戴維斯王朝：70年價值投資生涯

李劍鋒

談起國外投資界的傳奇人物，我們通常會想到巴菲特、林奇等等這些耳熟能詳的大家。但是筆者將要介紹的，是在美國投資界獨樹一幟卻鮮為人知的一個家族——戴維斯家族。

原因有三。

第一，戴維斯家族在美國投資界享譽盛名，祖孫三代都是極成功的投資家。華爾街傳奇投資家巴頓·比格斯生前把戴維斯家族盛贊為“華爾街最偉大的家族之一”。眾所周知，投資是一個對人要求極高的行業，知識、品性的修養為缺一不可，上面提到的那些投資大家，無一不是經歷千錘百煉而修煉而成。一個家族世出一個投資大師已實屬不易，祖孫三代皆成名于江湖，大概美國歷史上也是獨此一家。鼎盛時期，這個家族曾經管理1000億美元的龐大資產，作為一個白手起家，且從未雇傭龐大的分析師和基金經理隊伍的家族資產管理公司，這是相當了不起的成就。正因為如此，《戰勝華爾街》（Beating the Street）、《彼得·林奇的成功投資》（One Up on the Street）等暢銷書的作者約翰·羅斯柴爾德于2003年專門寫了一本傳記，名為《戴維斯王朝》，記載了這個家族祖孫三代人的事跡，并由彼得·林奇親自作序。

第二，戴維斯家族的投資史，是價值投資本身價值所在最好的詮釋。祖孫三代人的投資生涯，跨越70年，經歷過了近百年來幾乎所有美國歷史的最重要的事件：戴維斯家族自始至終奉行的價值投資讓他們不僅成功地度過了所有的這些市場波動，而且創造了投資史上為數不多的長期跑贏市場的業績記錄。

第三，筆者曾與戴維斯家族第二代掌門人于6月初在紐約有過一面之緣。老人已經80歲，平易近人，在退休之后把所有的時間都貢獻給了他的慈善事業。他的世界聯合大學（United World College），用獎學金支持世界各地尤其是發展中國家的高中畢業生到美國頂尖大學學習。幾天的相處，老人給了筆者很多的鼓勵、忠告和建議。筆者在回倫敦的飛機上捧著這本《戴維斯王朝》，猶如回到了上個世紀，細細品味老人的一生，感觸良多。在這里把這本書介紹給國內的同行們，算是對老人精彩一生的一點紀念。

第一代戴維斯：無法復制的戰績

戴維斯家族的投資史，始于出生于1906年的謝爾比·卡洛姆·戴維斯（Shelby Cullom Davis）。據說祖先是從“五月花”登陸美國的最早一批移民。青年時代的戴維斯對經濟和金融毫無興趣。1928年從普林斯頓大學歷史系畢業后，戴維斯周游歐洲，并在瑞士獲得了政治學博士學位?；貒?，戴維斯零零星星做過幾份工作，其中包括紐約州保險行業部門主管。就是這份工作，改變了戴維斯的一生。

直到今天，保險行業依然是投資界公認的最難理解的行業之一。保險業財務報表復雜且充斥著行業術語，上世紀40年代的保險行業的信息披露更是極為有限。戴維斯利用職務之便，詳細研究了保險行業的歷史和商業模式，成為了一個不折不扣的行業專家。卸任后，已經38歲的戴維斯，問老丈人借了5萬美元，于1947年成立公司，專門投資保險行業股票。

那個時候，經濟大蕭條剛剛結束，市場避險情緒極高，沒有人對股票有任何興趣，美國政府債券是公認的最安全的金融資產。股票估值非常便宜，道瓊斯指數市盈率僅9.6倍。很多保險公司的估值遠低于所持的債券和按揭貸款等金融資產價值。另外，美國保險業也隨經濟的復蘇成為成長性良好的行業。隨著大批新家庭的成立，人壽、房屋、汽車等險種增速明顯加快。戴維斯正是看中了這個行業的低估值和即將到來的成長性，大舉購入美國保險公司的股票，并使用了最大限度的杠桿。在接下來的十年里，隨著保險行業成長的加速，保險公司的市盈率也隨著市場情緒的好轉而上升，盈利增長和市盈率同時提升，這就是著名的“戴維斯雙擊”（Davis Double Play）效應。再加上杠桿，戴維斯的財富開始迅速地積累。

到了60年代，道瓊斯指數已經從1947年戴維斯開始投資的時候上漲了5倍，而戴維斯的那些保險公司股票同期上漲了200倍。這時戴維斯覺得美國保險公司估值不再有吸引力，于是把目光投向日本。調研后，戴維斯果斷大舉買入了日本保險公司的股票，這讓戴維斯不但再一次上演了戴維斯雙擊，還分散了以后美元貶值的風險。

從某種程度上來說，戴維斯是一個獨一無二的投資者，他以一己之力，單憑一個行業，創造了投資史上的奇跡。戴維斯起初問岳父借的5萬美元，在他去世的時候，已經變成了9億美元的巨額財富。當然，戴維斯趕上了美國和日本兩個市場最繁榮的幾十年，并上了杠桿，而且幾個牛熊市場交替，他幾乎一股未賣。天時地利人和，恐怕很難有人可以復制戴維斯的投資戰績了。

第二代戴維斯：基金業的奇跡

第二代戴維斯出生于1937年。戴維斯給兒子取了一個跟自己一模一樣的名字。為了以示區分，筆者下面稱其為謝爾比。謝爾比的青少年時代跟戴維斯如出一轍，上的同一所高中，念的同一所大學（普林斯頓），學的同一個專業（歷史）。但謝爾比沒有浪費時間，畢業之后直接進入華爾街工作，在紐約銀行研究部做了一名股票分析師，那個時候，股票分析師還是個不太流行的行業，對公司的研究也常常只是閉門造車。從小就跟著戴維斯去見保險公司CEO的謝爾比顯然不滿足于紙上談兵，他注重調研和實地考察。那個時候上市公司也基本還沒有設投資者關系部門，所以，22歲的謝爾比在調研中常常能夠直接對話公司的CEO。

1966年，謝爾比離開銀行，和其他兩個合伙人創立了一個基金，開始大舉購買高科技股票。然而，謝爾比的運氣遠沒有戴維斯那么好。戴維斯開始投資的時候，股票市場遍地是便宜貨。而謝爾比入場的時候，經歷了多年牛市的股票市場估值已經偏貴。那是“漂亮50（Nifty Fifty）”大行其道的年代，科技股是最火爆的板塊。任何一個名字里頭有“數據”或者“系統”的公司都會受到市場盲目地追捧。謝爾比的基金開張第一年就因為回報率達到25.3%而上了《機構投資者》和《商業周刊》等雜志的專訪。謝爾比說：“那時我們覺得自己簡直就是天才”。對于高估值，謝爾比認為“買的是好公司，即便它們的股票價值被高估，它們依然是好公司”。1969年，謝爾比接管了一個陷入困境的基金New York Venture Fund。

然而，好景不長，1969-1970年間，科技股暴跌，謝爾比的基金1970年一年內下跌了21.1%。壞運氣還遠不止這些。1973年到1974年，越南戰爭、尼克松政府垮臺、美元貶值、石油禁運令油價從6美元一桶暴漲至23美元等一些大事件，讓市盈率高達30倍的美國股市陷入了恐慌。美國股市經歷了經濟大蕭條之后最嚴重的一次暴跌。到1974年年底，美國股市的市盈率直接跌回到了7.5倍，而紅極一時的“漂亮50”平均跌幅高達43.6%。雖然謝爾比的基金在這兩年內大幅減倉，持有高達30%的現金，但這段經歷依然給謝爾比留下了慘痛的教訓：再好的公司，估值過高的時候去買，都可能會損失慘重。從此以后，謝爾比不再追捧投資者期望值過高的股票，而把重心轉向了增長平穩但估值合理的股票。

謝爾比的基金在接下來的市場反彈中大舉投資了能源、金屬、材料等板塊和中小盤股，這些股票在通貨膨脹高企的70年代大幅跑贏市場。謝爾比的基金從此走上正軌，表現越來越好。在第十一年的時候，基金的累計回報率就超過了100%，而同時期標準普爾指數僅上漲了18.8%，道瓊斯指數竟跌了0.3%。臨近80年代，謝爾比又成功預見了長達20年的利率下降，拋掉了70年代購買的重資產股票，大幅購入估值相對便宜的銀行股和保險股，再一次踩準了市場的節奏。

第三代戴維斯：延續輝煌

謝爾比有三個孩子，安德魯、克里斯和維克多利亞，都是60年代出生。謝爾比從小就注重培養他們對投資的興趣，讓他們小學的時候就開始接觸金融，開了銀行賬戶，而且給每人一筆數目不大的錢投資股票。謝爾比還讓三個孩子給自己基金做兼職股票分析師，每寫一份研究報告謝爾比就給他們100美元。在飯桌上，別人家的父子談論的是球賽，謝爾比家里談論的是股票。

大學畢業后，安德魯先后在波士頓和紐約的金融機構工作，迅速成為這些機構的骨干?？死锼箘t是在歐洲游歷之后進入了祖父戴維斯的公司工作。維克多利亞最終沒有選擇金融行業。90年代，克里斯和安德魯最終都進入了謝爾比的基金公司。而戴維斯一生成功投資所創造的所有財富，也在他去世后盡數投入了這個基金。戴維斯家族三代人的財富和投資生涯，在這一刻，凝結到了一起，在華爾街續寫著輝煌。

時至今日，謝爾比已經退休，衣缽早已傳承給克里斯。而克里斯也成為了華爾街著名的基金經理，繼續著戴維斯家族的輝煌的傳統和業績。投資大師霍華德.馬克斯的大作《投資最重要的事》注釋版，克里斯就是受邀為書做評注的幾位投資大家之一。

戴維斯家族的成功準則

回顧戴維斯家族70年的投資史，我們可以歸納出十條不變的規律：

第一，避免價值陷阱。估值便宜的公司往往也就值這個價。戴維斯家族絕對不是格雷厄姆那樣的尋找“雪茄屁股”的深度價值投資者。在討論一個公司的估值之前，他們必定先判斷這個公司是不是個值得投資的好公司。

第二，避免估值過高的公司。估值高的公司往往確實是好公司。但如果一個好公司的估值過高，一旦基本面有任何程度的惡化，投資者的情緒由樂觀到悲觀的轉換，常常會導致該股票的市盈率腰斬，令投資者蒙受難以彌補的損失。畢竟，腰斬過的股票得翻倍才能保本。

第三，平緩增長但估值合理的股票是最安全的，尤其是公司成長率高于市盈率的時候，這也是戴維斯家族最為偏好的投資標的。

第四，喜歡的股票估值不合理的時候，要耐心等待。市場參與者情緒的頻繁變化常常會為耐心的投資者創造絕佳的買入時機，尤其是熊市的時候。一家原本受市場追捧的優質的公司也常常會因為種種原因被投資者拋售，如果這些因素不影響公司長期的基本面，這個時候就是有耐心的投資者該變得貪婪的時候。

第五，要擁抱科技的進步。在筆者看來，戴維斯家族最為難能可貴的地方之一，就是雖然他們的財富積累主要來自于保險、銀行等那些他們看來“永不過時”的傳統行業，但他們并沒有像巴菲特和林奇那樣從不投資科技股。在筆者當面向謝爾比請教如何成功管理一個基金的時候，其忠告記憶猶新：“第一，狠狠投資你擅長的東西（對他來說是銀行業）；第二，不擅長的行業向指數看齊（也就是說，他的基金投資了美股所有表現最好的科技股）。”多么明智的做法！筆者目睹無數給自己貼上“價值投資者”標簽的同行始終無法說服自己去買亞馬遜、谷歌、臉書等高科技行業的股票，因而大幅跑輸市場，僅僅是因為這些股票市盈率偏高。人類的很多進步是真實的，與其頑固的排斥和懷疑，不如積極的擁抱這些新生事物。

第六，注重宏觀微觀的結合。戴維斯家族很多成功的投資源于他們的宏觀觀點，例如戴維斯在大蕭條后投資的美國保險業和60年代在日本經濟爆發之前投資的日本保險業；再如謝爾比在通貨膨脹高企的70年代投資的能源、金屬和采礦業和80年代低通脹、低利率，高增長的宏觀主題下把40%的基金都投入了金融業。

第七，不要賺點錢就跑，讓盈利的股票持續復利增長。這點非常重要，也常常被人忽視。據統計，一般基金年換手率高達90%，而謝爾比的基金換手率只有15%。而戴維斯的股票組合，從他開始投資直到退休，那十幾只主要的股票幾乎從未賣過， 即便是經歷了多次熊市。其中12只主要的股票，戴維斯購買的成本價總共才15萬美元，而這些股票在1992年的時候已經價值2610萬美元。如果戴維斯一賺錢就跑，絕不可能創造出把5萬美元變成9億美元的輝煌戰績。

第八，投資杰出的管理團隊。歷史反復證明，杰出的管理團隊可以通過成功的資本配置決策為股東創造大量的價值。在投資任何公司之前，戴維斯家族必定會對管理團隊進行盡職調查。很遺憾，有太多人忽視了這點有多重要。

第九，往前看，不要往后看。太多人在分析宏觀經濟、公司和行業的時候都喜歡把過去和現在兩點一線，然后擴展開來，以此來預測將來。當今信息時代的數據和軟件工具極大地簡化了這件事，但這樣預測出來的未來是有問題的。歷史從不會完全一模一樣的重復。每個投資者都需要有前瞻性，過去發生了什么，往往沒有什么借鑒意義。正如美國經濟大蕭條之后沒有人投資股票，每個人都躲在看似安全的美國政府債券后面，于是完全錯過了接下來的股票大牛市。

第十，做長期投資者?？死锼拐f，“股票投資的回報，在短期是有風險的，但是當你把投資區間拉長到10年或者15年，風險就變得很小了?！敝x爾比在市場頂部進入市場，成立基金之后馬上經歷了一次牛市，但是20年后，那個入場的時期幾乎變得無關緊要。

最后值得一提的是，戴維斯家族三代人的生活都非常節儉，避免一切不必要的花銷。跟巴菲特一樣，在他們眼中，每花掉1美元，損失的不僅僅是現在的價值，還損失了這1美元在接下來的幾十年中能創造的所有復利。克里斯小時候有一次跟祖父戴維斯出游，肚子餓了想問戴維斯借1美元在街邊買一個熱狗充饑，戴維斯對他說“你知道嗎？這1美元如果你投資得當的話，每五年可以翻一倍，50年后，這1美元就會變成1024美元。你真的想花一千美元買個熱狗嗎？”

作者為瑞士盈豐銀行（CEFG）資產管理部門資深基金經理