貨基回歸流動性管理工具

高健淋

監管新規將限制大型貨基的規模膨脹，貨基資產投向也將重流動性輕收益，間接提升中小銀行流動性管理的難度。

據相關媒體報道，有關貨幣基金的新規則或將出臺，對貨幣基金投資銀行存款與存單提出新的監管要求。筆者在此研究此新規對市場產生的影響及銀行資產管理業務當中的應對措施。

新規的主要內容涉及貨幣基金投資同業存單的門檻提升、集中度有所限制。具體來看，第一，限制貨幣基金對部分銀行同業存單的投資；第二，同一基金管理人管理的貨幣基金投資同一商業銀行的存款、同業存單與金融債券，合計不得超過該行凈資產的10%（表1）。

約束大型貨基規模與收益

新規的影響主要有：同業存單的等級利差會加大；對大型貨幣基金公司的規模擴張產生一定的約束；對規模較大的貨幣基金的收益率產生一定的下行壓力。總的來看，新規出臺對貨幣基金的影響有限，不會造成太大的沖擊。

首先，針對“禁止貨基投資主體評級低于AA+以下的商業銀行發行的存單；AAA級以下商業銀行發行的同業存單的投資比例最高不得超過10%”的條款，可能帶來的影響是：導致存單信用利差走闊。

截至2017年二季度末，同業存單余額為8.46萬億元，發行主體348家，主要為全國性商業銀行、規模較大的城商行和農商行，其中，AAA評級占比69.54%，AA+評級以下的占比11.93%（圖1）。

新規意味著對評級較低的同業存單需求減少，不同等級主體發行的同業存單利差可能會走闊（圖2）。此外，存單市場的隱患更多的集中在中小銀行，對于資質較低的商業銀行而言，新規會導致其發行同業存單的成本提高，短期內加大其流動性管理的難度。

其次，針對“同一基金管理人管理的全部貨基投資同一商業銀行的存款及其發行的同業存單與債券，合計不得超過該行凈資產的10%”的條款，可能帶來的影響是：大型基金公司的規模擴張受到阻礙，規模較大的貨基收益率面臨下行壓力。截至二季度末，公募基金規模100249.7億元，其中貨幣基金存量5.4萬億元，占比53.24%。基金公司規模兩極分化嚴重，其中，天弘基金管理規模1.5萬億元，工銀瑞信基金管理規模6989億元，易方達基金為4744億元，而管理規模最小的公司不到1億元（表2）。從投向上來看，貨幣基金18.9%投向同業存單，58.9%投向存款，近4.2萬億元的貨幣基金資產投向商業銀行的存款或存單。

從銀行端來看，截至2017年6月，全部股份制銀行凈資產總計約2.8萬億元，全部城商行、農商行的凈資產規模總計約4.2萬億元，這樣，股份行最多提供的存款+存單額度為2800億元，城商行和農商行則為4200億元，不考慮銀行金融債券，單只貨基投向存款和存單最多可達7000億元。目前只有天弘基金超過這個數，規模是充足的。

但是，一旦貨基規模達到3000-4000億元體量，配置壓力會顯著增加。首先，基金公司內部對交易對手和機構有準入，不可能逐一配置所有銀行的存款和存單，且很多農商行和城商行并不在名單內。此外，國有銀行發行存單較少，而一般銀行的同業負債在總負債的占比不超過30%，銀行的同業存款和存單的資金也不會全部來源于貨基。因此，大型貨基的規模膨脹會受到一定的約束。

從收益表現來看，2017年上半年短端利率高企，貨幣基金收益率一路走高，業績較好的“超4爭5”，二季度732只貨幣基金的七日年化均值為3.76%，萬分收益為1.27元（圖3）。

新規出臺后，部分貨幣基金面臨資產重新配置的壓力，要么投向政策性金融債，要么投向短融等信用債。目前1年期國開收益率3.69%，6個月股份制同業存單利率4.50%，9個月AA+短融收益率4.62%，前者收益率較低，后者雖然利率較高，但是流動性較差，相應的低收益流動性資產比例會搭配提高。總的來看，規模較大的貨幣基金公司的收益率會有所下降。

貨基將回歸流動性管理工具

首先，投資貨幣基金的機構在投資前須確定基金公司及貨幣基金的篩選標準，對目標合作公司進行充分的盡職調查，除了考察股東背景、管理規模、歷史業績、投研實力、風控手段之外，重點甄別其是否超出新規的比例限制，是否對其資產配置有較大影響。

其次，貨幣基金的收益差異進一步縮減，更加偏向一種流動性管理工具。新規出臺后，證監會對貨幣基金的投資范圍、期限、信用等級、信息披露等規范愈發嚴苛，使得貨幣基金運作差異性更小，策略趨同性強，標準化程度高，收益差異縮減。基于此，對于貨幣基金投資，應該更加關注其流動性，主要包括負債資金的穩定性、持倉機構的集中度、資產負債的匹配程度、關鍵時點的流動性支持等。

作者就職于中國農業銀行資產管理部策略與組合管理部，本文僅代表個人觀點