外匯市場新動力

文/本刊記者 王莉

外匯市場新動力

文/本刊記者 王莉

截至2016年末，共有475家境外機構投資我國銀行間債券市場。境內銀行間債券市場對外開放度的擴大，也為我國外匯市場的發展注入了新的動力。

2017年一季度，國家外匯管理局發布了《國家外匯管理局關于銀行間債券市場境外機構投資者外匯風險管理有關問題的通知》（匯發〔2017〕5號，以下簡稱《通知》）。目前匯豐銀行作為中國銀行間債券市場結算代理人，已與一家境外機構投資者達成其首筆人民幣對外匯衍生品交易。這是《通知》對外發布之后的首例外匯衍生品對沖避險交易。那么，目前境外投資者可辦理哪些外匯衍生品業務？而境內銀行間債券市場正式對大部分的境外金融機構開放后，又會對中國銀行間貨幣掉期市場的發展產生哪些影響？帶著這些市場關心的問題，本刊記者采訪了上海社會科學院經濟研究所專家李劉陽。

李劉陽：據了解，此次交易是針對該境外機構在中國銀行間債券市場因持有人民幣債券頭寸而產生的外匯風險敞口進行的外匯遠期對沖，屬于外匯即期+外匯掉期的產品組合。上述交易是在《通知》發布后針對已存的銀行間人民幣債券頭寸的避險而設立的。而對于新增的境外資金，針對債券的持有期限、付息周期，可導入現金流完全匹配的貨幣掉期交易。在交易前端將外幣兌換成人民幣進行境內債券投資，在債券到期日把人民幣本金換回外幣，而在中間的付息日，則用人民幣的利息收入換成外幣利息，用以支付外幣融資的資金成本。考慮到境外投資者比較容易獲得成本較低的美元，利用貨幣掉期將美元負債轉換成人民幣之后，境外投資者能夠做到既規避了匯率風險和利率風險，又在一定程度上發揮了其外幣融資的優勢，達到通過互換降低人民幣融資成本的目的。

李劉陽

李劉陽：目前，境外大部分主流金融機構都可以獲準參與銀行間債券市場投資，主要包括：外國中央銀行或貨幣當局，我國香港、澳門地區人民幣業務清算行和跨境貿易人民幣結算境外參加銀行，國際金融組織，主權財富基金，商業銀行，保險公司，證券公司，基金管理公司，其他資產管理機構及QFII與RQFII。

2015年7月前，只有三類機構（外國央行、人民幣清算行、境外參加行）及QFII與RQFII可參與銀行間債券市場。三類機構在向人民銀行申請并得到批準后，可在核定的額度內在銀行間市場從事債券交易。

2015年7月后，境外央行、國際金融組織、主權財富基金這三類機構也可通過備案運用人民幣投資中國銀行間市場。根據我們了解，大多數境外央行對我國的投資政策沒有上限限制，對等原則下，意味著相關機構的額度放開。2016年2月17日，人民銀行發布《關于進一步做好境外機構投資者投資銀行間債券市場有關事宜的公告》，將境外投資者范圍進一步擴大至商業銀行、保險公司、證券公司、基金管理公司、其他資產管理機構等大部分境外機構。

QFII投資者在向國家外匯管理局申請投資額度并獲得批準后，可投資中國銀行間債券市場。合格投資者應當委托具有合格境外機構投資者托管人資格的境內商業銀行負責資產托管業務；可以委托境內證券公司代理買賣證券；也可以委托在境內設立的證券公司進行境內證券投資管理，每個合格投資者只能委托一個投資機構。在資金管理方面，QFII投資者需要在托管人處開設人民幣特殊賬戶。QFII投資者匯入本金的額度不得超過限額，并且在取出本金時需要向外匯局申請并滿足時限條件、分批取出；如需重新匯入本金，應當重新申請投資額度。

目前RQFII投資者范圍已擴大到所有運用來自境外的人民幣資金進行境內證券投資的境外法人，并明確了RQFII 可以投資的人民幣金融工具的范圍，包括：在證券交易所交易或轉讓的股票、債券和權證，在銀行間債券市場交易的固定收益產品，證券投資基金，股指期貨及中國證監會允許的其他金融工具。

隨著人民幣加入SDR，今年國務院政府工作報告中要求“維持人民幣在主要貨幣中的地位穩定”。我們預計，銀行間債券市場對境外投資者的開放程度可能會有顯著提升。

李劉陽：《通知》規定，境內結算代理人對境外投資者辦理的外匯衍生品類型，包括遠期、外匯掉期、貨幣掉期和期權。

對于銀行間債券市場的境外投資者而言，考慮到其利用外匯衍生工具的主要目的是對沖匯率和利率風險，而非投機獲利，在現金流結構上存在本金互換和利息互換的貨幣掉期和外匯掉期將會是其主要的對沖工具。

貨幣掉期指在約定的期間內，交易一方定期向另一方支付一種貨幣的以某一固定利率或浮動利率（浮動利率定期進行調整）算出的利息金額，以換取交易另一方向其支付另一種貨幣的以某一固定利率或浮動利率（浮動利率定期進行調整）算出的利息金額。這其中，利息的計算基于兩種貨幣事先約定的本金數額。在合約的生效日和到期日，交易雙方可以選擇將兩種貨幣的本金進行某種形式的交換。一般來說，雙方既可以選擇在合約的兩頭進行兩次方向相反的本金交換，也可以只選擇在一頭進行一次本金交換。在這其中，雙方可以約定互換本金的匯率。在不同的約定匯率水平下，利率水平會有所不同。在互換利率的選擇中，以浮動利率交換固定利率的品種又被稱為“交叉貨幣互換”（Cross Currency Swap），而以浮動利率交換浮動利率的品種則通常被稱作“基差互換”（Basis Swap）。

貨幣掉期與外匯掉期名稱接近，定價原理也相仿，實踐中容易混淆。兩者都涉及貨幣的兩次反向交換。兩者的主要區別在于：前者匯率固定，兩次交換的本金相同；而后者由于不涉及利息的交換，因此兩次交換的匯率和本金不同，其差額反映了兩種貨幣利率水平的差異，由兩種貨幣的利率和即期匯率決定。除此之外，雙方的運用周期也有所不同，貨幣掉期合約的期限較長，一般在1年以上，最長可達10年甚至更高；而外匯掉期成交活躍的期限一般在1年以內。根據這個特點，購買1年以內境內銀行間債券的境外投資者，可以選擇外匯掉期作為風險規避工具；而久期在1年以上的債券投資者，則建議選擇存在本金和息票交換的貨幣掉期。

李劉陽：2016年10月，人民幣正式納入SDR貨幣籃子，推動了境外機構對人民幣相關資產的投資需求。截至2016年末，共有475家境外機構投資我國銀行間債券市場，63家境外機構參與銀行間外匯市場。2016年人民幣被正式納入SDR之后，海外投資人對中國資產的需求井噴，隨之而來的匯率避險需求使2016年的銀行間貨幣掉期交易量躍升至200億美元以上。2016年銀行間外匯貨幣掉期市場的會員達到138家，較2014年和2015年的84家和99家有了顯著提升。根據外匯交易中心的數據，2014年以后，新增的貨幣掉期會員主要為境外央行類機構和境外參加行，而境內貨幣掉期會員并無顯著增長。由此可見，在境內銀行間債券市場正式對境外三類機構開放后，貨幣掉期的交易需求主要來自境外會員的匯率避險需求。隨著銀行間市場上境外主體的不斷豐富和投資范圍的擴展，境外機構的市場活躍度將會繼續提升。境外機構參與人民幣相關金融資產交易，將有力帶動對貨幣掉期產品的需求。

與國際上的一般情形不同，中國的貨幣掉期交易以1年以內的短期限為主（2016年仍有85%的交易集中在1年以內）。這表明，我國銀行間貨幣掉期的主要需求，來自銀行自身短期資產和負債的幣種調整，而并非來自客盤。在這一周期內，貨幣掉期的功能與外匯掉期重合，因此在定價估值上會更多參照外匯掉期的升貼水點數。在國際上，實際運用較廣泛的1年以上長期限貨幣掉期品種的定價，會反過來影響同期限的外匯掉期；但在中國，由于客盤需求仍待改善，貨幣掉期市場的流動性不足，定價則如短期限品種一樣要參考外匯掉期。不過，2016年隨著海外會員更多地加入銀行間市場，長期限品種的成交量相對以往有了顯著提升。1年期以上品種的交易量同比增長了300%，而3年期以上品種的交易量則同比大幅增長了3600%。該趨勢表明，隨著境內債券市場對外開放的力度增加，我國的銀行間貨幣掉期的結構正逐步向國際水平靠攏。

2017年，境內人民幣債券有望被納入國際債券指數。花旗全球國債指數、摩根大通國債-新興市場指數等多家國際債券指數編制機構，已開始審議納入人民幣債券的可能性。彭博也宣布，彭博巴克萊債券指數會打造一種將在岸中國政府債券納入全球綜合指數的平行指數。人民幣債券被納入國際債券指數后，將推動海外追蹤債券指數的投資機構進入中國債市。而這類機構因投資人民幣債券而產生的匯率、利率風險對沖需求，將會為外匯衍生品市場，特別是貨幣掉期市場注入新的市場動力。

李劉陽：境外債券投資者的投資期限往往較長，對產品靈活性的要求高，這就需要境內的銀行間外匯產品在本金交換形式、現金流償付形式（攤銷或分期提款）等方面具備更多的可選項。而長期限掉期市場的報價流動性，則將決定投資者的避險需求能否順利在市場上平盤。

對此，建議監管進一步放松銀行間外匯衍生品市場交易的產品形式，增加包括本金交換、現金流攤銷或分期提款等選項，匹配不同類型的境外投資者的對沖需求。對于銀行間外匯市場，建議進一步放寬準入條件，在加大對境外投資者開放力度的同時，也加大中國境內投資者境外投資的開放力度。這樣，既可以豐富投資者的結構，也能增加長期限外匯避險產品的雙向對沖需求，避免出現因交易需求過于同向而造成市場流動性不足的問題。

對手方風險是掉期交易中的主要信用風險之一。境內金融機構對境外債券投資者的了解程度不高，市場授信的額度一般也不高。如果債券的投資期限超過1年，那么對沖匯率風險的掉期合約的時限也會長于1年。由于長期限的信用風險高于短期限品種，所以參與銀行間外匯貨幣掉期需要相對更高的授信額度。為了打破授信的瓶頸，建議在銀行間外匯市場中引入降低對手方風險的機制。目前有三種常用的機制：中央對手方清算制度（CCP）、保證金制度和定期沖銷機制。

中央對手方可以降低交易雙方的授信額度，提高清算效率。根據利率互換市場的經驗，在引入中央對手方（CCP）制度之后，其交易對授信的要求顯著降低；交易量提升后，市場的流動性和價格發現功能可得到改善。

相對于CCP“一對多”的形式，保證金制度則是一種雙邊的降低對手方授信的安排。目前，在美、歐、日等發達國家外匯市場中，非CCP的交易都被要求引入保證金制度。保證金制度要求交易雙方在合約成交后向對方提交初始保證金（Initial Margin）；而當合約價值變動后，時價評價為負的一方需要向對方提交浮動保證金（Variation Margin）；當交易對手方發生違約時，從該對手方處獲得的保證金可以立即使用。在此安排下，雙方均可獲得更多的衍生品交易授信。

定期沖銷機制是一種衍生品合約的提前終止機制。2011年6月，中國外匯交易中心開始對人民幣利率互換的沖銷試運行。主要機構簽署沖銷承諾函之后，可以通過雙邊或多邊協商終止利率互換交易。合約終止后，該交易對手方風險被清零，授信額度可當即重新釋放于新的交易。

我們相信，隨著更多參與者的引入及市場機制的不斷完善，擁有著巨大發展潛力的中國銀行間外匯市場，將會跟隨國際化的人民幣一起逐步走向成熟。