新三板迎來IPO輔導高峰

周敏

6月6日，平陽佩蒂動物營養科技股份有限公司終止了在新三板的掛牌。5月10日，該公司的創業板IPO申請已獲通過。今年以來，在IPO批文下發節奏放緩、A股出臺減持新規的背景下，新三板擬IPO公司依然熱情不減，截至6月初，已有168家公司宣布接受上市輔導。為什么新三板轉板成潮？2017年會是新三板的投資窗口期嗎？

代碼“4字頭”企業開始IPO

今年5月，中廣影視、百川環能、盛源科技、華陽國際等在內的37家掛牌公司宣布接受上市輔導，這是新三板有史以來單月發布“IPO意愿”公司數量最多的一個月。

根據東方財富choice數據統計，截至6月8日，已經有旭日環保等465家掛牌公司先后進入上市輔導階段，其中有177家掛牌公司是2017年進入上市輔導，而2016年全年才有204家掛牌公司進入上市輔導。

這其中，值得關注的是，6月5日，新三板元老級企業中科軟（430002）發布公告稱，公司擬申請首次公開發行人民幣普通股（A股）并于境內上市，目前公司已向中國證監會北京監管局報送了首次公開發行股票并在主板上市的輔導備案材料，正在接受輔導。

以中科軟為代表，同樣是代碼“4字頭”的老牌新三板公司，在今年啟動上市輔導的公司中占到7%，包括億童文教、銳新昌、湘財證券等。元老級新三板企業紛紛IPO，意味著這些公司向往進入更高層次資本市場。

萬家基金權益投資二部總監葉勇表示，2016年年初，新三板只有3000多家公司，如今已有1.1萬多家，增長了近3倍。企業數量增長，成熟企業數量也越來越多，凈利潤在2千萬以上的企業已達到了1600家以上，粗略統計，符合IPO財務條件的企業接近3000家。

葉勇所透露的數據，從側面印證新三板市場的培育作用不斷增強，新三板已經成為高科技企業成長和發展的重要平臺。

對賭恐成掛牌企業“隱疾”

截至目前，共有11家新三板公司完成了A股上市并解禁。對比這11家企業解禁日（復權后）和轉板前的價格可以發現，漲幅最小的也達到了67.7%，漲幅最大的則高達7265%。這11家公司從轉板到上市解禁后的平均收益率高達9.3倍，去除最高與最低值后，9家公司的平均收益率為3.2倍。這也許是越來越多的企業轉戰IPO的原因所在。

有業內人士預計，今年從新三板轉至滬深交易所IPO的企業至少會增至20家。但IPO雖然審核大幅提速，IPO企業首發過會被否率也在相應增加。今年以來，截至5月18日，證監會已經審核了210家公司的首發申請，其中，178家獲得通過，24家被否，4家暫緩表決，3家取消審核，1家在上會前撤回申報材料，通過率為85.64%。對這24家公司被否原因，持續盈利、規范運行、信息披露方面受到詢問次數最多，3家企業因涉嫌商業賄賂而折戟首發。而在已經披露年報的擬IPO公司中，虧損、凈利潤下降的變數并不罕見。

證監會明確指出，在上市審核前，對上市時間對賭、業績對賭、股權對賭協議、董事會一票否決權安排及企業清算優先受償協議這五類對賭，必須清理。

一些投資機構在入股擬IPO的新三板企業時，一般會和公司實際控制人簽訂對賭協議，以業績承諾和IPO居多。

谷峰科技去年9月收購常州八益電器時，就簽訂了對賭協議。谷峰科技要求常州八益“2017年、2018年、2019年經審計的營業收入（不含稅）平均每年不低于4000萬元，毛利潤率不低于12%”；而常州八益則要求，谷峰科技需于2019年12月31日之前向證監會遞交上市申報材料，并進入IPO排隊候審階段。

對于很多企業來說，想要完成對賭協議中的條款并不容易，而業績承諾與IPO承諾也成了多數企業對賭的“折戟之地”。比如今年3月20日，遠東國際公告稱，大股東因為未能在約定時間內完成IPO，觸發回購協議，需回購二股東中銀投資所持有的遠東國際2189.3萬股股份，涉及金額超過1.2億元。

據公開信息初步統計，去年6月份以來，約有140多家掛牌企業簽訂了對賭協議，近一半存在IPO指標，多數投資者要求企業在一定的時間內實現上市。但在當前市場和監管政策下，一些新三板掛牌企業想要如期完成對賭，難度會非常大。一旦出現無法按照原計劃上市的情況時，就會被要求回購股份、現金賠償、股份賠償。

目前已有一些擬IPO企業放棄了對賭。比如恒光信息與嘉興華基金簽訂協議，后者擬13.70元/股的價格認購436.36萬股。之后，公司11名股東與嘉興華基金簽訂了補充協議，對公司2017年和2018年的業績作出承諾。雙方約定：如申請IPO導致2018年的業績調整無法進行，則在IPO成功后，涉及2018年業績的估值調整不再進行；如IPO申請被證監會終止審查，終止審查后繼續進行關于2018年業績的估值調整，但終止審查后，即使2018年公司的凈利潤超過4100萬元，亦不再對認購方的股權比例進行調整。

不久，雙方又迅速放棄對賭。6月2日，恒光信息11名股東和嘉興華基金再次簽訂補充協議，除刪除上述業績對賭外，還刪除了“優先認購權和共同出售權”、“回購權”等對賭內容。為何刪除對賭條款，恒光信息并沒有解釋。業內人士認為，從公司披露的信息來看，公司是在準備申請IPO，但對賭協議是IPO審核的“禁區”，公司此次清理條款應該是為了IPO，避免無法過會。

企業做市熱情下降

與此同時，A股市場也在變化。如近期減持新規的出臺，對新三板IPO將帶來多大影響、是否會給上市的熱情降溫，在業界引發了廣泛議論。

一方面，A股更為嚴格的大股東套現限制與IPO批文下發速度趨緩相疊加，意味著Pre-IPO項目投資的資金退出周期延長，并面臨市場環境變遷、估值水平起落的考驗，從而間接影響新三板公司的上市熱情，可能會“抵沖”新三板優質公司的流失速度，或將有利于新三板的長期發展。endprint

另一方面，從近期新三板多數創新層公司的市場表現看，其并沒有獲得良好的流動性。一些創新層公司面臨嚴格監管，掛牌成本有所提升，現行交易制度又使其流動性等諸多方面皆受限制，新三板改革與制度供給尚不能滿足優質企業的需求。

從2013年的擴容至今，新三版掛牌企業11264家，股票成交總額徘徊在5—10億元之間（相當于一家主板企業一天的成交量）。掛牌家數雖不斷在刷新，但是市場參與人數有限，交投活躍的也不過四五千人（機構）。

新三板采用做市交易方式的企業有1600多家，而80%以上的交易量是由極少數企業貢獻的。葉勇稱：“前100名交易量的企業占了75%的交易量，剩下的1000多家只占了25%的交易量，二八分化很厲害。”

因此，2017年新三板企業對做市轉讓熱情持續下降。據統計，截至6月7日，年內有160家企業“做市轉協議”，而新增做市企業僅73家，兩者疊加后，2017年做市轉讓掛牌企業數目首現負增長。

截至5月16日，已有205家公司告別新三板，另有近百家公司正謀劃摘牌。其中，2016年下半年至今摘牌的公司數量，占全部摘牌企業數量的七成。

葉勇表示，市場最盼望的是新三板的整個輪回性制度的改革能盡快推出，把市場的交易量、流動性帶動起來。

新三板投資前景廣闊

東北證券新三板研究中心總監付立春呼吁，希望管理層盡快推出包括新三板流動性的一攬子解決方案。他建議，第一步，從交易制度比較通用的部分著手，以基金到期為契機推出大宗轉讓平臺。第二步，對二級市場交易準入資金條件適時予以調整，盡可能降低個人投資者門檻。第三步，引入更多的投資機構，如引入保險資金等開展定增配置，引導公募基金在優質分層企業中提供交易流動性等。

其實，為了解決做市商數量太少的問題，去年9月股轉啟動了私募機構做市業務試點工作，2月份發布10家私募試點名單。私募的加入能否為做市商制度帶來新玩法，進而提升流動性，值得期待。雖然目前未確定實施私募做市的時間表，但這或許將會是新三板系列交易制度改革中進度最為清晰的一個。

李克強總理在今年的政府工作報告中指出：要深化多層次資本市場改革，完善主板市場基礎性制度，積極發展創業板、新三板，規范發展區域性股權市場。這是政府工作報告中第一次直接提到新三板的發展，也是首次將新三板與創業板并列，可以預料，加大改革力度肯定是今年新三板的重要任務。

就在近期，中國證監會發布了《關于開展創新創業公司債券試點的指導意見（征求意見稿）》，提出在試點初期重點支持新三板創新層掛牌公司發行雙創債。對此，有業內人士表示，雙創債將改善新三板企業融資的格局，但短期內其規模或難以快速發展。未來隨著增信機制的不斷創新和市場環境的逐步改善，雙創債對新三板市場的利好作用將會凸顯。在本次征求意見稿出臺之前，雙創債在交易所市場已試水。2016年3月份，全國首批創新創業企業公司債券在上海證券交易所發行，由“16蘇方林”“16普濾得”和“16蘇金宏”三單公司債券組成，合計募集資金6000萬元。2016年10月份，“16龍騰01”“16德品債”等兩單雙創債也登陸上交所。

除了交易所市場之外，近期雙創債還成功進入了銀行間債券市場。5月8日，銀行間市場首單雙創專項債務融資工具――成都高新投資集團有限公司2017年度第一期雙創專項債務融資工具成功發行，其注冊金額10億元，首期發行5億元，期限5年，發行利率5.6%，得到銀行間債券市場投資人的認可。

雖然有了政策層面上的大力支持，但雙創債在新三板的發展仍面臨不少問題。作為公司債券的子類別，雙創債首先面臨的問題就是新三板企業的債務風險、缺乏擔保和抵押等障礙。

民生證券分析師伍艷艷表示，部分企業和中介機構也缺少發行雙創債的動力。發行債券需要考慮承銷費、審計費、律師費等中介機構費用，總的融資成本很可能超過銀行貸款的成本；對于中介機構，特別是負責承銷的券商來說，由于雙創債普遍規模較小，所能收取的中介費總額較小，承銷機構的積極性受到一定影響。

關于如何降低創債的風險和成本等問題，信證券新三板研究負責人諸海濱表示，一方面，新三板企業發行雙創債時，要引入可轉換條款和增信擔保措施，使其更具吸引力；另一方面，在考慮風險承受能力和市場接受能力的條件下，適時放寬雙創債的投資主體范圍，讓公募基金、保險、銀行理財等機構參與其中，以便更好地解決雙創企業融資難的問題。

新三板市場雖然處于初步發展后的低潮期，面臨許多困難和問題，但相信隨著改革方案的推出和最終落地，新三板投資前景仍然廣闊。endprint