企業創新融資的困境分析及出路探索

◎王 姝

企業創新融資的困境分析及出路探索

◎王 姝

本文從創新融資活動特征及目前我國創新融資市場的發展現狀分析了企業創新融資約束成因，并在金融市場改革、信用體系完善等方面探討了創新融資困境出路的問題。

企業創新 融資困境 出路

創新發展已成為當今中國轉型發展的方向和未來經濟的驅動。但由于創新活動的種種特殊性和目前我國創新融資市場的發展現狀，企業的創新融資活動存在很大的融資約束問題，需要在金融市場、金融監管和信用體系等多方面探索破解的途徑。

一、企業創新融資活動的特征

（一）創新融資數額巨大且調整成本高

創新投資是將發明與設想通過研發和生產轉化為產品和技術的持續過程，每個階段都需要持續的資金投入，直到創新產品獲得商業價值，如果停止投入，則前期的投入變成沉沒成本。同時，為了保證技術領先還要不斷對產品進行跟蹤升級。創新投資的主體支出是研發投入、技術人員薪酬及培訓費用，這些投入不僅金額巨大，且以無形資產形式根植于技術人員的人力資本中，調整成本非常高，要求創新投資高額、持續、累積的注入。

（二）創新投資存在較高的風險及收益不確定性

創新投資存在較高風險，且貫穿于投資的整個過程，以開始階段尤為突出。在初始階段，如果缺乏對創新項目在技術和經濟上的可行性論證，就會因偏離的估計引發創新項目的失敗。而在后續的過程中，也會有技術原因導致研發失敗、知識產權被侵犯、投入市場失敗以及財務破產等風險。因此，創新投資的收益具有不確定性，創新投資方需要很高的抗風險能力。

（三）創新投資回報周期長

創新研發活動的特征，決定了創新投資收益超長的滯后性。有研究發現，該過程平均需要3-4年，有的甚至超過10年或20年。長回報周期特點需要創新融資方式的多元與動態。

（四）創新投資活動存在高度的信息不對稱性

創新研發信息是企業發展戰略的專有信息，出于商業安全等方面的考慮不能過早向外披露，又鑒于創新回報的不完美性，企業管理者不傾向將創新項目的進展及成功可能性傳遞給外部投資者。這種不對稱性帶來的逆向選擇和道德風險加大了企業創新融資的難度。

（五）創新投資活動缺乏抵押價值

創新投資活動的資產以專有技術、人力資本、商譽等無形資產形式存在，其價值計量及評估方法尚不完善，且無形資產具有變動和貶值的風險，容易受限于以抵押品來融資的債權融資方式。

二、企業創新活動的融資現狀

（一）企業是創新研發活動的融資主體

企業是創新研發活動的執行主體，也是中國科技創新活動經費來源的融資主體，從圖1可看出企業資金在絕對值、比例值上都遠遠超過政府資金和國外等其他來源資金，持續保持在總研發支出額比重的74%左右。

（二）企業創新研發經費的融資來源情況

從圖2可以看出，中國企業的研發投資資金主要來自企業自籌，這其中除了包括企業內部資金外，還包括股權融資部分，但從宏觀數據中無法區分出這兩部分在自籌資金中各自所占的比例，需要結合微觀的企業數據來觀察分析。另外，政府資金也在企業技術開發經費中占據一定比例，而且補助的金額一直在穩步上升，這主要與國家近些年越來越重視企業的創新活動有關。而銀行貸款的比例卻一直維持在較低的水平，銀行的風險控制原則讓企業很難從銀行類金融機構獲得太多支持。

圖1 2011-2015年中國科技活動經費來源情況

圖2 中國企業技術開發經費來源構成

（三）企業創新研發融資約束的成因分析

企業創新研發投資的特質，很容易在融資過程中出現較其他投資更為嚴重的融資約束現象，從宏觀統計數據中可以看出，企業創新投入的逐年增長主要來自于自有資金的持續注入，而銀行的外部債權融資卻始終無明顯增長。因此，現實中不完美的資本市場使得企業投資決策無法獨立于現實財務條件，最優投資水平在現實資本市場中難以實現，具體表現在企業研發融資的“檸檬市場”特征和債權市場上更為復雜的逆向選擇和道德風險問題，造成內外部資本市場的巨大差價，致使創新融資呈現出更為明顯的融資優序現象，融資約束造成創新投資不足，從而產生了一些非正規融資渠道。激勵企業創新投資、拓寬企業創新融資渠道必須從融資環境入手推進金融改革。

三、企業創新融資困境的出路探索

（一）加強創新融資信息披露機制，完善企業信用評級制度

完善企業信息披露的法律法規，要求企業在不涉及商業機密前提下充分公開創新研發活動的相關信息，通過第三方證明、監督等方式提高創新活動的信息透明度，盡可能降低信息不對稱程度，抓緊建立起針對創新型企業的專業性信用評級機構，使優質的創新企業、項目能夠更容易通過信用評級獲得融資。

（二）合理引導機構投資者，構建多層次股權融資鏈

積極引導機構投資者在股權融資體系的發展壯大，降低上市公司股東短視行為的發生概率，支持私人資本建立包括天使投資（AI）、風險資本（VC）、私募股權投資（PE）為主體的股權投資鏈，用以彌補傳統債權融資方式的巨大缺口，承擔起孵化和扶持戰略性科創企業的重任，同時積極發展天使投資，強化股權投資鏈的最前端，加大對創新企業萌芽期的扶持，并通過行業立法“硬約束”和行業協會“軟約束”督促基金投資機構加強風險管理和投后管理，以防范系統性風險。

（三）健全融資準入、退出機制和民間資本的自由交易機制

通過制定《風險投資促進法》等法律法規，放寬行業的政府管制和民間資本的準入機制，進一步推進上市注冊制的改革，降低滿足信息披露要求企業的上市門檻，保證信息披露的真實性，使得投資者可以準確判斷企業狀況，自由選擇交易，同時完善激勵約束機制與融資退出機制，對現有民間資本等非正規金融渠道進行規范的管理。

（四）拓展創新融資的衍生工具，建立健全信用擔保與風險分擔機制

充分挖掘創新企業自身信用資源，積極探索知識產權等無形資產的價值評估及質押融資模式，結合研發創新活動的融資特點，發展金融衍生工具，同時聯合其他信用能力較高的主體以安全的運行機制來豐富創新企業的信用資源，推行相關企業增信和輪流信用融資，通過集群信用、擔保公司信用、風險投資信用等融資方式加強信用能力建設，完善風險分擔機制。

（作者單位：遼寧大學轉型國家經濟政治研究中心）

責任編輯：宋 爽

注：本文系遼寧省經濟社會發展課題（青年課題）“轉型時期中國制造業企業創新融資結構及政府資助的影響機制研究”（項目編號：2017lslktqn-054）的階段性研究成果