熔斷機制在中國股市的不可行性分析

蔡璐璐

摘要：證監會提出熔斷機制的本意是給與投資者更多理性思考時間從而穩定A股市場，控制市場波動，但實踐表明在當前中國股市的制度和中國股市的環境下，熔斷機制并不適用于中國股市。本文通過分析中國股市特點，包括個股漲跌停、中小市值股票、投機市場、散戶過多等，與熔斷機制對中國股市已有機制和股票市場環境的影響，梳理出熔斷機制不適用于中國股市的原因。

關鍵詞：熔斷機制；證券監管；市場穩定

熔斷機制最初起源于美國，是為了防止股市的暴漲暴跌而設計的機制。自1987年紐約股票市場爆發的重大崩盤事件，美國證交所推出了熔斷機制之后，股票市場得到了有效的控制，美國股市再未發生過大型股災。

中國資本市場的股指熔斷機制在2016年1月1日正式開始實施。根據規定，滬深300指數處罰5%熔斷閾值，三家交易所將暫停交易15分鐘，尾盤階段觸發5%或全天任何時候觸發7%暫停交易至收市。2016年1月4日，熔斷機制實施第一日，13時12分滬深300指數下跌達到5%觸發第一次熔斷，在30分鐘之后，觸發7%閾值熔斷直至收盤。經過兩天的緩慢上漲，1月7日開盤不足一小時，大盤連續兩次觸發熔斷，直接收市。2016年1月8日，為維護市場平穩運行，證監會批準三家交易所暫停實施指數熔斷機制。

雖然伴隨著熔斷機制的實施，A股災2016年初迎來了連續下跌，在熔斷機制開始實施的第一天就觸發了二次熔斷，但熔斷機制并非此輪下跌的主要原因。

一、2016年初A股實施熔斷機制時股市大跌的主要原因

1.2015年年底大盤穩定緩慢上漲，股價達到一定高度，累積獲利盤較多，拋壓力大。在熔斷機制實施前兩天，A股已經呈現下跌趨勢。熔斷機制的實施加速了獲利解套資金的大量流出。

2.經濟形勢未達到市場預期，終端需求和出口產業低迷，房地產行業雖有政府出臺政策改善，依然未能復蘇。2015年年底，制造業PMI連續5個月在榮枯分水線下方徘徊，投資者對經濟企穩的預期降低。

3.2015年8月人民幣對美元匯率的異常波動，導致此后幾日A股市場連續大幅下跌。因此此次元旦后的人民幣匯率下跌，也對投資者造成了較大的心里沖擊，從而加速了A股的下跌。

4.外圍市場的波動也是影響A股投資者信心的重要因素。2015年8月美股數日連續下跌，A股市場相應大幅下跌。2016年初，海外權益市場遭遇了大幅下跌，美股和港股在元旦前后均受挫，給境內A股投資者帶來了壓力。

5.熔斷機制在這個關鍵時刻推出，本意是為了緩解市場，減少投資者虧損，然而對于新政策的不適應，更多投資者反而選擇了撤走資金，造成大量資金流出。而熔斷機制造成了投資者對流動性的擔憂，迫使投資者提前賣出，從而產生市場共振，更快觸發熔斷機制。

2015年，A股僅兩個月下跌幅度高達45%，為了穩定市場價格，防止股市的劇烈波動，抑制羊群效應，中國證監會在2015年9月研究實施指數熔斷機制。證監會提出在中國股市應用熔斷機制主要出于以下幾點考慮：1.2015年的股災導致股市低迷，股民呼聲高漲，急切需要市場監管者有所作為，出手干預。2.A股市場內在穩定機制不夠成熟。中國交易所成立至今不足30年，證券市場的管理制度還處于學習與探索階段，依然需要不斷的改進與完善。3.熔斷機制在國外早已成熟運用。美國在1987年股災之后，決定實施熔斷機制，美股市場從此再未發生類似股災。因此，2015年的中國股市暴跌之后，證監會決定借鑒國外市場機制，從而達到完善中國市場機制的目的。

經過短時間的實踐表明熔斷機制并不適用于中國特色的股票市場。

二、熔斷機制在中國股市的不可行的主要原因

1.熔斷機制設置的閾值太低。中國股市漲跌幅較大，A股漲跌幅度達到5%是很經常的事。僅在2015年，A股下跌到熔斷的第二閾值7%就出現過7次，這在美股市場是十分罕見的。所以在中國的股票市場，熔斷制度的熔斷閾值設置為5%和7%，閾值過低，在經濟面不好或者有負面新聞的背景下很容易觸發熔斷。熔斷制度觸發次數過多，不僅會影響市場流動性，更會對投資者的投資信心造成打擊，使市場資金大量流失。

2.5%和7%間隔過于狹窄。5%與7%兩級閾值之間間隔過近，當大盤跌至5%時，休市15分鐘，已經造成市場恐慌，很容易造成再次開盤時投資者大量拋售，使大盤迅速跌至7%，沒有足夠的緩沖空間，直接導致收盤。過短的分檔反而使市場在兩檔之間的緩沖時間里失去流動性。

3.我國已有個股漲停跌停制度。我國已經有個股漲停跌停制度，個股漲幅跌幅最多只可達到10%。熔斷機制和個股漲跌停機制都制約了股市交易的流動性，如果兩者同時存在，屬于矯枉過正，過度限制股市交易自由度。當個股跌到10%時，并不會暫停交易，而熔斷制度是當指數觸碰7%閾值時便全日熔斷暫停當日交易，反而扼殺了個股的探底回升機會。

4.滬深300指數不代表個股。A股的熔斷機制是針對滬深300指數制定的，但是滬深300指數不能體現中小市值股票的走勢。當A股觸發熔斷暫停交易，中小市值股票即使在正常波動幅度內，同樣不能進行正常交易，交易恢復后藍籌股的非理性波動可能會傳染到中小股，從而影響股票的價格。所以熔斷機制損害了市場價格的發現與定價功能，不利于市場的穩定。

5.股票市場散戶過多。中國是全球最大的投資者C2C“散戶市場”。散戶具有典型的從眾心理和羊群效應，容易出現群體金融行為。熔斷制度的本意是促進投資者理性投資，給與投資者理性思考的時間，減少市場的波動性，這個動機只在較為理性的市場是有效的，在散戶過多的市場適得其反。股市觸發熔斷，停止交易的時間里，非但沒有讓投資者冷靜分析，反而造成散戶的恐慌心理，盲目操作，使市場更加不穩定。相比上漲，市場下跌更容易導致集體性的非理性行為。我國資本市場建設還需加強對投資者的風險意識教育和機構投資者的培訓。

綜上所述，熔斷機制還不適用于我國現階段的股票市場。從國外經驗來看，熔斷機制的引入都不是一步到位的，也沒有統一的制度。中國股市尚不成熟，仍需不斷改革發展，但新機制的引入，需要配合中國國情，中國股市特色，在研究與實踐中逐步探索調整。