日元或階段性走弱

文/齊向宇 編輯/林鋒

日元或階段性走弱

文/齊向宇 編輯/林鋒

貨幣政策分化和避險情緒的轉暖明顯利空日元，日元階段性走弱是大概率事件。

在經歷了去年四季度對美元大幅貶值的行情后，日元在2017年迎來了強勢反彈。截至4月中旬，日元累計7.5%的升幅與很多主流預測相悖，其未來走勢也成為市場關注的焦點。對于日元這種充分國際化的貨幣而言，國內的經濟政策、美國的政策導向和國際上的風險事件等諸多因素，都會影響其走勢。筆者將對上述影響日元的幾個核心因素進行討論，嘗試分析日元未來半年的走勢。

經濟復蘇緩慢對提振日元效果有限

從近期的經濟數據看，日本經濟展現出一定的復蘇態勢。日本內閣府4月的月度經濟報告顯示，國內經濟景氣指數連續5個月上升，但部分領域改善遲滯，經濟維持緩慢復蘇態勢。日本財務省2016年度貿易統計初值則顯示，進出口貿易收支為順差，約4萬億日元，繼2010年之后時隔5年再現貿易順差。就業方面，日本厚生省2月有效求人倍率（有效職位數量與有效求職人數之比）為1.43倍，失業率下降至2.8%，創25年來最佳景氣。投資方面，經產省2月礦工業生產指數、制造業開工指數、運輸機械行業指數等環比，均出現較大升幅。

對于日元，經濟復蘇是一件好事。不過，就日本這樣一個高度成熟經濟體而言，經濟上升的空間非常有限，加之日本經濟的核心問題在于內需不足和勞動人口過少，而這些都不是短期內能夠改變的，因而綜合來看，當前經濟復蘇提振日元的效果將十分有限。

低通脹制約日本收緊貨幣政策

從目前的市場環境來看，日美貨幣政策的差異仍然是影響匯率走勢的關鍵。

2016年9月，日本央行決定修改貨幣政策框架，引入附加收益率曲線控制的質化和量化貨幣寬松政策，從釘住“貨幣基礎”轉向釘住“利率曲線”，旨在推動寬松政策從短端向長端延展。隨著經濟指標不斷向好，日本央行官員今年不時釋放出收緊貨幣政策的信號。盡管從結果上看，其提振了日元走勢，但外界仍普遍認為，日本央行將繼續維持大規模資產購買計劃，引導短期利率和10年期國債收益率分布在-0.1%和零附近。究其原因，主要是因為日本的通脹數據仍遠低于日本央行2%的目標。這一情況使日本央行陷于兩難境地：既希望在復蘇強勁的經濟形勢下默默退出寬松，又不希望剛有起色的通脹因此而再次一蹶不振。從日本政府的角度來看，恢復經濟是當前的核心要務，相比較之下，匯率則是較為次要的目標。因此，筆者預計日本央行近期仍將延續寬松的基調，對于收緊政策將采取審慎態度和平緩的節奏。

反觀美國。特朗普上任后，美聯儲已經越發展現出鷹派的特點。在3月份加息25個基點后，4月6日美聯儲公布的3月份會議紀要當中提到的“縮表”一詞，更為引人注目。所謂“縮表”，即是收縮美聯儲4.5萬億美元的龐大資產負債表。這意味著美聯儲會停止對于到期機構抵押貸款支持證券（MBS）和國債的再投資。3月份會議紀要顯示，所有委員都傾向于在時機成熟時停止國債和MBS的再投資，這樣的提法在此前會議紀要中沒有出現過。不過，可以確定的是，美聯儲將等待利率恢復到更正常的水平后再開始縮表。多數委員表示，縮表的時間點取決于聯邦基金利率的目標區間。從緊縮效果來看，這樣的操作將比加息更加直接、更加靈活。從公布的最新美聯儲持有資產的期限結構看，其持有資產多在一年以上。因此，無論是出售資產還是停止再購買，“縮表”操作抬高中長期利率的可能性更大。

綜合兩國的情況來看，日本貨幣政策正常化的步伐遠在美國之后。日本仍將維持相對低利率環境的現狀，短時間內不會發生變化。美元和日元的相對幣值與兩國國債收益率利差呈明顯正相關關系。在美聯儲加息預期高漲的背景下，兩國的貨幣政策的差異無疑將對日元幣值構成壓制。

風險情緒改善但仍存變數

日元是外匯市場公認的“避險貨幣”，因此風險情緒的變動對日元走勢有顯著影響。2017年年初，特朗普上任后的政策選擇、歐洲政局變動可能帶來的“退歐疑云”，都給外匯市場預埋了較大的不確定性。不過從近期的情況來看，這些不確定性因素呈現了逐步被消化的趨勢。

首先，特朗普的政策選擇日趨明朗。在廢除醫改法案失敗之后，特朗普宣稱將工作重心轉向稅改方案，其核心要義是對境內企業減稅，對美國企業的海外機構加稅，同時對進口科以重稅。此外，美聯儲轉向鷹派，也基本符合特朗普的執政思路。總體來看，特朗普當選后的種種選擇，印證了他在競選中宣稱的改革路徑，打消了市場對其不確定性的疑慮。

其次，歐洲政局變動逐步完成。英國議會確認將于6月8日提前舉行大選。按照現狀，特蕾莎·梅將大概率獲得更長的執政時間，并完整覆蓋英國脫歐的整個周期，降低了脫歐程序的變數。法國方面也已完成第一輪的總統選舉，中間派新人馬克龍和極右翼政黨國民陣線領導人勒龐脫穎而出，總統將于5月7日在這兩人中產生。這樣的結果基本符合此前市場的預期。根據目前的民調來看，馬克龍將以高出勒龐38%到 62%的選票獲勝，這也讓擔憂法國走上脫歐道路的市場松了一口氣。

當然，風險情緒的好轉并不意味著風險因素的消失。特朗普新政是否能夠給美國經濟持續帶來動力，仍然令市場頗為擔心。此外，敘利亞和朝鮮半島的地區危機也可能帶來相當緊張的局面。

美國新貿易政策構成沖擊

從競選到實際執政的過程中，特朗普始終強調“美國第一”的執政思路，反映到貿易政策方面的具體體現，就是“去全球化”和“貿易保護”。這對美國的貿易伙伴會造成一定的傷害。作為美國傳統盟國和貿易伙伴的日本也難以幸免。

特朗普上任后宣布退出TPP，還不滿于日本對美保持長期順差，日美之間面臨重新建立貿易框架的問題。4月18日，由美國副總統彭斯和日本副首相麻生太郎牽頭的首輪日美經濟對話在東京舉行，然而會談僅僅一個小時就草草收場，未就實質內容深入探討，只是就雙方見面安排了時間日程。除此以外，美國財政部還將日本列入了匯率操縱監測名單，并指出“幾乎沒有證據表明日元被高估，當前日元的實際有效匯率比近20年歷史平均水平低20%”。面對這樣的指責，日本首相安倍晉三回應稱，關于日本央行試圖讓日元貶值的說法是不對的，日本央行采取的措施是為了實現物價目標。

未來幾個月內影響日元走勢的重大事件

綜合來看，美國新總統的貿易保護傾向令日本頗為煩惱，而且美國對日元貶值將會保持相當的警惕。如果日元發生快速貶值，美國將有可能隨時介入施壓。因此，美國的新貿易政策將對日元的貶值幅度構成一定限制。

綜合以上分析，貨幣政策分化和風險情緒的轉暖是近期影響日元的焦點因素。在這兩大利空因素的影響之下，日元在今年四季度來臨之前對美元下跌將是大概率事件，美元/日元將相應上行。此外，技術分析顯示，美元/日元目前處在短期的下行通道之中。下行通道的上沿是美元/日元的第一目標位；如果順利上破通道上沿，則將有望回升至更上方的目標位——2015年頭肩頂頸線位置116.00（見附圖）。

值得注意的是，日元走勢仍將面臨一定的不確定性。第一，美國從貿易戰的角度對日元匯率的關注和日本經濟復蘇的現狀將對日元貶值幅度構成一定限制。第二，各類風險事件將對日元的短期走勢造成沖擊。9月底之前，歐洲大選以及美聯儲和日本央行的議息會議，均是市場密切關注的事件。除此以外，敘利亞和朝鮮的地緣政治爭端仍在發酵過程中，局部沖突的陰云仍然籠罩在外匯市場之上。如果未來地區局勢出現惡化，短時間內避險情緒的釋放將給日元帶來巨大的升值動能。

作者單位：中國銀行全球市場部