博雅生物150億元市值幻象

杜鵬

博雅生物當(dāng)前虛胖的業(yè)績(jī)和正在發(fā)生變化的基本面邏輯，難以與150億元的總市值相匹配。

過(guò)去幾年，受益于血制品量?jī)r(jià)齊升的黃金時(shí)代，博雅生物（300294.SZ）走出了長(zhǎng)牛，股價(jià)最高漲幅曾達(dá)到10倍左右，8月15日收盤(pán)時(shí)公司總市值為148億元。

2017年上半年，公司實(shí)現(xiàn)收入5.4億元，同比增長(zhǎng)34.55%；凈利潤(rùn)1.58億元，同比增長(zhǎng)49.23%。從絕對(duì)增速上來(lái)看還算可以，但是業(yè)績(jī)卻有些虛胖，不僅開(kāi)發(fā)支出蹊蹺增加粉飾業(yè)績(jī)，同時(shí)還有關(guān)聯(lián)交易助力投資收益大幅增長(zhǎng)，而這筆交易定價(jià)是否公允存在疑問(wèn)。此外，政府補(bǔ)助對(duì)凈利潤(rùn)也貢獻(xiàn)不少。而在此背后，公司正在推進(jìn)一筆10億元的再融資計(jì)劃。

更為嚴(yán)重的是，過(guò)去支撐博雅生物長(zhǎng)期走牛的基本面邏輯也開(kāi)始發(fā)生變化。與往年相比，公司2017年上半年血制品業(yè)務(wù)增速大幅放緩；國(guó)金證券認(rèn)為，血制品行業(yè)正在逐步告別量?jī)r(jià)齊升，部分品種將可能率先出現(xiàn)過(guò)剩，企業(yè)需要更大力度的推廣和銷(xiāo)售，博雅生物所有品種上半年的批簽數(shù)量同比增速僅有1.47%，未來(lái)銷(xiāo)售恐不容樂(lè)觀。與此同時(shí)公司銷(xiāo)售費(fèi)用也出現(xiàn)了大幅度的增長(zhǎng)。

此外，公司收購(gòu)的標(biāo)的資產(chǎn)過(guò)去兩年業(yè)績(jī)承諾均是精準(zhǔn)達(dá)標(biāo)，這究竟是巧合還是刻意而為呢？而2017年上半年，標(biāo)的資產(chǎn)凈利潤(rùn)尚不及承諾值一半，全年能否達(dá)標(biāo)尚未可知。截至2017年6月30日，公司賬面商譽(yù)高達(dá)4.98億元，占總資產(chǎn)的比例為17.13%。

業(yè)績(jī)虛胖

截至2017年6月30日，博雅生物開(kāi)發(fā)支出賬面價(jià)值為2428萬(wàn)元，而公司首次出現(xiàn)開(kāi)發(fā)支出是在2015年，2014-2016年分別為零、672萬(wàn)元、1832萬(wàn)元。

與博雅生物同行業(yè)的A股上市公司有華蘭生物（002007.SZ）、上海萊士（002252.SZ）、天壇生物（600161.SH）、 ST生化（000403.SZ）。對(duì)比發(fā)現(xiàn)，上海萊士、ST生化賬面上從未有過(guò)開(kāi)發(fā)支出；華蘭生物直到2017年一季度末才出現(xiàn)幾十萬(wàn)元的開(kāi)發(fā)支出，而其營(yíng)收規(guī)模要比博雅生物大好幾倍；天壇生物在2015年之前有過(guò)少量的開(kāi)發(fā)支出，而在2015年及之后已經(jīng)沒(méi)有開(kāi)發(fā)支出。

很顯然，博雅生物的開(kāi)發(fā)支出會(huì)計(jì)政策要比同行上市公司激進(jìn)，為什么？為何2015年之后突然多出來(lái)這么多開(kāi)發(fā)支出？

在實(shí)際操作中，企業(yè)在確認(rèn)開(kāi)發(fā)階段的支出時(shí)主觀性較強(qiáng)，企業(yè)如果將研發(fā)項(xiàng)目開(kāi)發(fā)階段的支出資本化而少計(jì)費(fèi)用，就可以達(dá)到操縱利潤(rùn)的目的。財(cái)報(bào)顯示，截至2017年6月30日，博雅生物賬面開(kāi)發(fā)支出相比期初增加597萬(wàn)元，占當(dāng)期凈利潤(rùn)的比例為3.78%。

博雅生物證券事務(wù)代表彭冬克對(duì)《證券市場(chǎng)周刊》記者表示，公司確認(rèn)的開(kāi)發(fā)支出符合會(huì)計(jì)政策的規(guī)定。

除此之外，投資收益和政府補(bǔ)助對(duì)博雅生物的利潤(rùn)貢獻(xiàn)也功不可沒(méi)。

2017年上半年，公司共實(shí)現(xiàn)投資收益1966萬(wàn)元，占營(yíng)業(yè)收入的比例為3.64%，同比提升3.69個(gè)百分點(diǎn)；占凈利潤(rùn)的比例為12.47%，同比提升12.6個(gè)百分點(diǎn)。

博雅生物上半年的投資收益主要來(lái)自于處置長(zhǎng)期股權(quán)投資獲利1897萬(wàn)元。2017年2月14日，上市公司發(fā)布公告稱(chēng)，公司擬以5341萬(wàn)元向西藏赫爾茲轉(zhuǎn)讓參股公司江西博雅藥業(yè)管理有限公司（下稱(chēng)“博雅藥業(yè)”）37%股權(quán)。

因本次交易受讓方西藏赫爾茲實(shí)際控制人為博雅生物董事黃煜先生，故本次交易構(gòu)成關(guān)聯(lián)交易。

公告顯示，博雅藥業(yè)主要資產(chǎn)為持有的江蘇仁壽藥業(yè)有限公司（下稱(chēng)“仁壽藥業(yè)”）100%股權(quán)。不過(guò)，博雅藥業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況并不好，2015年收入和凈利潤(rùn)分別為5495萬(wàn)元、-724萬(wàn)元，2016年分別為5004萬(wàn)元、27萬(wàn)元。

按照此次交易價(jià)格計(jì)算，博雅藥業(yè)100%股權(quán)評(píng)估價(jià)高達(dá)1.44億元。很顯然，從博雅藥業(yè)的凈利潤(rùn)情況來(lái)看，其根本不值這個(gè)價(jià)，為什么關(guān)聯(lián)人愿意高溢價(jià)接盤(pán)上市公司資產(chǎn)呢？這需要上市公司給出合理的解釋?zhuān)駝t關(guān)聯(lián)人存在虛增上市公司凈利潤(rùn)的嫌疑。

此外，博雅生物還有一部分利潤(rùn)來(lái)自于政府補(bǔ)助。2017年上半年，公司營(yíng)業(yè)外收入為1127萬(wàn)元，其中政府補(bǔ)助有1088萬(wàn)元，占凈利潤(rùn)的比例為6.9%。

博雅生物業(yè)績(jī)虛胖的背后，《證券市場(chǎng)周刊》記者注意到，公司在股價(jià)高位拋出了一份再融資計(jì)劃。2017年4月18日，公司發(fā)布公告稱(chēng)，擬非公開(kāi)發(fā)行不超2500萬(wàn)股股票，募集資金不超10億元，扣除發(fā)行費(fèi)用后用于“1000噸血液制品智能工廠建設(shè)項(xiàng)目”，目前正處于證監(jiān)會(huì)審核階段。

血制品承壓

血制品業(yè)務(wù)是博雅生物最主要的收入和利潤(rùn)來(lái)源。2017年上半年，公司血液制品業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入3.03億元，比上年同期增長(zhǎng)43.54%，占公司合并報(bào)表營(yíng)業(yè)總收入的56.15%；凈利潤(rùn)9845萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)37.60%，占?xì)w屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)的62.41%。

而在2016年全年，公司血液制品業(yè)務(wù)收入和凈利潤(rùn)同比增速分別為54.43%、49.34%。這也就意味著，2017年以來(lái)，公司血液制品的收入和凈利潤(rùn)增速均已經(jīng)出現(xiàn)明顯放緩。

無(wú)獨(dú)有偶，同行中的華蘭生物更是發(fā)生業(yè)績(jī)變臉。根據(jù)業(yè)績(jī)預(yù)告修正公告，華蘭生物修正后的上半年凈利潤(rùn)區(qū)間為4.1億元至4.72億元。同比增長(zhǎng)0%-15%，此前公司預(yù)計(jì)上半年凈利潤(rùn)變動(dòng)區(qū)間為4.92億元至5.54億元，同比增長(zhǎng)20%-35%。華蘭生物表示，公司報(bào)告期血液制品中部分產(chǎn)品銷(xiāo)售不及預(yù)期。

這背后究竟發(fā)生了什么呢？國(guó)金證券發(fā)布的研究報(bào)告認(rèn)為，隨著采漿量的不斷上升，血制品行業(yè)正在逐步告別量?jī)r(jià)齊升，低水平低效率小廠憑借人白靜丙等少數(shù)品種即可豐衣足食的時(shí)代。

國(guó)金證券表示，作為中國(guó)血制品最大品種的人血白蛋白，隨著采漿上升和進(jìn)口血制品的大量涌入，將可能率先出現(xiàn)過(guò)剩；靜注人免疫球蛋白的銷(xiāo)售需要血制品企業(yè)更大力度的推廣和銷(xiāo)售行為。

而人血白蛋白和靜注人免疫球蛋白正是博雅生物最主要的血制品品種。財(cái)報(bào)顯示，公司血制品品種包括人血白蛋白、靜注人免疫球蛋白、人纖維蛋白原、狂犬病人免疫球蛋白，2017年上半年的批簽數(shù)量分別為27.78萬(wàn)瓶、16.49萬(wàn)瓶、14.47萬(wàn)瓶、9.36萬(wàn)瓶，合計(jì)68.09萬(wàn)瓶。其中，人血白蛋白和靜注人免疫球蛋白的批簽數(shù)量合計(jì)占比達(dá)到65.01%。

生物制品批簽數(shù)量是預(yù)測(cè)血制品收入的先行指標(biāo)，從上半年的批簽數(shù)量增速情況來(lái)看，博雅生物未來(lái)的銷(xiāo)售不容樂(lè)觀。

依據(jù)財(cái)報(bào)，2017年上半年，公司人血白蛋白、靜注人免疫球蛋白、人纖維蛋白原、狂犬病人免疫球蛋白，批簽數(shù)量同比增速分別為-8.18%、28.3%、11.06%、-14.74%，所有品種批簽數(shù)量同比增速僅有1.47%。

與此同時(shí)，博雅生物血制品業(yè)務(wù)的推廣費(fèi)用也開(kāi)始出現(xiàn)大幅增長(zhǎng)。通過(guò)分析財(cái)報(bào)可以發(fā)現(xiàn)，公司血制品業(yè)務(wù)基本全部來(lái)自母公司，上半年母公司銷(xiāo)售費(fèi)用同比大幅增長(zhǎng)329.4%至4148萬(wàn)元，而2016年全年母公司的銷(xiāo)售費(fèi)用也不過(guò)只有1945萬(wàn)元。這或許也能表明，公司在銷(xiāo)售端存在一定的壓力。

對(duì)此，上述負(fù)責(zé)人表示，上半年公司血液制品業(yè)務(wù)和非血液制品業(yè)務(wù)均保持穩(wěn)定增長(zhǎng)。

業(yè)績(jī)承諾精準(zhǔn)達(dá)標(biāo)

過(guò)去幾年，博雅生物開(kāi)始尋求多元化發(fā)展。2014年1月，博雅生物向赤天化（600227.SH）支付1.84億元，收購(gòu)貴州天安藥業(yè)股份有限公司（下稱(chēng)“天安藥業(yè)”）55.59%股權(quán)。

2015年8月，博雅生物再度斥資1.48億元，收購(gòu)天安藥業(yè) 27.77%股權(quán)，收購(gòu)?fù)瓿珊螅竟渤钟刑彀菜帢I(yè)83.36%股權(quán)；此外，通過(guò)非公開(kāi)發(fā)行股份支付方式，斥資5.2億元收購(gòu)新百藥業(yè) 83.87%股權(quán)。

隨著并購(gòu)的實(shí)施，公司賬面商譽(yù)大幅增長(zhǎng)，截至2017年6月30日達(dá)到4.98億元，占總資產(chǎn)的比例為17.13%。

公司在收購(gòu)新百藥業(yè)時(shí)，交易對(duì)手承諾2015-2017年新百藥業(yè)的凈利潤(rùn)分別達(dá)到3500萬(wàn)元、4500萬(wàn)元、5500萬(wàn)元。

博雅生物3月23日發(fā)布的《重大資產(chǎn)重組業(yè)績(jī)承諾實(shí)現(xiàn)情況的說(shuō)明》顯示，新百藥業(yè)2015年、2016年的實(shí)現(xiàn)數(shù)分別為3517萬(wàn)元、4512萬(wàn)元，相比承諾值分別高出17萬(wàn)元、12萬(wàn)元，可謂精準(zhǔn)達(dá)標(biāo)。連續(xù)兩年都是精準(zhǔn)達(dá)標(biāo)，這究竟是巧合，還是刻意為之呢？

2017年上半年，新百藥業(yè)實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)2544萬(wàn)元，尚不及承諾值一半，2017年業(yè)績(jī)能否達(dá)標(biāo)令人擔(dān)憂(yōu)。

另外一家標(biāo)的天安藥業(yè)，2017年上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1億元，凈利潤(rùn)2163萬(wàn)元。與往年相比，2017年上半年的業(yè)績(jī)?cè)鏊俨⒉桓撸杖牒蛢衾麧?rùn)同比增速分別為14.48%、7.41%。雖然交易對(duì)手沒(méi)有給出業(yè)績(jī)承諾，但在收購(gòu)時(shí)給出了業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)，預(yù)測(cè)2017年天安藥業(yè)凈利潤(rùn)約為5044萬(wàn)元。很顯然，天安藥業(yè)2017年上半年的凈利潤(rùn)同樣沒(méi)有達(dá)到全年預(yù)測(cè)值的一半。