賽道真的比能力更重要

王成

一位私募基金經理眼中的新三板

新三板股票的下跌程度要比你想象的慘烈得多。在A股，從來沒有一個公司最高股價15元多，然后經過兩年多的下跌，股價最低跌到0.19元。你可以找到種種理由說該公司很垃圾，但至少其每股凈資產還有2.7元，也就是其市凈率只有0.1倍左右。A股歷史上沒有出現過

巴菲特曾經說過：“我從不打算在買入股票的次日就賺錢，我買入股票時，總是會先假設明天交易所就會關門，5年之后才又重新打開，恢復交易。”記得當時我讀到這句話的時候肅然起敬，因為很難想象交易所關門超過5年的情境。后來發現，其實VC、PE很多持股時間都是如此，且還沒有交易所。我后來繼續發現，其實真正可怕的不是交易所關門下有勇氣持股很長時間，而是在交易所開門但長期持續下跌，且根本沒有任何上漲的情況下，還能樂觀地持股，那才是對人性的真正磨練。

巨熊煉獄

你看了覺得會很驚訝，哪里有這樣的市場？根據歷史統計，過去70年，美國的交易所里，整體市場連續長期下跌最多也就是接近兩年半（2000-2002年的納斯達克股災）。即使2008年的中美股市大跌，盡管跌得兇，但是持續時間并不長。當下A股絕大多數投資者都是從2003-2004年以后進入股市的，更沒有遇到過長期持續下跌。2006-2007年是大牛市，2008年熊市不到1年，2011年的熊市力度也不大。2015年的股災也被政府兜底救市了。

很不幸，我的投資標的所在的交易所，過去兩年多處于極度寒冷的熊市，指數經常是幾個月漫長的下跌，看起來要反彈了，然后又是幾個月漫長的下跌。這個交易所是新三板。新三板市場進入門檻高，只屬于少數人的游戲，沒有500萬金融資產連開戶資格都沒有，因此無論漲跌，終歸對社會穩定的大局影響都不大。

創業板跌一跌，市場很多投資者嚷嚷虧損得受不了，而新三板股票的下跌程度要比你想象的慘烈得多。在A股，從來沒有一個公司最高股價15元多，然后經過兩年多的下跌，股價最低跌到0.19元。你可以找到種種理由說該公司很垃圾，但至少其每股凈資產還有2.7元，也就是其市凈率只有0.1倍左右。A股歷史上沒有出現過。

你要說新三板公司都是垃圾，所以應該跌得多，但情況并非如此。例如有一個公司和A股可比公司，分別是行業的老二和老大。老大在A股不好好經營，經常搞些并購題材；而老二在新三板老實經營，目前盈利規模超過了老大。按理說它們的市值和估值應該差不多。或者有些人說，新三板流動性差，估值要打折，打兩折怎么樣？或者打一折？實際上是打了0.4折。一個在A股50億市值，另一個在新三板兩億市值；同為5000萬左右的利潤，一個有100倍市盈率，另一個只有4倍市盈率。

如果按照價值投資的邏輯，講求安全邊際，一個經營尚好、還有一定增長的公司6倍市盈率，很便宜了，就算在很苛刻的香港市場，這個性價比都是值得買入的。好吧，等你買入了，幾個月的持續下跌，現在公司不到4倍市盈率。你賬面上已經虧損30%以上了，現在你還敢繼續買入嗎？你說市盈率不算數，真正原教旨的價值投資者看市凈率。很多股票各方面看起來還好，也有增長，僅是普通制造業企業，市凈率0.6倍你要是覺得便宜的話，還可以跌到0.4倍甚至更低。

“歧視”傷人

這是一個什么樣的市場？還有沒有未來？市場是永遠沉淪下去，還是像潮起潮落一樣，跌多了就會上漲？

前幾年的下跌存在一定的道理，主要因為這是一個股票大量掛牌的市場。2014年10月底，新三板只有1232家公司掛牌，其中58家公司做市。而到了最高峰的2017年6月份，共有11314家公司掛牌。兩年半，公司掛牌增加了接近一萬家。

不過目前一個重大的變化是，2017年7月底，總掛牌家數第一次出現下降，7月28日共掛牌11283家公司。而做市類股票最高峰出現在2017年年初1654家，截至7月28日，已經下降為1515家。考慮到還有很多公司停牌計劃轉A股，做市公司股票，且有交易能買到的股票已經非常少了。

新三板發展過于迅速，顯得管理機構的管理水平落后。企業憧憬的是融資和交易功能，代價是規范企業經營導致的稅費上繳以及每年的掛牌費用。如果交易所僅收費而無法提供這個功能，甚至提供了負作用的話，理性的企業就是摘牌，有條件的去投奔A股市場，無條件的寧肯摘牌也不愿意維持掛牌狀態。交易所在融資功能和交易功能上都沒有起到應有的作用。比如，目前中小板+創業板的股票數，和三板做市股票數差不多，但是中小板和創業板一天交易量2000億，三板做市股票的一天交易量兩個億。

當然，隨著掛牌和做市公司數量的萎縮，我認為最終三板交易所會意識到應該提高管理能力，真正為掛牌公司和投資者服務。

或許在中國做投資沒有人相信價值投資，而都喜歡賺取短期價差套利機會。比如，買了便宜的新三板公司，然后轉板到中小創上市，根本不用動腦筋，就可以賺到錢，因為從估值來說，中小創的中位數估值54倍，而三板做市的估值15倍。比如，不久前轉板創業板的寵物食品公司佩蒂股份，在新三板2015年年底的定增價在13元，一年半的時間，創業板目前給的價格是40元。

但這僅屬于少數幸運者，因為管理層也知道，如果好公司都轉到A股上市，最終新三板留下一地垃圾。所以設置了一些潛規則，表現出了對新三板轉板公司的“歧視”。如果新三板公司曾經在新三板融資過，存在了三類股東問題，則想通過審核起來就很困難。這也是很多立志轉板的新三板公司開始退市的原因，原來掛牌新三板的經歷居然被管理層認為是負資產，這個“歧視”很傷人。

還有一個導致新三板持續大跌的原因是，2015年上半年股市很熱的時候，有大量新三板基金發行，而未來一年會有大量這樣的基金到期清盤，資金會不斷抽離市場，并且這種清盤甩賣往往不理性，成立時候不理性，現在清盤賣起來也不理性。

未來機會

經歷了上述種種不利因素。我作為一個投資新三板的私募基金經理，過去兩年多經歷了煉獄般的磨練。好在我活了下來，管理了五只新三板基金，三只還在凈值以上，兩只略微虧損，而同期市場下跌了60%。我是一個很少交易，關注公司投資價值，且就像巴菲特教導的那樣，敢于持股五年，也不怕交易所關門的投資經理。

那新三板的未來呢？從價值上來看，具備了漲潮的可能。過去60年以來，任何一個市場下跌兩年半一定會有一波比較大的上漲機會。目前新三板也差不多到了這個時間和位置。從估值的角度看，也具備這個契機，很多股票非常便宜。不過，這個機會仍然不是很多投資者可以把握的。畢竟，公司太多了，魚龍混雜，投資氛圍也并不好，大家不愿意靜下心去尋找真的長期看好的公司，更愿意去做套利獲取短期價差。而對流動性很差的新三板來說，如果你不想買入持有一家公司5年，看好其長期發展，最好就不要買入該公司。這就要求對所投資的公司非常深入細致的研究，任何一點馬虎可能都會導致非常不利的結果。

新三板的大機會，最終可能還是來自于這個交易所的最終定位，而這依賴于政策的出牌。如果這個交易所定位于主板的附屬，很多公司到新三板最終目的是轉到A股，那么管理層應該出臺一些政策來規范這個轉板制度。但是站在新三板交易所來說，如果好的公司都轉板，那么最后新三板就是一個垃圾場。

而如果新三板定位于獨立地為中小初創企業提供融資交易的交易所，則應該推出一些真正滿足投融資需求、接地氣的政策。而目前市場的低迷，和政策的擺動脫不了關系。不過這也是改革發展中常見的問題，最終也必然會解決。

有的時候，我常常想，真的是賽道比能力更重要，即使你能力再強，站錯了賽道，在巨熊的新三板市場，也賺不到一滴水。而如果過去兩年買房子，不需要能力，就可以賺得盆滿缽滿。

作者系上海陸寶投資管理有限公司董事長