資本市場開放新格局

桂浩明

繼2014年開通滬港通、去年開通深港通之后，如今監管部門正緊鑼密鼓地籌劃開通債券通。日前，有關債券通的管理辦法開始在社會上征求意見，如果不出意外的話，不久就能夠正式出臺。債券通也有望在年內投入運行。

債券通實為“北向通”

所謂的債券通，是指境內外投資者經由香港及內地債券市場的基礎設施機構之間，在交易、托管、結算等方面互聯互通的機制安排。根據目前的設計，通過債券通，境外投資者可以投資內地銀行間債券市場，這屬于單向開放。因此，也有人把債券通稱之為“北向通”。當然，這只是暫時的，條件成熟以后，也會開通“南向通”，也就是境內投資者也能夠通過債券通投資香港的債券市場。

滬港通和深港通所開放的投資標的都局限于股票，作為資本市場主要組成部分的債券并沒有包含其中。因此，在債券市場上實現內地與香港的互聯互通，也就成為境內資本市場開放的一個新的課題，債券通的設想因此而形成。

內地在上世紀80年代初期開始發行國債及其它債券，經過多年的努力，如今已經形成了產品完整、工具豐富的債券市場體系。據不完全統計，截至今年3月份，內地債券市場的托管量已經超過65萬億元，規模居世界第三、亞洲第二，并且超過了境內滬深交易所的股票總市值。

債券市場的發展，特別是銀行間債券市場的發展，使國家及企業可低成本籌集資金，也為投資者提供風險較低而收益可觀的投資標的。在股票市場起伏較大、融資能力相對有限的背景下，內地債券融資在經濟建設中所起的作用，也就顯得更為突出。

但是，內地債券市場也存在一些問題，由于利率市場化程度還比較有限，債券市場的利率形成機制不是特別完善，并且一度還出現了高等級債券與低等級債券收益率十分接近的狀況，使“劣幣驅逐良幣”現象反復出現，而剛性兌付這一潛規則的存在，也扭曲了債券市場的本質。由于債券參與者基本以大型金融機構為主，個人投資者鮮有涉及，由此形成的利率博弈格局，也就難免帶有某種“政策市”的色彩。這顯然與一個成熟的債券市場還有一定距離。

要解決這個問題，除了加強制度改革，加大對外開放及引進海外投資者，無疑也是一個重要的選項。目前，滬深兩大證券交易所都有債券交易的板塊，中國金融期貨交易所也開通了國債期貨交易，不過就市場容量以及交易參與者的體量而言，還是銀行間債券市場更加具備競爭力。因此，與滬港通及深港通不同，債券通沒有利用滬深交易所的平臺，而是對接了銀行間債券市場，并且境內外雙方各自以中國外匯交易中心和香港交易所為運行主體。

立足長遠 理性看好

內地的債券市場有借助“債券通”進一步對外開放、走向成熟的需要，那么，境外投資者又是如何看待的呢？ 首先，內地債券市場收益率比較高，違約率又比較低，中國的國債信用等級高，存量規模大，收益率可觀，在世界上有著“金邊債券”的美譽。因此，海外資金對于內地債券市場有很大興趣。以前，境外投資者只能通過境外渠道購買內地債券，規模大約只占到內地債券余額的1.9%（其中買國債相對比較多，余額接近4%），這遠低于國際水平。債券通無疑可以打開這方面的運作空間。其次，內地金融市場“去杠桿”過程中，債券市場震蕩明顯，人民幣與美元在名義利率上的差距有收窄之勢，境內市場也缺乏對沖匯率波動的工具，使得投資者對債券通既有熱情，也不乏謹慎，市場反應遠不如滬港通及深港通開通時那樣“一石激起千層浪”，只是多了專業人員對債券通正式實施以后的市場狀況以及交易格局進行專業探討的聲音。這種理性十足的現象也告訴人們，無論是境內還是境外的投資者，都沒有把債券通的開通當作內地債券市場的短期刺激措施，而是視為中國資本市場加強對外開放的重要措施，具有長遠目標。如果說滬港通以及深港通是“慢熱”的項目，那么現在可以預期的是，債券通很可能會是一個更加慢熱的項目。

“做市商制度”益穩盤

順便提一下債券通的交易模式，亦不同于滬港通和深港通，它實行國際上通用的做市商交易，即由符合條件并經過批準的金融機構，擔任做市商的角色，在市場上實現雙向報價。這樣做的好處，是能夠有效降低境外投資者的交易對手方風險，在市場發生風險時能夠很好地吸收流動性沖擊，從而穩定市場。

做市商制度有利于活躍流動性，但在發展的初期，這方面作用的發揮需要有一段不太短的時間。但是，當做市商交易制度運轉以后，不僅能夠為債券通的交易提供一個良好的市場環境，同時也會促進境內債券交易上臺階，從而整體提高債券市場的水平。

債券通設計的起點相當高，所連接的兩大市場都有著極大的規模，一旦啟動，其影響將是深遠的。有人通過計算發現，在未來5年中，光各國央行及全球主權基金，就會有超過7000億的美元資產進入到人民幣債券市場，而其中的相當大部分會購買在境內發行并交易的債券。從這個角度來說，債券通潛力非常大。

一個成熟的債券市場，是國家金融開放并穩定運行的基礎性條件之一，中國境內的債券市場，也正在朝著這個方向努力。債券通的開通，開啟了中國資本市場對外開放的新格局，也為境內金融市場的穩定與發展，提供了良好的條件。endprint