創業板電子信息類公司估值研究

章翔

摘要：隨著我國資本市場的蓬勃發展，如何對A股市場中的證券進行有效估值是研究熱點之一。然而，處于不同發

展期的公司具有不同的特點，需要適用不同的估值方法。本文針對創業板中的電子信息類公司的特點，對這類公司

的估值方法進行了研究，并試圖提出一種能夠燙平市場大周期波動影響的估值方法，同時對這些不同的估值方法

進行了實證分析。

關鍵詞：公司估值創業板市盈率市盈增長率

一、公司估值的主要理論

估值理論在經濟學理論界有百多年的發展歷史。經過不斷

的發展，公司估值理論有了一個較為完整的理論體系。其中最常用

的是，莫過于現金流折現法。在具體實踐中，現金流折現法可以分為

股利折現、股權現金折現、自由現金流折現，現金流折現法的關鍵參

數之就是折現率，CAPM（Capital Asset Pricing Model）的提出，

發展了風險測度的方法，讓人們進一步量化認識了風險和收益的

關系，折現率的估算也成為可能，從而使現金流折現法成為最主要

的公司價值評估方法。內在價值法雖然邏輯嚴密，理論完備，但在實

際操作中，需要對公司未來的盈利進行預測，且模型中的一些變量

和參數帶有主觀性，因此存在一定的局限，尤其對于處于發展期，成

立時間不長的創業板公司，要準確預測其未來的盈利尤為困難。除

了內在價值法外，公司的價值評估的另一大類方法為相對估值法。

Aswath Damodaran認為可以在市場上找到可比較的類似公司，通

過類似公司的價值來估算需估值公司的價值。常用的相對估值法包

括市盈率（PE）/市凈率（PB）/市銷率（PB）/PEG市盈增長率估值法

等。相對估值法認為，在一個充分交易的公開市場上，類似的資產應

該有類似的價格，不然就存在套利的機會。因此，類似公司的價值之

間，可以通過某個可測量的變量之間的對比，來進行比較計算。和內

在價值法對比，相對估值法具有操作較簡單，能夠反應市場價值等

優點，但在實際操作中也存在較難尋找可類比公司等難點。除了內

在價值法和相對估價法兩大類估價法外，其他的估價方法還包括賬

面價值法、市場估價法等。

各種估值方法均有其自身優點，但在實際操作中，也有其自身

的局限，需要根據不同公司的特點來選擇合適的估值方法。

二、創業板電子信息類公司特點及估值方法研究

（一）創業板電子信息類公司特點

1處于信息社會變革中心，增速位于上市公司前列

毫無疑問，當今社會正處于向信息社會轉型的社會變革期。處

在這樣的社會發展歷史時期，使電子信息企業的發展成為社會經濟

發展的主角之一。在國外，蘋果憑借其在智能手機的開創性地位，市

值超越6000億美元，成為全世界市值最高的公司之一；而在中國，騰

訊股價10年一百倍，成為亞洲市值最大的公司，創造了資本市場的

奇跡。行業的蓬勃發展，帶來了這個行業上市公司業績的高增長。

2014年度，創業板電子信息行業公司表現尤為突出，營業收入和凈

利潤同比增長分別達32.33%和45.23%。而2015年度創業板上市公司

互聯網軟件和信息技術服務等行業凈利潤增長表現突出，其中互聯

網行業凈利潤同比增長146%。

2多數屬于擴張期，分紅率較低

處于增長期的公司而言，會有較多的投資盈利項目的機會，如

果公司的盈利全部作為股利發放，而放棄這些項目的投資，對于公

司的長遠發展來說是不利。而從近三年的中國證券市場的分紅率來

看，分紅率較高行業的是銀行、石油化工等較為成熟穩定的行業，而

電子信息中行業的分紅率均低于0.5%，如下圖所示：

（二）主要估值方法適用性分析

內在價值法包括股利貼現模型和現金流折現模型。對于股利

貼現模型，由于電子信息類公司處于高速增長期，其分紅率較低，留

存較多利潤用于公司投資發展，股利貼現模型并未體現公司增長機

會的價值，容易造成這類公司的價值被低估。而對于現金流折現模

型而言，創業板中的電子信息類公司多數成立歷史較短，其中的上

市公司可供查詢的歷史財務數據較為有限，從這些有限的歷史數據

中，對上市公司的未來現金流進行較為準確的預測，是一件較難的

工作。因此，本文也不建議使用現金流折現法對這類公司進行估值。

相對估值法包括市盈率（PE）法、市凈率（PB）法、市銷率（PS）

法和市盈增長率（PEG）法。對于這些方法，由于PE法計算僅使用當

前的盈利數據，不能反應公司的增長機會，對公司的成長性價值考

慮不足；而對于PB法，僅考慮了公司的資產現狀，無法有效反映電

子信息類公司在技術實力、經營水平這些對其而言更重要方面的價

值；PS法無法反應公司的增長價值和盈利能力，同樣的銷售收入，技

術能力較強，管理水平較高的公司具有較高的盈利水平。而PEG法

在市盈率估值法基礎上，將公司的成長性也納入公司估值的考慮當

中，本文建議將PEG法作為評估電子信息類公司的主要方法。

（三）種修正的歸一化PEG估值法

現有的估值方法偏向于絕對估值，缺乏考慮所處市場環境下的

種相對估值，可以看到用絕對的數值、靜態的眼光來衡量公司的

估值時，可能會造成對上市公司投資機會的判斷失誤，因為市場整

體處于高位和低位對單個公司的估值也有較大的影響。這里的市場

環境是指整個資本市場由于其自身的周期性波動，帶來整個市場的

價格處于高位時期，或者處于低位時期，也即證券行業常說的市場

處于牛市還是熊市。在高位時期，證券市場上的上市公司整體估值

抬升，低位時期，上市公司的整體估值下降。如果用一個絕對的估值

數據在不同波動周期的市場去衡量一個上市公司高估，還是低估，

就脫離了市場環境，容易造成在特定市場環境下對某個公司估值相

對高低的誤判，而錯失投資機會。

在本節中，在PEG法基礎上，考慮市場的整體波動情況，引入

種動態的，能反映公司估值相對市場整體波動位置的歸一化PEG

估值方法，暫且稱他為NPEG（Normalized PEG）法暫且稱為NPEG

（Normalized PEG）法。

其中，a為市場歸一化系數，可將某一日的創業板指數設為

基準指數，具體計算某天的NPEG時，由該天的創業板指數除以

基準日創業板指數。比如，將2014年7月第一個交易日作為基準

日，這天的創業板指數1434.48即為創業板基準指數，而2015年3

月第一個交易日的創業板指數為2008.4，則這天的歸一化系數

了市場整體波動對具體某個上市公司估值帶來的影響，對處于不同

市場環境下的同公司的市場估值進行時域上的橫向對比，以此判

斷該公司價值在當前市場環境下是高估還是低估，進而判斷是否有

投資價值。

三、創業板電子信息類公司估值實證分析

以神州泰岳（300002）為例，對PEG法和NPEG法進行實證分

析。神州泰岳是一家主營通信及互聯網服務的創業板公司。神州泰

岳的近五年的營業收入和凈利潤情況如下表所示：

可以看到神州泰岳的市盈增長率PEG，在兩年時間中，只有在

2016年4月一次小于1為0.99，按照PEG小于1具備投資價值的標準，

絕大多數都不具備投資價值。而NPEG的波動明顯小于PEG，這是

因為NPEG在PEG基礎上除去了市場整體波動的因素，聚焦于個股

自身帶來的波動。投資人選定一個相對在當時市場環境下，公司估

值合理的點，作為NPEG判斷的基準點，來選擇投資時機。

四、結論

本文分析了現有常用估值方法創業板電子信息類公司的適用

性，推薦采用PEG法對該類公司進行價值評估，并根據現有估值方

法的不足，提出了一種動態相對市場環境進行估值的歸一化PEG

法，并使用PEG及NPEG法對神州泰岳進行了實證分析研究。