資產池理財產品定價

鄭飛

摘要：本文概述了銀行資產池理財產品的一般定義，從資產池理財產品定價的理論依據出發，以某銀行保本資產池理財產品作為分析對象，通過建立數學模型實證分析了影響理財產品資產組合收益率的主要因素，明確了無風險利率和風險溢價作為產品定價的關注要素，最后指出產品定價需進一步建立定價體系，完善資產組合配置策略。

關鍵詞：理財 資產管理 定價

目前商業銀行理財產品多為資產池模式，即期限錯配、滾動發行。本文針對資產池理財產品的價格影響因素及定價策略進行分析。

一、銀行資產池理財產品定義

資產池理財產品是通過資產組合投資方式，以資產組合在理財產品存續期所獲得的收益，作為計算理財產品收益的依據和來源。資產池理財產品更清晰地表述應該是資金池一資產池的概念，即負債端由多款產品組成（開放式產品、封閉式產品），資產端則是由多類資產形成的資產組合。目前商業銀行發行的資產池理財產品往往具有“滾動發售、集合運作、期限錯配、——對應”的特點。

二、資產池理財產品定價方式——基于某銀行保本理財產品

資產池理財產品涵蓋封閉式和開放式產品，產品基礎資產通常為貨幣市場工具、非標資產和債券。理財產品的定價首先需要確定各資產價格和資產組合收益率，在資產組合收益率基礎上扣除銀行留存收益后為投資者收益率（即負債端成本），R負債=R資產-R銀行收益。目前商業銀行沒有合適的定價模型，大多根據同類型同業理財產品價格和銷售部門的銷售策略進行粗放定價，亟需對歷史數據進行整理，對相關影響因素進行計量分析。

（一）理財產品定價模型的理論依據

資本資產定價模型（Capital AssetPricing Model，CAPM）是在資產組合理論的基礎上發展起來的，是現代金融市場價格理論的支柱。該模型作為基于風險資產期望收益均衡基礎上的預測模型之一，闡述了在投資者采用馬科維茨的理論進行投資管理的條件下市場均衡狀態的形成，把資產的預期收益與預期風險之間的理論關系用一個簡單的線性關系表達出來了。資本資產定價模型的公式可以表達為

資本資產定價模型表述了風險資產的預期回報率，可以看作是市場無風險資產收益率與該資產的風險溢價之和。而資產池理財產品，其本質也是測算資產組合的預期收益，參照資本資產定價模型，可將其看成市場無風險資產收益與風險溢價之和，其定價顯然也是對于一項有風險資產的定價分析。

根據資本資產定價模型，資產組合收益率的確定需要首先確定無風險利率，無風險利率通常參考市場同期限資金成本，為shibor利率。資產組合收益率為：

以此確定的R資產為資產組合收益率，在銀行沒有收益的情況下是負債端最高成本，R風險溢價和資產池各類資產配置結構有關系是動態變化的。由于資產池的基礎資產不全是公開交易的標準資產，所以E（RM）無法計算得出，我們只能將β_i（E（RM）-R_f）這一風險溢價以R風險溢價的形式近似表示。

（二）商業銀行理財產品資產組合收益率影響分析

1.影響資產組合收益率因素的確定

shibor利率作為無風險利率會直接影響資產組合收益。某銀行資產池中基礎資產為存放同業、貨幣市場工具、債券和非標資產，其中非標資產為高收益資產，高收益資產，資產規模（highyeild/assets）為資產池高收益資產占比，該比例將影響風險溢價，我們取這兩個變量作為解釋變量，資產組合收益率作為被解釋變量。

樣本區間取某銀行2014年1月至2015年12月共490個工作日的理財產品每日資產池資產組合收益率、資產池高收益資產比例和1 Yshibor，其中shibor數據來源上海銀行間同業拆放利率網站。選取1Yshiobr作為無風險利率，一方面由于其更能反映年度內市場的平均資金成本，此外該銀行資產池各類資產的加權平均剩余期限在1年以上。

2.平穩性檢驗

首先確定目標變量（資產組合收益率）是否為平穩序列，是則構建平穩序列模型；否則進行平穩化轉化，使之轉變為平穩序列并建立模型。對資產組合收益率進行統計特征及平穩性檢驗，發現該序列具備先平穩后緩慢下降趨勢（見圖1），隨后使用平穩性檢驗（ADF檢驗）確認該目標序列為一階單整序列（即一階差分平穩序列）

基于前面的分析，本文對兩個解釋變量進行了ADF檢驗，發現1Yshibor和highyeild/assets均是一階差分平穩序列。非平穩時間序列同階差分序列平穩可采用協整-誤差修正模型進行研究。

3.模型確定

建立協整-誤差修正模型，并進行檢驗

對誤差修正項的協整性進行檢驗，經檢驗，誤差項e_t為平穩序列，說明協整模型成立，是一個通過檢驗的較完整模型。

4.實證結果分析

（1）1年期上海同業拆借利率

1YSHIBOR是影響保本池資產收益率的個重要因素，和資產組合收益率之間存在著非常良好的線性關系，1Yshibor每上升1個百分點，資產組合收益率上升0.72%。當同業拆借利率上升，會迅速影響債券及貨幣市場工具類資產，導致銀行資產收益水平上升。各家銀行大多數理財產品也與shibor呈現了正相關關系，甚至與其是直接掛鉤的，商業銀行需要進步關注其對理財產品定價的影響作用。

（2）非標資產比例

目前商業銀行資產池理財產品主要以非標資產作為提高資產組合收益水平的主要配置工具。非標資產比例和資產池組合收益率呈正比例的線性關系，非標資產比例每增加1%，資產池組合收益率增加0.52%。這與實際運作資產池的情況也是相符的，增加高收益資產配置提高資產組合收益。

5.風險溢價對定價的指導作用

我們選取了這490個工作日保本資產池負債端付息率進行比較分析（如圖2）。負債端付息率圍繞著1YSHIBOR利率波動，1YSHIBOR利率和負債端的付息率的差值在2014年年至2015年4月之前為正，之后負債端付息率高于1YSHIBOR利率，主要由于央行降低貸款利率，逐步放開存款利率上限，導致銀行理財產品凈息差不斷縮小，市場基準利率提高，和客戶付息成本日漸趨同。

1YSHIBOR利率可以作為負債端定價的無風險基準利率，關注風險溢價的波動走勢可以較好地管理產品收益走勢。

定價的基本原則：

三、結論及建議

（一）進一步完善定價測算模型，建立科學的定價體系

本文主要從資產收益決定負債成本的角度進行定價分析，而建立完善的產品定價體系是個復雜的過程。一方面要注重基準利率SHIBOR的預測還要將風險溢價控制在合理水平，同時負債成本和基準利率的走勢關系要不斷調整和分析，另外開放式產品和封閉式產品的結構比例，付息成本也是一個測算的重要組成部分。在計量模型的建立方面，要注重定量和定性的結合，逐步推進計量模型在理財產品的定價方面的應用。

（二）完善資產組合配置策略

非標資產的配置比例和資產組合收益率有明確的線性關系，為了提高資產投資效率，可將非標資產比例變化影響資產池組合收益率變動量作為一個常規考察指標，關注該指標的變化調整資產配置結構。同時隨著商業銀行理財產品資產配置工具的豐富，傳統的信貸替代類非標資產將逐步被標準資產取代，資產配置的方式也將從持有到期為主轉變為交易類資產為主，銀監會2013年8號文對商業銀行理財資金投資非標資產比例作了限制，商業銀行理財產品的高收益基礎資產類型將更加豐富，商業銀行要根據不同資產類型用更科學的方法進行測算和計量，調整資產配置策略。