信托參與房企資產證券化的模式研究

孫聰

摘要：房地產業務一直是信托公司的關鍵業務領域，面對房企資產證券化在我國剛剛起步的現狀，如何發揮信托制度的靈活性積極參與到房企資產證券化的業務中去是當前以及未來信托公司的探索重點，本文從房地產當前的發展需求出發，結合資產證券化的優勢，及房企資產證券化的業務模式，對信托參與房企資產證券化給出了自己的一點建議。

關鍵詞：資產證券化 房地產ABS REITs

資產證券化是指將特定的資產進行分層組合，出售或轉讓給特定目的機構（SPV），并以該資產組合為償付基礎發行有價證券的一種結構性融資活動。房地產證券化將是解決我國房地產融資問題的重要途徑。通過有價證券形式對房地產價值進行分割并出售給各中小投資者，以此來克服一些不利因素，不失為當前經濟新常態下最可行的方法之一。不過，作為能有效盤活存量資金的融資方式，房企資產證券化在我國仍處于初步發展階段，但不斷的利好政策使得其勢頭強勁、未來前景不容小覷。

而信托作為其中關鍵的一環也得到了充分關注，一直以來，房地產業務是信托公司的主要且優勢的業務領域。信托公司通過債權、股權以及債權和股權相結合的方式，靈活地為房地產企業提供了各類融資支持，尤其在解決房地產項目開發初期的資金需求方面發揮了重要作用。目前，信托公司參與房企資產證券化的廣度和深度都較發達國家有很大的差距，為了解決信托資金來源短期性與房地產貸款長期性之間存在的矛盾，信托公司開展房地產業務需要采用新模式和新工具。

一、當前房地產行業的需求分析

隨著中國經濟進入新常態，房地產行業也進入了轉型發展時期，由此對金融服務產生了新的需求。傳統的房地產信托融資作為一種主要面向開發環節的高成本、短期債務融資工具，漸漸不能滿足房地產企業的新需求。

一方面，房地產企業在經歷了多年快速擴張后，普遍面臨各項經營壓力，如資產負債率過高，利潤率波動下滑，資產周轉速度持續放緩等等。因此，房地產企業具有強烈的優化債務結構、豐富融資工具和融資渠道、提高融資效率、降低融資成本的需求；尤其需要用長期的低成本融資替換短期的高成本融資，減輕企業短期債務償付壓力。

另一方面，大部分房地產企業普遍庫存高，因此盤活存量成為房地產行業轉型的必由之路。在此基礎上，一些行業內領先的房地產企業紛紛提出了“輕資產戰略轉型”，如萬達商業地產將2016年房地產目標銷售額大幅下調40%，重點提升運營管理和服務板塊的發展。金融服務需要配合房地產企業的戰略轉型。

二、資產證券化的優勢

資產證券化作為房地產企業的一種新型的融資工具，在滿足房地產企業金融新需求方面具有顯著優勢。

第一，不僅作為一種新型融資工具豐富了房地產企業的融資渠道，而且可以有效盤活房地產企業存量資產，實現資產出表，推動房地產企業戰略轉型等。

第二，相比銀行貸款、信托融資、發行公司債等傳統融資工具，房地產ABS融資成本主要基于基礎資產進行評級，優質的基礎資產可以彌補主體評級不足，從而降低房地產企業的融資成本。

第三，資產證券化融資期限更長，目前市場上發行的房地產資產證券化產品期限一般在5年以上，最多長達18年，遠遠高于銀行貸款、信托貸款的2-3年的期限，從而也降低了企業再融資的成本，提高了資金的使用效率。

第四，資產證券化產品抵押率高，相比銀行貸款的五至六折，通過資產證券化融資規模與物業評估價值相當。

三、房企資產證券化業務模式

我國房地產企業資產證券化業務主要有兩種模式。一類是以房地產相關收益權作為基礎資產的證券化業務，市場也稱“房地產ABS”；另一類是私募發行的不動產投資信托基金（私募REITs）。2014年以來，兩類業務均快速發展，其中房地產ABS發行規模約300多億元，不動產投資信托基金（私募REITs）共發行7單，發行規模302億元。

（一）房地產ABS

房地產ABS以房地產相關收益權作為基礎資產，底層的房地產產權并未轉讓，因此發起人房地產企業不能實現資產出表，在本質上屬于一種新型債務融資工具。

房地產ABS的基礎資產非常廣泛，在實踐中，主要包括商業物業租金收入、工業地產租金收入、保障房租金收入、旅游地產收費權利、物業費收入、購房尾款應收賬款等等。基礎資產應當足夠分散，并能夠產生統計特征，以便進行切割和重新打包。

房地產ABS的基本交易結構是：管理人設立SPV，從原始權益人購買基礎資產收益權，并根據基礎資產現金流特征對發行的資產支持證券進行結構化設計，并將不同層級的資產支持證券銷售給不同需求的投資者。優先級份額可以通過證券交易所的大宗交易系統進行轉讓；次級份額比例一般小于10%，且全部由發起人持有。此外，由于產生現金流的底層資產并不過戶給SPV，而基礎資產收益權的實現依賴于房地產企業的持續運營，因此往往還需要有融資主體或關聯方提供擔保。

（二）不動產投資信托基金REITs

不動產投資信托基金，英文“RealEstate Investment Trusts”，以下簡稱為REITs，是一種集合不特定的投資者，將資金集中起來，建立某種專門進行房地產投資管理的基金或機構，進行房地產投資和經營管理，并共同分享房地產投資收益的一種信托方式。不動產投資信托基金（REITs）是在證券交易所上市，由專業管理團隊經營管理，以能夠產生穩定現金流的不動產為基礎資產，以標的不動產租金收入為主要收入來源的投資工具。REITs具有較低的投資門檻（公募發行）和良好的流動性（場內交易），類似于我國的公募基金。

目前我國尚未推出REITs制度，因此現有產品主要是私募發行、并在場外交易的類REITs產品，也稱“私募REITs”。私募REITs的基礎資產是能夠持續產生現金流的不動產，包括成熟的寫字樓、購物中心、百貨商場、酒店物業等等。2016年8月23日，國內首單抵押型類REITs成功發行，規模75億，期限18年，該產品同時也是國內單只規模最大的私募REITs。

私募REITs的基本交易結構是：管理人設立SPV，資產持有人將裝有不動產的項目公司股權轉讓給SPV，管理人發行的資產支持證券化進行結構化設計并出售給不同需求的投資者。優先級份額占比在60-70%左右，具有固定收益性質，通過開放式設計、證券交易所掛牌轉讓等方式滿足投資者流動性需求。次級份額一般由具有資產運營管理經驗的專業投資機構認購。

與房地產ABS不同，私募REITs中資產持有人將基礎資產真實轉讓給SPV，且資產持有人及關聯機構不再提供擔保，因此能夠實現資產出表，起到盤活資產的作用。為滿足資產持有人在實現資產出表的同時保留對資產的控制權的需求，可以約定資產持有人在產品存續期間擁有優先認購權的設計。

四、信托公司參與房企資產證券化的具體模式

目前，信托公司已初步試水房地產企業資產證券業務。根據信托公司自身特點和優勢，信托公司可以從三個層次參與到房地產企業資產證券化業務中來：

（一）作為通道提供相關服務

信托公司作為通道參與房地產資產證券化，目的是解決交易機構中的法律瑕疵或現實操作障礙。例如，對于基礎資產是收益權的ABS，由于收益權本身并不是一個明確的法律概念，直接以收益權發行資產支持證券存在一定的法律瑕疵，而信托受益權是《信托法》明文規定的法律權利，因此借助信托公司構建信托受益權，以信托受益權作為基礎資產發起資產支持證券，可以解決上述法律瑕疵。又如，在辦理資產抵押、過戶等登記事項時，部分地區的登記機關更加認可信托計劃作為主體，因此借助信托通道可以便利業務操作。

信托公司這類業務雖然角色是通道，但通過參與可以為下一步開展主導型、具有高附加值的房地產資產證券化業務打好基礎。

（二）開展主導型房企ABS業務

信托公司在各類資產證券化業務經驗積累的基礎上，也有能力在房地產ABS業務中發揮主導角色。如2015年中信信托發行的“中信。茂庸投資租金債權信托受益權資產支持專項計劃”，就是由中信信托全程主導，擔任產品交易安排人和受托人，并提供項目論證、方案設計、中介組織、監管溝通、推廣發行等全流程服務。

信托公司來主導房地產ABS，以下三個環節非常關鍵：

首先，有針對性地挖掘交易對手和基礎資產。房地產ABS是主要基于基礎資產評級的新型債務融資工具，因此，有意愿通過房地產ABS進行融資的企業將主要是評級不高而基礎資產質量較好的企業。

其次，具有豐富結構化設計經驗。只有通過恰當的基礎資產池的構建、精確的切割打包技術、并以此對資產支持證券的期限、收益、風險進行合理的結構化設計，才能最大程度降低房地產企業的綜合融資成本。

第三，具有強大的承銷能力。房地產ABS各類優先級證券收益率較低，主要面向機構投資者發行，這就需要信托公司不僅擁有豐富的機構投資者資源，而且要充分了解不同機構投資者的需求，才能將不同層級的資產支持證券與各類機構資金偏好一一匹配。

（三）與私募地產基金協同開展私募REITs

相比普通房地產ABS，私募REITs操作難度更大。一方面私募REITs屬于資產端管理工具，關系到房地產企業重大資產轉讓和戰略轉型，需要更高層級的溝通和協調工作；另一方面，私募REITs業務環節更多，涉及資產真實轉讓、稅收籌劃、資產運營等環節，對主導機構的專業能力也提出更高的要求。

信托公司開展私募REITs業務，可與信托公司布局的私募地產基金業務開展協同。在物業開發和培育階段，租金回報率低，投資風險較大，可以采用私募地產基金的方式為房地產企業提供融資；待物業進入成熟階段具有穩定的現金流后，則將物業轉讓給私募REITs，未來通過公募REITs等方式實現投資退出。