生產資料價格積極債市收益高位震蕩

安信證券高善文

生產資料價格積極債市收益高位震蕩

安信證券高善文

從目前海外經濟和流通領域生產資料價格看，支持商品價格的力量仍然存在，但國內存貨回補的過程是否在逐步接近后期，值得關注。6月以來利率水平不再上行，市場仍然對金融去杠桿帶來的銀行間市場利率大幅抬升對實體經濟的影響存有擔心。

利率抬升對實體經濟影響相對溫和

7月六大發電集團耗煤量同比8.0%，比6月有所回升，應該部分受到了炎熱天氣造成居民用電提升的影響。從螺紋鋼等主要商品價格維持強勢來看，短期工業生產活動可能仍然穩定。房地產市場高頻數據顯示，7月一線城市銷售增速繼續回落，二線、三線城市銷售增速大體持平。三四線城市仍然在快速去化地產庫存，在此背景下，未來地產投資和新開工下行的幅度，以及由此對實體經濟造成的拖累，可能也會相對有限。

隨著監管政策沖擊的緩和，6月以來利率水平不再上行，市場仍然對金融去杠桿帶來的銀行間市場利率大幅抬升對實體經濟的影響存有擔心。我們把此輪金融去杠桿與2013年“錢荒”對比。相似的是，兩者均導致了金融市場上利率的急速和大幅度上升，其幅度也比較接近；這隨后逐步擴散至信貸市場，看起來信貸市場受到影響的時滯類似，信貸利率上升的幅度也許最終大體相當。不同之處在于，“錢荒”時期的社會融資總量出現了同步的大幅萎縮，而此次緊縮中迄今尚未出現社會融資總量明顯萎縮的現象。利率上升與融資大幅萎縮同時發生，表明“錢荒”的發生是促使2013年之后總需求超預期大幅下降的關鍵因素之一，至少是促成這一轉折的重要催化劑。去年的影子銀行主要從事二級市場投資業務，存在明顯的脫實向虛，所以在發生金融緊縮的時候，投資業務受到立竿見影的巨大沖擊，但社會融資量受到的沖擊更間接，這也許會導致本輪緊縮中社會融資量的回落更晚，并且幅度更緩和。

當前的經濟環境與2013年相比存在很多有利條件。但不能認為此輪緊縮不會對經濟活動造成影響。我們并不認為這次金融去杠桿對實體經濟的沖擊會與錢荒相當，實際上更大的可能性是這次沖擊的幅度要顯著更小。但在目前通貨膨脹水平較低、實體經濟正在筑底的背景下，金融去杠桿形成的沖擊增加了經濟活動和金融市場的不確定性和下行風險。

商品價格繼續反彈

7月，南華工業品期貨指數繼續反彈。分類看，南華金屬、能化指數上行較多，農產品指數在月初受到天氣擾動有所反彈，貴金屬指數表現較弱。7月上中旬，流通領域重要生產資料價格指數繼續反彈，中旬價格環比增速稍有回落。分類看，中旬黑色金屬、煤炭價格指數環比仍然較強，化工、有色金屬價格指數環比稍有回落。重要品種中，螺紋鋼和鐵礦石現貨價格和期貨價格仍然維持強勢。近期國內出口走強為經濟提供了重要支撐，經濟活動的良好表現也支持了大宗商品價格。

除了國內的南華工業品期貨指數表現強勢外，海外高盛商品指數也有反彈，高盛金屬指數創出年初以來的新高，銅等重要有色金屬價格出現恢復。這些情況顯示了全球經濟恢復的支撐力量。此外，國內流通領域庫存回補，也體現在流動領域生產資料價格的恢復上。全球經濟活動改善，國內庫存回補，合并對商品價格形成支撐。從目前海外經濟和流通領域生產資料價格看，支持商品價格的力量仍然存在，但國內存貨回補的過程或許在逐步接近后期。6月，工業企業利潤同比增長19.3%，比5月繼續改善。產品價格的恢復對企業盈利繼續形成支持。

長債收益率高位震蕩

7月中旬以來，短端債券收益率逐步下行，長端債券收益率基本穩定。1年期國開債收益率下降7BP，1年期國債收益率下行5BP；5年期國開債、10年期國債收益率走平。7月下旬，資金利率明顯抬升，票據貼現利率回落。基本面層面，國內經濟表現較強，制約了流動性緩解背景下債券收益率下行幅度。在交易層面，考慮到金融去杠桿需要持續的時間較長，資金的持續流出將使得債券收益率中樞水平維持在比較高的位置。在這一中期背景下，近來的流動性緩和，給了投資人拋售長端債券的時機，也在交易上對長債收益率形成了制約。7月以來美元指數繼續走弱，人民幣匯率表現較強。美元對一籃子匯率的貶值，不僅僅受到歐元走強的影響，觀察中國在內的新興經濟體匯率普遍都有走強。除了非美國家經濟表現較好外，美聯儲加息預期的明顯放緩，通脹水平的不及預期，可能也對美元走弱有所貢獻。

圖：流通領域重要生產資料價格環比（%）

全球經濟仍然穩健

7月海外PMI數據顯示全球經濟仍然穩健。美國Markit制造業PMI初值53.2%，比6月提升1.2個百分點。歐元區制造業PMI初值56.8%，比上月下降0.6個百分點。德國PMI回落，法國PMI繼續走強。日本PMI初值52.2%，比上月略微回落0.2個百分點。美國聯邦公開市場委員會在7月會議上一致決定維持聯邦基金利率在1.00-1.25%。盡管近來通貨膨脹水平下降，FOMC仍然強調預計在中期內通脹將達到2%的目標。FOMC還表示將“相對較早”地開始實施縮減資產負債表的計劃。目前，期貨市場顯示12月加息概率仍然維持在43%左右。

通脹水平不及預期不僅發生在美國，也是目前全球面臨的問題。對通脹更加準確的描述是，核心商品通脹偏低，核心服務通脹（不包括燃料價格）較強，兩者之間存在明顯的差異。與服務業難以自由貿易相比，商品大多為可貿易品，因而商品價格面臨著來自全球的生產競爭壓力。盡管全球偏上游行業的產能過剩情況，已經在過去一年多時間里得到了一定修復，但拉動CPI走強還需要需求的回升和產能過剩的進一步修復。在當前，經濟中的一部分通脹壓力走高，另一部分甚至面臨一些通縮壓力，割裂的通脹對全球央行的政策選擇帶來了困擾。歐元區PMI數據處于過去6年來的高位，零售數據表現積極，內需仍然是支持歐元區經濟增長的主要動力。英國經濟盡管面臨脫歐流程的不確定性影響，但二季度GDP環比增速0.3%，比一季度提升0.1個百分點，也顯示了全球經濟恢復的積極影響。