于38個不同行業，主要集中在S90綜合(14.074%)、K70房地產業(11.257%)、C38電氣機械和器材制造業(10.391%)以及C39計算機、通信和其他電子設備制造業(10.388%)。從教育背景看，零薪酬獨立董事的平均教育水平為3.784，略低于整體獨立董事的平均教育水平3.881。從職業背景看，零薪酬獨立董事主要集中在學者(30.954%)、退休政府官員(27.917%,以財政、審計部門居多)、其他公司高管(12.546%)和金融機構從業人員(11.687%)中。從性別看，零薪酬獨立董事中約17.971%為女性，略高于整體獨立董事的女性比例13.144%。從年齡看，零薪酬獨立董事平均約57歲，略高于整體獨立董事的平均年齡52歲。

表1 變量定義Table 1 Definition of Variables

表2零薪酬獨立董事年度分布Table 2 Annual Distribution of Zero Remuneration Independent Directors

表3變量的描述性統計結果Table 3 Descriptive Statistics Results for Variables

4.2 變量描述性統計

4.3 單變量檢驗

按照是否領取薪酬，表4將全樣本劃分為零薪酬獨立董事組和非零薪酬獨立董事組，分組對(1)式和(2)式進行單變量檢驗。在全樣本中，零薪酬獨立董事樣本為411人次，非零薪酬獨立董事樣本為608人次。由表4可知，在零薪酬獨立董事組，Indep_same_city的均值和中位數顯著小于非零薪酬獨立董事組，且在5%的水平上顯著；Indep_distance的均值和中位數顯著大于非零薪酬獨立董事組，且至少在10%的水平上顯著；Risk_violation的均值和中位數顯著小于非零薪酬獨立董事組，且在5%的水平上顯著；Market的均值和中位數顯著大于非零薪酬獨立董事組，且在1%的水平上顯著。以上結果說明，非零薪酬獨立董事的全職工作地點更可能與任職公司總部位于同一城市、與任職公司總部之間的空間距離更近、履職風險更高、所在地區的制度環境也更差。以上單變量檢驗結果初步證實了本研究H1～H3的觀點。中值的z檢驗結果表明，零薪酬獨立董事未親自出席和委托出席董事會的比例顯著更低；均值的t檢驗結果表明，零薪酬獨立董事缺席董事會的比例顯著更高。出現這一結果的可能原因是，當零薪酬獨立董事由于個人事務而不能出席董事會會議時，可能更不容易找到委托人。本研究H4還需要進一步的多元回歸結果來驗證。未報告的變量間相關系數表明，除了盈利能力與財務杠桿之間的Pearson相關系數為-0.445以外(穩健性測試中去掉其中任何一個變量，不改變結果)，其他各變量間相關系數的絕對值均不超過0.400，不存在高度相關性。

表4單變量檢驗結果Table 4 Univariate Test Results

注：*為10%顯著性水平，**為5%顯著性水平，***為1%顯著性水平，雙尾檢驗，下同。

4.4 假設檢驗

4.4.1 個人特征、公司特征、制度環境與零薪酬獨立董事

表5給出(1)式的回歸結果，檢驗獨立董事獨立性、履職風險和制度環境對獨立董事選擇零薪酬的影響，被解釋變量為零薪酬獨立董事。第2列用Indep_same_city測量獨立性、用Risk_violation測量獨立董事履職風險，樣本量為1 019個；第3列用Indep_distance測量獨立性、用Risk_violation測量獨立董事履職風險，樣本量為1 017個；第4列用Indep_same_city測量獨立性、用Risk_DA測量獨立董事履職風險，樣本量為991個；第5列用Indep_distance測量獨立性、用Risk_DA測量獨立董事履職風險，樣本量為989個。回歸結果表明，用違規風險測量獨立董事履職風險時，同城啞變量與零薪酬獨立董事在1%的水平上顯著負相關，空間距離與零薪酬獨立董事在1%的水平上顯著正相關，說明零薪酬獨立董事更可能出現在獨立性較強的董事中，印證了聲譽動機。違規風險與零薪酬獨立董事均在1%的水平上顯著負相關，制度環境與零薪酬獨立董事在5%的水平上顯著正相關。說明從公司特征看，零薪酬更可能出現在違規風險較低的公司；從制度環境看，零薪酬更可能出現在市場化水平較高的地區。H2和H3得到驗證。當使用會計信息風險測量獨立董事履職風險時，同城啞變量與零薪酬獨立董事在10%的水平上顯著負相關，空間距離與零薪酬獨立董事在5%的水平上顯著正相關，會計信息風險與零薪酬獨立董事負相關但不顯著，制度環境與零薪酬獨立董事仍然維持在5%的水平上顯著正相關。綜合以上回歸結果說明，零薪酬獨立董事可以較好地識別出違規風險較低的上市公司，但卻不能進一步甄別出會計信息風險較高的上市公司。

控制變量的回歸結果表明，盈利能力與零薪酬獨立董事至少在5%的水平上顯著正相關，說明零薪酬獨立董事更可能出現在盈利能力較強的上市公司中，與“追名”動機邏輯一致。第一大股東持股比例與零薪酬獨立董事顯著負相關，說明零薪酬獨立董事更可能出現在股權集中度相對較低的上市公司。

4.4.2 “追名”還是“逐利”：獨立董事履職動機之探究

表6給出(2)式的回歸結果，檢驗零薪酬對獨立董事履職勤勉度的影響。由于上市公司從2004年才開始披露獨立董事出席會議情況，因此表6僅有962個觀測值。第2列～第4列的被解釋變量依次為未親自出席董事會比例、委托出席董事會比例和缺席董事會比例。回歸結果表明，零薪酬獨立董事與委托出席董事會比例顯著負相關，與未親自出席董事會比例和缺席董事會比例正相關但不顯著。這一回歸結果說明，零薪酬獨立董事委托出席董事會的比例顯著更低，履職更加勤勉，與“追名”動機邏輯一致。周繁等[4]認為不應片面強調薪酬對于獨立董事的激勵作用，而應該更多地注重聲譽對獨立董事的激勵和約束作用，本研究結果與這一觀點一致。

同城啞變量與未親自出席董事會比例在10%的水平上顯著負相關，說明與任職公司位于同一城市的獨立董事更可能親自出席董事會。制度環境與未親自出席和委托出席董事會比例均在5%的水平上顯著正相關，表明制度環境較好地區的公司信息透明度也較高，溝通更為便利，因此更不需要親自出席董事會。獨立董事教育水平與未親自出席、委托出席和缺席董事會比例均在1%的水平上顯著正相關，表明零薪酬獨立董事學歷越高，閑暇時間越少，與QUAN et al.[31]的結論一致。公司規模與未親自出席、委托出席和缺席董事會比例顯著負相關，表明大規模公司可以為獨立董事提供更大的知名度和聲望[4-5,27,36]、更高的薪酬[37-38]、更多獲取其他董事席位的機會[39-40]，因此獨立董事未親自出席大規模公司董事會的概率顯著更低。應出席會議次數與未親自出席和委托出席董事會比例顯著負相關，可能是因為在構造未親自出席和委托出席董事會比例變量時，本研究使用應出席會議次數進行了標準化處理。獨立董事性別與未親自出席和委托出席董事會比例顯著負相關，說明女性獨立董事履職更加勤勉。

表5個人特征、公司特征、制度環境與零薪酬獨立董事Table 5 Personal Characteristics, Firm Characteristics, Institutional Environment and Zero Remuneration Independent Directors

注：括號內數據為估計系數的t值，下同。

表6 “追名”還是“逐利”：獨立董事履職動機Table 6 Fame or Fortune:Incentives for Independent Directors

4.5 穩健性檢驗

為了進一步提高研究結論的可靠性，本研究進行穩健性檢驗，限于篇幅，本部分結果未予列示，如需查看可向作者索要。①改變解釋變量的度量方法。使用獨立董事籍貫與任職上市公司總部是否位于同一城市測量獨立董事的獨立性，重新對H1進行檢驗。②剔除任期不滿2年且未領取任何報酬的樣本。《關于在上市公司建立獨立董事制度的指導意見》明確規定，獨立董事每屆任期與該上市公司其他董事任期相同，任期屆滿，連選可以連任，但是連任時間不得超過6年。一般董事1屆任期為3年，為了防止獨立董事任期未滿對本研究結論產生影響，本研究剔除任期不滿2年且未領取任何報酬的56人次樣本，重新對假設進行檢驗。③保留全樣本的檢驗。前文采取對零薪酬獨立董事進行配對的方法對假設進行檢驗，為防止配對可能導致的問題，保留全樣本重新對假設進行檢驗。以上穩健性檢驗結果與前文結果并無實質性差異，說明本研究結論較為穩健。

5 進一步探討和研究

5.1 個人特征、公司特征、制度環境與零薪酬會計背景獨立董事

對462人次零薪酬獨立董事專業背景的統計結果表明，有93人次獨立董事(占20.130%)具有會計從業背景。而表5使用會計信息風險測量獨立董事履職風險的回歸結果表明，零薪酬獨立董事并不能甄別出會計信息風險較高的上市公司。唐清泉[23]認為，獨立董事對風險的取向與他們具有的認知能力相關。那么，具有會計從業背景的零薪酬獨立董事是否可以進一步識別出任職公司的會計信息風險。為了回答這一問題，本研究構建零薪酬會計背景獨立董事啞變量Zero_rem_acc，若零薪酬獨立董事具有會計從業背景取值為1，否則取值為0。表7給出個人特征、公司特征、制度環境與零薪酬會計背景獨立董事的檢驗結果，樣本量中刪除零薪酬非會計背景獨立董事樣本，保留的零薪酬非會計背景獨立董事樣本的回歸結果大體保持一致，但顯著性有所削弱。第2列用Indep_same_city測量獨立性、用Risk_violation測量獨立董事履職風險，第3列用Indep_distance測量獨立性、用Risk_violation測量獨立董事履職風險，第4列用Indep_same_city測量獨立性、用Risk_DA測量獨立董事履職風險，第5列用Indep_distance測量獨立性、用Risk_DA測量獨立董事履職風險。檢驗結果表明，與保留零薪酬非會計背景獨立董事樣本的回歸結果大體保持一致，但顯著性有所削弱。由于樣本結構發生變化，表7中制度環境變量不再顯著。

回歸結果表明，當使用Risk_violation測量獨立董 事履職風險時，獨立董事獨立性和違規風險仍然在1%的水平上顯著，且違規風險變量的回歸系數較表5有所增大。當使用Risk_DA測量獨立董事履職風險時，獨立董事獨立性回歸系數的大小和顯著性較表5均有所提高，會計信息風險變量由表5不顯著變為在5%的水平上顯著負相關。綜合以上回歸結果說明，零薪酬會計背景獨立董事不僅能較好地識別出違規風險較低的上市公司，同時可以進一步甄別出會計信息風險較高的上市公司。

表7 個人特征、公司特征、制度環境與零薪酬會計背景獨立董事Table 7 Personal Characteristics,Firm Characteristics, Institutional Environmentand and Zero Remuneration Independent Directors with Accounting Background

5.2 零薪酬獨立董事與獨立意見

在公司治理實踐中，對董事會議案出具否定性意見是獨立董事履行監督職能最具代表性的行為[41]。唐雪松等[7]研究發現，出于規避財富損失的動機，獨立董事從任職公司獲取的報酬越高時，說“不”的可能性越低。沿著這一邏輯，由于并無任何財富可以損失，零薪酬獨立董事說“不”的可能性最大。為了檢驗這一設想，表8給出零薪酬獨立董事與獨立意見之間的多元回歸結果，被解釋變量為獨立董事意見啞變量Opinion。本研究共收集到4 831人次獨立董事意見觀測值，CSMAR數據庫提供的獨立董事意見類別包括同意、保留意見、反對意見、無法發表意見、棄權、提出異議和其他。本研究將同意定義為肯定意見并取值為0，將保留意見、反對意見、無法發表意見、棄權和提出異議定義為否定意見并取值為1。表8的第2列中，將意見類別為其他的樣本歸為否定意見并取值為1；第3列中，直接刪除意見類別為其他的樣本；第4列中，將意見類別為其他的樣本歸為同意并取值為0。

回歸結果表明，零薪酬獨立董事與獨立意見之間的相關性并不顯著，即零薪酬獨立董事并未出具更多的否定意見。這一結果與獨立董事不存在通過說“不”向人力資本市場傳遞監督聲譽動機的觀點[7]相吻合。出現這一結果，一方面可能是因為中國獨立董事很少出具否定意見。在4 831個樣本中，僅有1名非零薪酬獨立董事出具了保留意見、1名零薪酬獨立董事出具了反對意見、2名非零薪酬獨立董事棄權、15名獨立董事(其中5名為零薪酬)意見類型為其他。這也是導致表8的第2列與第3和第4列回歸結果差異較大的原因。另一方面則可能是因為零薪酬獨立董事任職公司的治理水平本身就較好，獨立董事更獨立、違規風險更小、市場化水平更高等。

5.3 零薪酬獨立董事與公司治理績效

由于存在自選擇，零薪酬獨立董事任職公司的治理水平更高，其并未出具更多的否定意見。那么，零薪酬獨立董事任職后公司治理水平是否得到改善。為了深入了解零薪酬獨立董事的治理績效，下面對零薪酬獨立董事任職前后的公司治理水平進行比較。具體方法如下：①保留聘請了零薪酬獨立董事公司的所有年度樣本；②將聘請零薪酬獨立董事之前年份定義為“聘請前”，聘請當年定義為“聘請時”；③分別比較“聘請前”和“聘請時”任職公司的治理水平。為了消除時間趨勢的差異，本研究對所有公司治理變量使用當年行業中值進行標準化處理。其中，機構持股(Instihold)使用機構持股比例測量；審計質量(Big4)使用是否聘請四大會計師事務所測量；CEO超額薪酬(Extra_rem)采用管理層薪酬決定模型，用分行業、分年度的回歸殘差測量；資金占用(Tunnelling)使用經規模調整后的關聯交易產生的應收與應付項目之差測量；其他變量測量方法與前文一致。表9給出零薪酬獨立董事任職前后公司治理水平的單變量檢驗結果。由表9可知，除大股東持股比例在“聘請時”顯著低于“聘請前”外，其他治理指標并未發生顯著改善。“聘請時”CEO超額薪酬反而略高。這說明單憑零薪酬獨立董事的一己之力并不能帶來公司治理水平的顯著提高。

表8 零薪酬獨立董事與獨立意見Table 8 Zero Remuneration Independent Directors and Independent Opinions

表9 零薪酬獨立董事任職前后的公司治理水平比較Table 9 Comparison of Corporate Governance before and after Resumption of Zero Remuneration Independent Directors

圖1獨立董事等效用曲面圖Figure 1Equivalent Surface of Independent Directors

6 討論

零薪酬獨立董事現象說明在中國資本市場中存在一個聲譽市場，并且這一市場能夠對零薪酬獨立董事產生足夠的激勵。遺憾的是，這一激勵并不足以對所有獨立董事產生影響，其作用大小取決于聲譽本身帶來的效用，也因獨立董事不同而存在差異。本研究雖然在一定程度上論證了獨立董事固定薪酬存在弊端，但也并不呼吁對所有獨立董事實行零薪酬。獨立董事也是現實的“經濟人”，在缺乏其他激勵措施的情況下，期待他們恪盡職守未免過于嚴苛[42]。對于絕大多數領取固定薪酬的獨立董事，一定是“追名”和“逐利”同時兼顧的，雖然可能存在權重上的差異。圖1為獨立董事等效用曲面圖，反映了貨幣薪酬、獨立性和風險三因素在同等效用下的此消彼長關系。本研究將公司無法決定的制度環境視為外生變量，并將貨幣薪酬、獨立性和風險的取值界定在0～1之間。以A點和B點所在曲面為例，如果任職公司的風險較大、獨立性較弱，則需要將貨幣薪酬設定在較高點才能維持獨立董事的效用水平(A點)；如果任職公司的風險較小、獨立性較強，零薪酬同樣可以使獨立董事效用維持在同等水平(B點)。等效用曲面圖說明，上市公司應當根據自身所處的制度環境、風險水平以及每位獨立董事的具體情況，對不同獨立董事設定出差異化的薪酬水平。

7 結論

本研究以2002年至2015年滬、深兩市A股主板上市公司為樣本，從“追名”和“逐利”兩個角度對獨立董事零薪酬現象進行探討。研究結果表明，從個人特征看，零薪酬更可能出現在獨立性較強的董事中；從公司特征看，零薪酬更可能出現在違規風險較低的公司；從制度環境看，零薪酬更可能出現在市場化水平較高的地區。零薪酬獨立董事在出席董事會時也更加勤勉，以上結論與“追名”動機邏輯一致。進一步研究發現，會計背景的零薪酬獨立董事能進一步甄別出財務風險更高的公司；由于存在自選擇，零薪酬獨立董事任職公司的治理水平更高，其并未出具更多的否定意見。

本研究結論對理論分析者、資本市場參與者和監管部門均具有重要的現實意義。對于理論分析者而言，本研究結論不僅為獨立董事零薪酬現象提供了合理解釋，豐富了薪酬領域相關研究，同時也為聲譽激勵在影響獨立董事履職中發揮的作用提供了直接的經驗證據。對于資本市場參與者而言，本研究結論有助于投資者甄別違規風險低、會計信息質量高的上市公司，從而優化投資組合，降低投資損失。對于監管部門而言，本研究結論對完善獨立董事激勵機制、培育獨立董事人才市場具有現實的指導意義。

不可否認，本研究也存在一定不足。除“追名”和“逐利”外，獨立董事候選人還可能出于獲取學習經驗、增加工作閱歷等動機而選擇接受零薪酬，而上市公司也可能通過其他替代方式給零薪酬獨立董事支付薪酬，這些因素可在后續研究中繼續探討。

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Fame or Fortune: Incentives for Independent Directors

QUAN Yi1，GUO Qing2

1 School of Accounting, Zhongnan University of Economics and Law, Wuhan 430073, China 2 Changzhou Central Sub-branch, People′s Bank of China,Changzhou 213001, China

The agency problem caused by the separation of management and ownership is the institutional source that leads to the birth of independent directors. Introducing the independent director system and protecting the whole corporate benefits, especially preventing legitimate rights and interests of minority shareholders from damage, is important for regulators to improve corporate governance. Because independent directors are the agent of the residual claimants in nature, the agency problem also exists between them and shareholders. For that reason, it is a challenge for regulators and practitioners to construct a rational incentive mechanism for independent directors and to establish effective fiduciary duties between directors and minority shareholders.

In this paper, we select the A-share listed firms from 2002 to 2015 as our samples and use manual matching method, Logit regression and OLS regression as our main research methods. Meanwhile, we also conduct further analysis and a series of tests for robustness. In general, this paper examines the influences which cause independent directors to accept zero remuneration from the levels of personal characteristics, firm characteristics and institutional environment. Furthermore, the paper discusses the resumption incentives of independent directors from the perspectives of “fame” and “fortune”.

Based on our results, when we examine their personal characteristics, we find that the more independent an independent director is, the more likely he will accept zero remuneration. As for firm characteristics, the results show that the zero remuneration independent director (ZRID) is more likely to resume in firms with lower violation risks. In addition, as for institutional environment, zero remuneration is more likely to occur within higher marketization levels. Then, in consistence with the logic of fame incentives, ZRID is also more diligent when he attends board meetings. Further research finds that the ZRID with accounting background can further identify firms which have higher financial risks. And due to self-selection, the corporate governance level of firms with ZRIDs is better and that ZRIDs do not voice more negative opinions.

According to our results, the roles that fortune incentives and fame incentives play vary obviously in different independent directors. On the one hand, this study provides a reasonable explanation for the phenomenon of ZRID, indicating that firms should set differentiated remuneration plan according to their own institutional environment, risk level and personal characteristics of each independent director. On the other hand, this study provides important implications for regulatory authorities to improve the incentive mechanism and foster the talent resources market of independent directors.

independent director；zero remuneration；incentives；fame；fortune

F275

A

10.3969/j.issn.1672-0334.2017.04.001

1672-0334(2017)04-0003-14

□

2017-02-19 修返日期：2017-06-08

國家自然科學基金(71602191)

全怡，管理學博士，中南財經政法大學會計學院講師，研究方向為高管特征與行為、分析師跟蹤和注冊會計師審計等，代表性學術成果為“多席位獨立董事的精力分配與治理效應——基于聲譽與距離的角度”，發表在2016年第12期《會計研究》，E-mail：quanyi88888@163.com

郭卿，中國人民銀行常州市中心支行助理工程師，研究方向為數據挖掘和軟件體系結構等，代表性學術成果為“基于軟件體系結構的Web應用自適應”，發表在2011年第8期《小型微型計算機系統》，E-mail：guoqing84@gmail.com

Received Date:February 19th, 2017 Accepted Date:June 8th, 2017

Funded Project:Supported by the National Natural Science Foundation of China(71602191)

Biography:QUAN Yi, doctor in management, is a lecturer in the School of Accounting at Zhongnan University of Economics and Law. Her research interests cover executive characteristics and behaviors, analysts coverage and certified public accountant auditing. Her representative paper titled “Energy distribution and governance effect of multiple-board independent directors: based on the view of reputation and geographic proximity” was published in theAccountingResearch(Issue 12, 2016). E-mail：quanyi88888@163.com

GUO Qing, is an assistant engineer in the Changzhou Central Sub-branch at People′s Bank of China.His research interests include data mining and software architecture. His representative paper titled “Software architecture-based approach to self-adaption of web applications” was published in theJournalofChineseComputerSystems(Issue 8, 2011). E-mail：guoqing84@gmail.com