公司產品市場競爭與資本結構決定的實證分析
——對國有企業混合所有制改革進程的啟示

李甲穩，王 穎

(天津大學 管理與經濟學部， 天津 300072)

?

公司產品市場競爭與資本結構決定的實證分析
——對國有企業混合所有制改革進程的啟示

李甲穩，王 穎

(天津大學 管理與經濟學部， 天津 300072)

十八屆三中全會明確提出積極發展混合所有制經濟，推進國有企業混合所有制改革勢在必行。而通過資本結構的調整，改善公司治理結構，最終擴大企業產品市場競爭力，提高收益，是混合所有制改革成功的關鍵。選取2009—2013年我國滬深兩市A股上市公司面板數據，并對面板數據進行回歸，通過實證分析最終發現產品市場競爭程度與企業的負債水平具有顯著的正相關關系。通過分析上市公司股權融資約束和戰略承諾兩種因素的作用，解釋了實證結果與研究假設的差異。建議在推進國有企業混合所有制進程中，對于壟斷程度越大的行業企業，可理解多地考慮引入民營資本。民營資本的引入有利于改善公司治理結構，確定最佳的公司負債水平，即提高資產負債率有助于企業競爭力的提升。

國有企業混合所有制改革；產品市場競爭；資本結構

十八屆三中全會《中共中央關于全面深化改革若干重大問題的決定》明確提出積極發展混合所有制經濟。目前，本屆政府經濟工作的重點是推進國有企業混合所有制改革，引導民營資本與國有資本結合，以調整資本結構為契機，完善公司治理結構，實現國有資產保值增值。國有企業混合所有制改革通過資本結構調整，最終提升公司產品競爭力，其核心問題涉及產業經濟學與資本結構理論。但一直以來，在公司資本結構理論中，相關研究假設企業在產品市場中收益水平、競爭程度等是由與公司所生產的產品供給、需求相關的諸多變量所決定的，因此資本結構的決定也不將產品市場競爭因素考慮進去。而在產業經濟學理論中，學者們研究的重點是產品市場競爭，他們在研究企業之間產品市場競爭策略中，一般重點強調價格和產量的決策。因此，產業組織經濟學理論和公司資本結構理論一直是相互分割的領域，無論是產業經濟學理論還是公司資本結構理論都難以對企業資本結構、產品競爭程度的影響因素做出合理的解釋。1986年， Brander等[1]發表《寡頭壟斷與財務結構：有限責任效應》認為：企業提高財務杠桿水平可以提高企業產品在市場上的競爭水平，獲得更高的收益。以此為標志，產業組織經濟和公司金融領域中的學者開始從不同角度研究企業資本結構與產品市場競爭之間的聯系。

國外學者對企業資本結構與產品市場競爭的關系從理論和實證角度進行了一系列的研究分析，其中最早開始研究兩者關系的Brander等[2]首先肯定了產品市場與財務結構存在聯系。他們假設了一個二階段的雙寡頭壟斷模型，分析了當產品市場均衡時，一個企業能采取的競爭策略、資本結構及對另一方的影響。伴隨著公司價值理論研究的不斷深化，Maksimovic[3]依照股東價值理論最大化的原則進一步修正了二階段兩寡頭壟斷模型。Banerjee等[4-5]則認為：在生產專業化的產品行業中，買方企業會維持低負債水平，即保守的資本結構，而在高度專業會的行業中，賣方企業會維持保守的資本結構。

我國對產業組織經濟學和公司資本結構領域研究較晚，對于產品競爭結構和資本結構關系理論研究更是晚于西方。最早從事相關研究的是朱武祥等[6-7]，提出兩階段模型，認為當經營者預期未來市場競爭程度較高時，期初會保持較低的負債水平，即出現財務保守主義。劉志彪等[8-10]構造了二階段雙寡頭壟斷競爭模型，他們假設不存在代理問題，通過對構造的函數進行分析得出，市場均衡時，企業負債水平與產品市場競爭程度呈正相關關系。周雪敏[11]選取2003—2007年上市公司面板數據，建立多元線性回歸模型，得出產品市場競爭程度與資本結構呈顯著的正相關關系的結論。在最新的理論研究中，姚益龍等[12]分析負債的有限責任效應與破產風險效應和產品市場競爭程度的關系，他們認為負債具有有限責任效應與破產風險效應，企業應該判斷兩者的大小關系，預計未來產品市場競爭程度的高低，以此提高或降低財務杠桿比率，最終增加公司整體市場價值。

此次混合所有制改革涉及電力、電信、石油、石化、鐵路、資源開發等領域，不同行業領域市場競爭程度差異較大，伴隨著民資股權的引入，企業的資本結構會隨之調整，而資本結構對于產品市場競爭有著重要的影響。因此，研究我國市場中資本結構與產品市場競爭的關系，對于有效推進國有企業混合所有制改革具有重要的借鑒意義。

1 模型設計及研究假設

1.1 基本概念

本文通過構建模型、提出研究假設并進行實證檢驗，分析了產品市場競爭程度與資本結構的關系。首先，對資本結構、產品市場競爭等概念解釋如下：

1) 資本結構。資本結構是指構成企業的各種資本的價值及資本的比例，與國內外大部分研究相同。本文采用以賬面價值為基礎衡量的總資產負債率作為體現一個企業資本結構的最佳指標。在文章中采用LEV來代表總資產負債率。

在產業組織理論相關文獻中，反映產品市場競爭強度的指標比較有代表性的有赫芬達爾—赫希曼指數(Herfindahl-Hirschman Index)、行業內企業數量、每股盈余等。

2) 赫芬達爾—赫希曼指數。簡稱赫芬達爾指數，用HHI表示。一個行業赫芬達爾指數計算方法是行業中市場競爭企業的營業收入所占行業總收入百分比的平方和。本文擬采用各個公司主營業務收入金額代表企業的銷售額。采用赫芬達爾指數的優勢在于，相對于行業中眾多小企業市場份額變化，赫芬達爾指數對于規模較大的企業的市場份額的變化比較敏感，它能很好地測量產業的集中度變化情況。例如，在一個行業中，相同規模的企業數量越多，該行業競爭強度越大，根據計算公式可知赫芬達爾指數數值就會越大。綜上，赫芬達爾指數越大，壟斷程度越高，行業競爭強度越小，反之亦然。

3) 行業內企業數量。產品市場競爭程度的強弱還可以通過行業內企業數量體現。如果一個行業中企業數量越少，如寡頭壟斷市場，行業內競爭水平就越低，企業的戰略決策等就越容易受到同行業競爭對手行為和策略的影響，從而影響其資本結構的決定。如果行業中企業的數量繁多，行業就會越接近完全競爭，根據產業組織理論，此時每個企業都沒有能力決定產品定價，再由供求關系等機制形成市場價格后，每個企業都是價格的接受者，因此在決定資本結構時會較少考慮競爭對手的行為和策略。本文按照證監會2012年修訂的《上市公司行業分類指引》作為分類標準，將上市公司分為13個不同行業大類，統計除金融保險業之外的每個行業的企業數量，由于制造業中企業數量較多，故將制造業進一步細分為食品飲料制造、紡織服裝毛皮制造等10個行業。行業內企業數量作為衡量產品市場競爭程度的一項可行的指標，本文采用SL表示行業內企業數量。

4) 每股盈余。每股盈余作為一項財務指標受產品市場競爭強度的影響，產品競爭程度低的行業，例如石油、化工行業，行業內主體的每股盈余金額會較高且保持穩定，而產品競爭程度較高的行業，例如批發和貿易零售業，它們的每股盈余均值往往較低且變動程度較大。本文用EPS代表每股盈余，采用凈利潤/年末股本作為衡量每股盈余的指標，反映產品市場的競爭強度。

5)控制變量。在我國資本市場中，企業規模能直接影響企業融資水平，規模大的企業往往具有較好的資信，信用等級較高，和小規模企業相比，他們能更順利地得到銀行貸款等債權資金，從而對其資本結構產生直接影響，若不對該指標加以控制，會影響實證結果的客觀性、準確性。本文將企業規模作為實證分析中的控制變量，用SIZE代表企業的規模，選擇總資產的自然對數來表示企業規模的大小。

1.2 研究假設

一個行業的赫芬達爾指數越小、行業內企業數目越多、每股盈余越低，行業競爭越激烈。行業中每個主體都想在競爭激烈的行業中獲得較大的市場份額，因此在進行產品市場競爭時，企業會優先選擇降低價格和擴大營銷支出等策略，隨之而來的是利潤和經營現金流的下降。倘若此時企業的負債水平較高，它就很容易陷入財務危機。這時，公司股東、債權人等利益相關者需要對自身風險進行控制，會對企業施加壓力，例如債權人會盡早收回資金、供應商會降低企業商業信用額度等，這些行動會進一步導致企業內外融資能力的減弱，最終引發財務危機，最終使得企業退出市場。另外，負債水平低、現金流充裕的競爭對手會利用其資本結構及現金優勢，在競爭激烈的行業中主動發起價格戰或營銷戰，降低產品的利潤率，搶占市場份額，迫使負債水平高企的企業陷入財務危機。通過以上分析，初步判定一個行業競爭程度越高，行業內主體負債水平越低。

企業的規模越大，往往意味著其信用風險水平越低，銀行出于自身風險控制的考慮，會傾向于對規模大的企業進行放款。因此，規模越大，企業獲得銀行信貸和政府支持的可能性就越大，由于外部融資能力較強，企業按照公司戰略規劃的相關投資項目就越容易實施，導致其維持較高的資產負債率。另外，規模較大的企業投資項目獲得政府支持的可能性越高，企業更容易通過其投資項目提高其盈利能力，控制高財務杠桿所帶來的各種風險。根據以上分析認為：企業規模越大，其資產負債率就越高。

綜上，提出以下研究假設。假設Ⅰ：產品市場競爭程度對企業資本結構的決定具有顯著影響。假設Ⅱ：企業的負債水平與赫芬達爾指數、每股盈余呈顯著正相關，與行業內企業數量呈顯著負相關，即赫芬達爾指數、每股盈余數值越低、行業內企業數量越多，行業競爭程度越高，行業內企業負債水平越低。假設Ⅲ：企業的負債水平與企業規模呈顯著正相關，即企業規模越大，其負債水平越高。

1.3 構建模型

以衡量上市公司資本結構的指標總資產負債率作為被解釋變量，以衡量產品市場競爭強度的指標赫芬達爾指數、行業內企業數量、每股盈余、企業規模作為解釋變量，其中企業規模作為控制變量。對樣本公司財務、行業競爭數據進行多元回歸分析，未加入控制變量時，得出模型Ⅰ：

在加入控制變量企業規模后，可以得到模型Ⅱ：

β3×EPS+β4×SIZE+ε

模型Ⅰ、Ⅱ中，LEV代表總資產負債率；α代表截距；HHI代表赫芬達爾指數；SL代表行業內企業數量；EPS代表每股盈余；SIZE代表企業規模；β1，β2，β3，β4分別代表解釋變量赫芬達爾指數、行業內企業數、每股盈余和企業規模的回歸系數；ε代表殘差。

2 實證結果以及分析

本文的研究樣本為滬深兩市A股市場中上市公司，對公司2009—2013年連續5年的相關財務、市場競爭數據進行實證研究。在選取樣本過程中，由于金融保險類上市公司的特殊性，本文從樣本中予以剔除；考慮到上市公司財務數據具有可比性，使用平衡面板數據，對在2009—2013年5年間有退市及新上市的公司予以剔除。最終共有 1 179 家上市公司符合樣本要求。本文所有數據均來自于國泰安數據庫，計算分析過程利用的是Excel、SPSS19.0和Stata13.0統計分析軟件。

本文采用的數據中橫截面單位較多，如樣本含1 179家上市公司，而時間跨度為5年。由于樣本中可能存在不可觀測且不對時間改變的個體，所以首先對樣本進行Hausman檢驗，判斷究竟該使用固定效應模型還是隨機效應模型。經Hausman檢驗，采用固定效應模型更為合適。

2.1 未加入控制變量的實證結果分析

考慮未加入控制變量時，按照模型Ι，使用Stata統計分析軟件，應用固定效應模型對樣本數據做多元回歸分析，結果如下：

從表1中數據我們可以看出，未加入控制變量時，赫芬達爾指數、行業內企業數量與負債水平的檢驗p值大于0.05，表明這兩項指標與企業資本結構相關關系并不顯著。每股盈余的t值為-12.47，表明它與負債水平呈顯著的負相關關系，即每股盈余越多，企業的負債水平越低，但每股盈余作為一項財務指標，并不能完全代表產品市場競爭程度。所以，在未加入控制變量企業規模時，通過實證分析得出結論：產品市場競爭程度對企業資本結構的決定沒有顯著影響，假設Ⅰ和假設Ⅱ不成立。

2.2 加入控制變量的實證結果分析

加入控制變量企業規模時，按照模型ΙΙ，使用Stata統計分析軟件，應用固定效應模型，對樣本數據做回歸分析，結果如下。

表1 未加入控制變量的實證檢驗結果

表2 加入控制變量的實證檢驗結果

從表2可以看出：使用固定效應模型，回歸模型整體顯著性的F檢驗值為162.20，F值表明模型整體是高度顯著的。相關的擬合度是組內R2，即0.121 0，表明該固定效應模型能解釋LEV的12.10%的變動，對于樣本量較大的面板數據，該模型的擬合結果較好。

在加入控制變量后，赫芬達爾指數與資本結構負相關關系沒有發生變化，但顯著性明顯得到提高。赫芬達爾指數作為最能代表產品市場競爭程度的指標之一，對資本結構的決定具有顯著影響，另外產品市場競爭程度的代表指標每股盈余也對資本結構的決定具有顯著影響，因此可以得到以下結論：產品市場競爭程度對企業資本結構的決定有顯著的影響，假設Ⅰ成立。

行業內企業數量與總資產負債率回歸系數為 -0.000 273，表明兩者呈負相關關系，但檢驗p值說明，該回歸關系在置信水平0.05條件下并不顯著。赫芬達爾指數、每股盈余與總資產負債的回歸系數分別為-0.994 1、-0.583 1，表明兩者與企業負債水平呈負相關關系，即赫芬達爾指數、每股盈余數值越低，行業競爭程度越高，行業內主體負債水平越高，假設Ⅱ不成立。

控制變量與資本結構的回歸系數為0.679 1，t值為21.79，表明企業的資本結構與控制變量企業規模呈顯著正相關關系，即企業規模越大，其負債水平越高，假設Ⅲ成立。

2.3 實證結果與研究假設的差異分析

在前文中，我們提到產品市場競爭程度越低，企業面臨的價格戰和營銷戰等市場風險越小，企業越能獲得較高的利潤和充裕的現金流，并且有動機去從事新的投資項目，甚至資本運作，企業的資產負債率會維持一個較高的水平。而在產品市場競爭程度低的行業中，企業面臨的市場風險較高，各種價格戰和營銷戰使得企業的利潤率較低，此時企業應該采用保守的財務策略，保持充足的現金流來應對各種競爭，使得自身在激烈的產品市場競爭中獲得一席之地。但上述研究結果表明：行業產品市場競爭程度越強，企業的負債水平越高。理論分析結果與實證結果的差異，可以通過以下兩方面進行分析。

1) 樣本數據來自上市公司、且在我國資本市場中上市公司股權融資的約束性。在我國資本市場中，由于股票發行市盈率高、很多上市公司不分紅、債券市場不發達等制度環境因素的存在，導致股權融資成本不是高于而可能低于債權融資成本，這就造成了我國上市公司較少地考慮資金成本和資金來源結構對企業經營的長期影響，傾向于通過增發新股、發行權證等方式進行股權類融資。而證監會對股權融資和再融資具有嚴格業績要求，例如要求申請增發新股的上市公司最近3個會計年度加權平均凈資產收益率平均不低于10%，且最近一個會計年度加權平均凈資產收益率不低于10%等條件規定，這使得只有業績好的上市公司才有可能進行股權融資和再融資，而具有良好業績、好上市公司多處于壟斷程度較高、競爭程度較低的行業中，這類企業選擇股權融資或再融資使得所有者權益增加，最終導致負債水平的下降。而在競爭程度強的行業中，由于利潤率較低，業績很可能達不到證監會對發行新股或增發新股的要求，如果企業需要從外部進行融資時，由于股權融資的限制，他們會較多地選擇進行債權融資、提高自身的負債水平來滿足自身融資需求。

2) 戰略承諾的作用。資本結構的高低是企業對市場發出的一項戰略承諾，它的決定與企業產品市場競爭程度密切相關。企業發出戰略承諾，例如提高負債水平、增加研發支出，向市場發出企業進行產業定位的信號，并構筑較高的行業壁壘，最終實現持久競爭優勢。企業選擇高負債水平的資本結構會向競爭激烈的市場發出顯著的信號，表示自身的競爭行為會更強硬。

3 結束語

在模型Ⅰ、Ⅱ實證結果中，行業內企業數量與資本結構的決定呈負相關關系，但回歸關系均不顯著，說明在我國資本市場中行業內企業數量并不能對資本結構產生明顯的影響。加入控制變量后，產品市場競爭程度能對資本結構的決定具有顯著影響，具體表現在赫芬達爾指數、每股盈余與資本結構的具有顯著負相關關系。實證結果與研究假設相反，我們分析差異原因如下：由于本文匯總樣本數據來自上市公司，且上市公司股權融資的約束性，導致具有良好業績好上市公司多處于壟斷程度較高、競爭程度較低的行業中，這類企業選擇股權融資或再融資使得所有者權益增加，最終導致負債水平的下降。另外，資本結構的決定是企業的一項戰略承諾，它與產品市場競爭程度密切相關，負債水平的升高會向市場發出企業進行產業定位的信號，最終實現持久競爭優勢。

綜上，我們建議在積極推進國有企業混合所有制改革的進程中，決定民資股權比例的大小，除了要考慮國有企業規模、國家安全等因素外，還需要將產品市場競爭程度考慮進去。對于壟斷程度越大的行業企業，可考慮更多地引入民營資本。民營資本的引入有利于改善公司治理結構，確定最佳的公司負債水平，即提高資產負債率，有助于企業在產品市場中進行有力的競爭。若在國有企業混合所有制改革進程中不考慮產品市場競爭程度因素，資本結構的決策可能達不到最佳點，甚至出現相反結果，不利于企業的競爭，最終導致改革后的混合所有制企業喪失市場份額、國有資產流失。

[1] BRANDER J A，TRACY R L.Oligopoly and financial structure： the limited liability effect[J].America Economic Review，1986，76(5)：956-970.

[2] BRANDER J A，TRACY R L.Bankruptcy costs and the theory of oligopoly[J].Canadian Journal of Economics 21，1988，45(4)：221-243.

[3] MAKSIMOVIC V.Financial policy and reputation for product quality[J].Review of Financial Studies，1991，2：175～200.

[4] BANERJEE S，STEDIPTO D，YUNGSGAN K.Buyer-supplier relationships and trade credit[D].Hongkong:Hong Kong University of Science and Technology，2004.

[5] BOLTON P，DAVID S S.A theory of predation based on agency problems in financial contracting[J].1990，80(1)：93-106.

[6] 朱武祥，陳寒梅.產品市場競爭與財務保守行為：以燕京啤酒為例的分析[J].經濟研究，2002(8)：32-40.

[7] 賈婕，虞慧暉.企業資本結構與產品市場競爭——一種新的理論視角[J].商業研究，2004(6)：153-156.

[8] 劉志彪，姜付秀，盧二坡.資本結構與產品市場競爭強度[J].經濟研究，2003(7)：60-67.

[9] 王偉，許敏.上市公司產品市場競爭與資本結構選擇的實證分析[J].財會通訊，2006(2)：75-77.

[10]趙蒲，孫愛英.資本結構與產業生命周期：基于中國上市公司的實證研究[J].管理工程學報，2005(3)：42-46.

[11]周雪敏.產品市場競爭與資本結構：基于中國上市公司的證據[J].中央財經大學學報，2009(2)：37-41.

[12]姚益龍，鄧湘益，陳壯奮.有限責任效應、破產風險效應與資本結構——基于產品市場競爭視角的研究[J].學術研究，2010(6)：77-80.

[13]郭鵬飛，孫培源.資本結構的行業特征：基于中國上市公司的實證研究[J].經濟研究，2003(5)：66-73.

[14]趙蒲，孫愛英.產業競爭，非理性行為，公司治理與最優資本結構[J].經濟研究，2003(6)：81-89.

[15]葉康濤，陸正飛.中國上市公司股權融資成本影響因素分析[J].管理世界，2004(5)：127-131.

[16]周廣肅，梁榮.Stata統計分析與應用[M].北京：機械工業出版社，2011.

(責任編輯 何杰玲)

Empirical Study on the Determination of Company Financial Structure and Product Competition: Thought of the Reform of Mixed Ownership of State-Owned Enterprises

LI Jia-wen, WANG Ying

(College of Management and Economics, Tianjin University, Tianjin 300072, China)

In the Eighteenth Third Plenary Session, our government put forward clearly that it’s our main job to develop the mixed ownership economy actively and advance the mixed ownership reform of state-owned enterprises. While, the key of reforming successfully is to improve the product market competitiveness and raise revenues through recapitalization and adjustment of corporate governance. In the paper, through regression analysis of the panel data, which are selected from A-share market of Shanghai and Shenzhen from 2009 to 2013, we find that product market competition has significantly positive correlativity with level of debt. Furthermore, the thesis explains the difference between empirical results and research hypothesis by analyzing the impact of financing restrains in listed company and strategic commitment. In the process of mixed ownership of state-owned enterprises, we suggest that the greater degree of monopoly industries, the more nongovernment capital should be brought in. The introduction of nongovernment capital will accelerate the adjustment of corporate governance, determine the best corporate debt levels and help enterprises possess strong competition in product markets.

reform of mixed ownership of state-owned companies； product competition；financial structure

2016-10-25

國家自然科學基金資助項目(71171144;71471129)

李甲穩(1992—)，男，山東聊城人，碩士研究生,主要從事資本結構研究，E-mail:lijiawen096@163.com。

李甲穩，王穎.公司產品市場競爭與資本結構決定的實證分析——對國有企業混合所有制改革進程的啟示[J].重慶理工大學學報(自然科學)，2017(7):195-201.

format：LI Jia-wen, WANG Ying.Empirical Study on the Determination of Company Financial Structure and Product Competition: Thought of the Reform of Mixed Ownership of State-Owned Enterprises[J].Journal of Chongqing University of Technology(Natural Science)，2017(7):195-201.

10.3969/j.issn.1674-8425(z).2017.07.031

O22;F275

A

1674-8425(2017)07-0195-07