金融危機與政府作為

袁靜

摘要：金融危機是金融風險的被動釋放，如果政府介入使得金融風險未有效釋放，不利于未來金融資產價格的重啟爬升，也不利于經濟長期發展。政府救市應把握時機，在金融市場動蕩時發揮穩定器的作用，在發展和改革中增強國家實力。

關鍵詞：金融；危機；政府；改革

一、金融危機的本質

金融危機的本質是釋放金融風險。金融市場是資產估值的系統。當資產價格被估計得過高卻沒有基本面的支撐，泡沫就很大了。泡沫就是金融風險。當資產價格的預期嚴重背離基本面，一旦泡沫破裂，資產價格會呈現斷崖式下跌，并引起一系列負面連鎖反應，金融危機就發生了。金融危機表現為資產價格“只漲不跌”的神話終結。相互關聯的各類金融市場的多米諾骨牌傾倒的連鎖反應，通常最先是股市大跌，然后快速蔓延到債券、期貨等其他市場跟著大跌。

金融危機可能是經濟危機的前兆，當傳導到實體經濟，引起投資、消費的放緩甚至停滯，經濟的衰退不可避免。在經濟下行期，“去杠桿”讓市場流動性下降，企業面臨需求疲軟、供給乏力的雙重壓力，利潤空間越來越窄，出現企業倒閉，工人失業的情況。

二、金融危機有不同的導火索

（一）內部原因

發達國家的金融危機通常是來自自身，是過度金融自由化的結果。最典型的就是2008在美國引發的次貸危機。次貸危機爆發是對房貸信用過分寬松無度的結果。美國向償還能力很低的人大力推銷買房零首付，隱患不言自明。這類信用不彰的次級貸款，再被包裝成花樣翻新的各式金融衍生品工具，看上去很美但讓投資者難以意識到危險，直到金融危機讓泡沫破裂。

這個泡沫是怎么破裂的？是因為房價下跌了。隨著房價下降，還按揭款的人越來越多開始違約，因為違約更劃算。如果你還有100萬按揭款要還，但房價已跌到100萬以下，理性選擇就是停止還款，房子也不要了。銀行壞賬增加，收回的房子拍賣也賣不出好價錢，銀行資本縮水是必然的。而涉及房地產的一系列證券化產品當然也是貶值劇烈，甚至血本無歸。這種層層波及的連鎖反應，引起金融市場危機四伏，投資者紛紛撤回投資，收縮觀望，結果是市場流動性明顯不足。

（二）外部原因

發展中國家的金融危機通常來自外部，原因各不相同。比較典型的可能是遭到國際游資沖擊，也可能是欠外債到期無法償還。

我們先看在1997年遭到索羅斯的短期游資沖擊后引發東南亞各國的金融危機。以泰國為例，政府吸引外資發展本國經濟，允許資本自由流動但同時實行的是固定匯率制。索羅斯看到泰國政府的外匯儲備不足，固定匯率制是政府的不可信承諾，決定做空泰銖套利。索羅斯首先偷偷用美元購買大量泰銖，然后突然反向操作賣出泰銖。當泰國政府耗盡全部外匯儲備，就只能讓泰銖貶值了。此時索羅斯再以低位買入貶值后的泰銖，就大賺一筆。后來索羅斯如法炮制沖擊香港、俄羅斯都未成功，因為兩國都有足夠的外匯儲備做彈藥。應吸取的教訓是，當一國實力還不夠，外匯儲備不充足時，過早開放本國資本市場，允許資本自由流動，容易成為國際游資做空套利的目標。

另外一種典型的引發金融危機的導火索是無力償還外債。拉丁美洲國家喜歡借債。例如1994年的墨西哥金融危機，政府通過借短期外債用以彌補貿易赤字。當還債日到期，外匯儲備不足以償還本金利息，爆發金融危機，資本外逃導致比索大幅貶值。類似情況2001年又出現在阿根廷，政府宣布無力償還美元外債，違約賴賬造成糟糕的國際形象。

三、政府救市是把“雙刃劍”

（一）積極作用

為拯救經濟，政府似乎責無旁貸。當金融危機來臨，現實中幾乎也沒有政府坐視不管的，因為政府擔心金融危機傳導到實體經濟引起經濟危機。特別是隨著金融危機的蔓延，市場悲觀情緒在放大，資產價格可能跌到低于基本面以下。此時政府就應該出手救市了，及時制止金融市場背離基本面的恐慌性下跌，維護市場理性。

我們來看美國政府是怎么做的？事實是，美聯儲積極介入應對金融危機，采用“量化寬松”這種非常規貨幣政策，向市場注入了大量流動性，把利率降到幾乎為零。美國政府為避免大銀行與大金融機構破產，用空間換時間，吃進大量“有毒資產”。房利美、房地美本來是要破產的，被政府接管過來，才起死回生。

但我們要看到，量化寬松的救市政策只有美國可以用，而且是非常規手段，不到萬不得已不能用的。因為貨幣不可以憑空發行，正常的貨幣發行是以短期政府債券收回為代價，期限短、有政府信用背書，風險很小，是宏觀調控的政策性工具。但量化寬松的貨幣發出，是以中長期企業債券收回為代價，期限長，是政府信用在為企業信用背書，風險較大。這種把風險從當前轉移到未來的量化寬松政策，風險由未來的中長期承擔。美國仗著世界老大的底氣，用量化寬松壓住了這場危機，美元作為世界貨幣也向其他國家輸出了通脹。

（二）消極作用

政府介入金融危機，還要謹防出手太早。在金融危機發生的初期，是市場自發釋放風險的過程。其積極作用在于，可以擠出投機泡沫，通過結構調整、重新洗牌，為下一輪經濟爬升創造條件。如果政府救市出手太早，泡沫沒有出盡，風險被掩蓋，那對于未來新一輪周期的啟動和爬升是不利的。就像一場自發的森林火災能迅速燒毀半死不活的枯枝敗葉，變成更肥沃的土壤讓新苗重生。金融危機就像一場森林火災，迅速淘汰掉資產泡沫嚴重、沒有競爭力的公司，釋放的要素資源才有可能配置到更有效率的新興企業中去，迎來新一輪的重生。

2008年美國為應對次貸危機，美聯儲過快推出“量化寬松”救市措施，保持了金融市場穩定，但很可能沒有讓資產泡沫出盡，抑制了金融風險釋放。人類設計出各種防范風險的方式降低不確定性，但同時也在一定程度上摧毀了偶然性，最終對創新帶來不利影響。偶然性事件是人類創新的源頭，太多重要的文明成果是偶然發現的。所以控制風險是以創新能力下降為代價的。

四、對中國金融改革的借鑒意義

根據“不可能三角”，一國無法全部做到在控制貨幣發行、控制匯率與資本自由流動三方面兼顧。實力強的國家選擇更開放的姿態，例如美國控制了貨幣發行、允許資本自由流動，就無法決定美元匯率的升降。對于發展中國家，實力尚且不足選擇較為保守型是符合現實需要的。例如中國既要控制貨幣發行，又要保持本幣匯率穩定，就需要進行資本管制。東南亞金融危機前的泰國，選擇了控制貨幣發行并且資本完全開放，那么固定匯率制就不可能。索羅斯正是看到泰銖被高估了的機會大賺一筆。

金融自由化思潮來源于發達經濟體。發達國家的金融市場發展較為成熟，抗風險能力較強，金融自由化和金融創新是理性選擇。但對發展中國家而言，國內金融市場還不完善，一定程度的保護主義是理性選擇，例如為防止國際游資沖擊，對資本進行管制。如果過早資本開放，短期投機套利的外國資本可能對本國金融市場造成沖擊，造成本國貨幣與金融資產價格的大幅異動，不利于經濟穩定。

中國的資本項目還未全部開放，人民幣還不能完全自由兌換，符合當前中國國情。中國的金融體系還不健全，在還沒有足夠能力應對國際熱錢的投機行為時，通過設置防火墻抵御可能的外部沖擊是理性選擇。隨著中國經濟實力增強，金融體系的建設完善，中國的金融市場的開放也在逐步進行。目前被允許參與資本市場投資的是經過嚴格審核監管的合格國外機構投資者（QFII）與合格國內機構投資者（QDII），“滬港通”、“深港通”讓個人投資者也可以參與跨境股票投資。中國已基本完成利率市場化，加入IMF特別提款權，直指人民幣國際化。隨著經濟實力的增強，中國金融開放的大趨勢不可逆轉，而且步伐會越來越快。