管濤：設立內嵌的境外投資管理機制

王全寶+王雅欣

采用行政手段，“一刀切”式對外投資監管方式會造成很多誤解。真正的金融開放考驗一個國家的治理能力，由事前變為事中事后監督模式，政府需要做好預案。

“現在中國已是世界上第八大對外直接投資的國家。但值得注意的是中國還是一個新興市場，中國是跨境直接投資市場的新生力量，我們還有很多路要走?！敝袊鹑谒氖苏搲呒壯芯繂T、原任國家外匯管理局國際收支司司長管濤在接受《中國新聞周刊》專訪時說。

管濤曾先后在國家外匯管理局政策研究和國際統計部門工作。2009年，管濤出任國際收支司司長。他長期從事貨幣可兌換、國際收支、匯率政策、國際資本流動等問題的研究，參與了1994年以來中國外匯體制改革的重大方案設計。

作為國家外匯局核心部門之一，國際收支司負責包括跨境資金流動監測等核心工作，一方面要通過分析國際收支運行狀況，為宏觀調控提供政策建議，另一方面，還要及時向公眾解讀跨境資金流動狀況，提高市場主體合理進行外匯融資和避險的能力。

全球都缺好的投資資產，所以要理性布局

中國新聞周刊：有媒體報道，監管部門不久前要求各銀行排查包括萬達、海航集團、復星等在內數家民營企業的授信及風險，原因是這些企業近年來海外投資活躍、在銀行業融資規模較大，且對外投資呈現“井噴式”增長。你如何看待這種排查風險的方式？

管濤：任何事情都是有利有弊的。政府不要求進行風險排查，風險也是客觀存在的。這種“激進”的對外投資，在一定程度上是有問題的，且不說是不是惡意對外轉移資產，這在國際上的教訓是屢見不鮮的。

企業在對外投資決策過程中不能忘記一個很重要的問題，就是風險控制。如果一個企業負債率很高，資產的流動性不好，這類企業可能是經不起排查的。銀行給這些企業一斷貸，那么問題就會顯現出來。

目前世界經濟、國際金融處于深度調整過程中，全球都缺好的投資資產，這不是中國特有的現象，所以要理性地進行海外投資布局。

中國新聞周刊：有一種說法認為，企業海外投資成功與否，應該讓企業自主決策，政府不應該過度干預。對此你如何看待？

管濤：中國政府強調市場在資源配置中起決定性作用，尊重企業的投資主體地位，但是中國同時也強調更要發揮政府的作用。

為什么中國政府對某些企業非理性的投資行為進行調控？我認為有兩方面原因：一方面有些企業非理性投資已經造成了中國投資溢價，也就是推高了投資價格。在國外很多項目或收購標地，有些中國企業一參與競標，就莫名其妙炒出天價，這在國際上帶來很大的反感。這些企業在國際上呈現了一種“暴發戶”“野蠻人”的形象，給國際的投資環境造成一種負面影響。

另一方面，以前中國企業直接投資都是凈流入的，但去年以來，中國企業國際投資直接變成了凈流出，最后導致國際收支基礎的順差大幅減少。本來在短期資本流出和外匯儲備之間是有一道基礎國際收支順差筑成的“防火墻”，但去年卻減少了60%，導致短期資本外流直接沖擊國家外匯儲備。去年，短期資本凈流出規模相當于經常項目加直接投資順差合計的近四倍，這已危及國家的金融安全。

更重要的是，這種非理性投資在市場上引發了恐慌情緒。就像在一間房子里，突然間著火了，房間里的人出于個體理性，都會蜂擁跑出去，逃離火場。結果是大家都擠在門口，最后很多人都會被燒死。這時候，就需要有外部干預，維持火場秩序，最后盡可能減少火災造成的人員傷亡。

所以，哪怕對外投資是個體理性的行為，可能也造成了集體非理性。為防止釀成系統性金融風險，政府必須進行調控，維護正常的外匯市場秩序。

中國新聞周刊：如果是企業的自有資金進行對外投資，政府在監管方面是否會有所不同？

管濤：我認為，這種對外投資行為對外匯供求的影響較小，在監管方面可能會有些不一樣。但值得重視的是，如果企業集中“走出去”，短期內也會對外匯市場帶來壓力，可能也會引發跨境資金流動沖擊的風險。比如有的企業搞“內保外貸”，表面上看企業沒有買外匯，也沒有在境內借外匯，但實際上企業做了很多“內保外貸”。

過去我們比較注重對顯性外債的管理，形式上都是有余額或者指標管理，都要求做外債登記，對國內企業作為債務人直接去海外籌資的管理比較嚴。但對于以母公司信譽作擔保在境外進行借貸的，相對而言，管理較為寬松。這部分對外擔保境內也有統計，但是相關數據沒公布過。

設置內嵌的管理機制

中國新聞周刊：2014年，中國政府為了“放管服”簡化審批手續，對外投資實行“備案為主、審批為輔”的監管模式，你如何評價這種模式？

管濤：中國對外直接投資涉及到很多部門，如發改委、商務部、外匯局等部門，這種多部門管理模式如果事前沒有預案，等出問題了再去統一認識研究對策就會產生很多后遺癥。

所說的“放，管，服”，不是完全放手不管，而是在“放”的同時也得有一個抓手去“管”。我的建議是在事前應該設置內嵌的管理機制，在出現問題時，內嵌機制就會立刻觸發。

中國新聞周刊：你建議設立何種內嵌機制呢？

管濤：我建議在目前監管模式下，可以采用“托賓稅”的方式。托賓稅機制本原則是用于調節短期資本的流動，但是很多發展中國家新興市場對長期資本的流動也采用了托賓稅的手段。比如巴西的金融交易稅，就同時覆蓋外來直接投資，只不過稅率相對較低。

中國也可以考慮設置“托賓稅”機制，不僅僅是針對短期資本，比如證券投資、借外債等，對長期資本也一樣征稅。現在中國的資本流動體現出明顯的短期化特征。2014年，中國直接投資項下，國際收支口徑的凈流入是1450億美元，到2015年降為681億美元。2016年更是變為凈流出468億美元?？缇持苯油顿Y本應該屬于中長期資本流動，是比較穩定的資本流動，但是在中國卻出現了非常戲劇性的變化。這顯然不是正常的企業“走出去”需要所能夠解釋的。所以，中國的“托賓稅”設計涵蓋跨境直接投資也是合理的。

具體來講，在國家經濟形勢好的時候，鼓勵企業走出去，那么對ODI（對外直接投資）的稅率就是零。國家經濟形勢不好的時候，那么托賓稅機制就啟動，比如稅率就可以從0變成百分之幾甚至百分之十幾或者百分之幾十、上百。

在這種情況下，我覺得用托賓稅的方式可以抑制市場上的一些恐慌情緒。對相關資金轉移行為加收一定的稅以后，有助于抑制出于貶值恐慌的對外資本轉移。盡管對對外直接投資征稅會造成一定的市場扭曲，加大對外投資的成本，但是對于對外直接投資來講，不可交割是最大的風險，托賓稅是可以量化的交易成本，相對于完全不允許對外投資的資金轉移來講，是次優選擇。

真正的金融開放考驗一個國家的治理能力，由事前變為事中事后監督模式，政府需要做好預案。先發制人的、內嵌的宏觀審慎的調控機制安排，實際就是一種政府治理能力的體現。

中國新聞周刊：在你看來，未來金融開放是否會持續擴大？

管濤：在過去很長一段時間，從國際收支來看，跨境直接投資項下一般是順差、凈流入，但2015年開始大幅下降，到2016年直接變成了逆差。分季度數據來看，我們長期資本流動呈現一種短期化的特征，這是不正常的。這是因為，一方面資產荒不是中國特有的，全世界都缺好的資產，這是當前低利率、寬流動性大環境下的一個普遍現象；另一方面從新興市場經驗來看，它們往往經歷了金融開放然后伴隨著金融危機。

從理論上來講，貿易開放利大于弊，這是有共識的。金融開放是有很多嚴格限制條件的，很多新興市場的發展中國家，金融開放都現了出問題。

一個國家貿易開放大多與實體經濟相關，相比于貿易開放，金融開放有一個很重要的特點就是與實體經濟沒有太大關系，金融開放的過程往往涉及金融市場的資產價格調整，而資產價格相對于商品價格調整更快，往往容易出現超調?？缇迟Y本流動的順周期波動，會加劇這種超調。所以，有一種說法認為，所有的資本流出沖擊都是從流入開始的，也就是說沒有前期的資本大量流入就不會有后面的資本集中流出。

有人在總結貨幣危機或者國際收支危機的教訓時提出，“資本流動沖擊不僅懲罰政策失敗者，也會懲罰政策成功者”。這句話很形象。為什么這樣說呢？當制定好的政策、國家經濟形勢好的時候進行金融開放，很多國際資本就嘩嘩地流進來，造成資產泡沫。但經濟發展是有周期性的。當經濟發展到了下行周期，資產泡沫問題就會暴露出來，釀成金融危機。所以，歷史上，貨幣危機與債務危機一般都是同時發生的。